“祝賀米家掃地機器人制造企業(yè)石頭科技（股票代碼688169）今天成功登陸科創(chuàng)板！這是第一家在科創(chuàng)板上市的小米生態(tài)鏈企業(yè)。石頭科技也是繼華米和云米之后，第三家小米生態(tài)鏈的上市公司。”

2月21日，因“小米生態(tài)鏈企業(yè)”身份備受矚目的石頭科技上市當日，雷軍發(fā)出上述賀詞。

隨著石頭科技成功上市，其身上又多出兩個引人矚目的標簽，和股價相關——石頭科技發(fā)行價為271.12元／股，創(chuàng)下A股最高發(fā)行價紀錄；2月21日上市首日上漲84.46%，報收500.10元/股，成為科創(chuàng)板第一高價股。

截至2月26日收盤，石頭科技股價在近幾日雖略有回調(diào)報收443.01元/股，但仍是科創(chuàng)板第一高價股。

石頭科技的資本之旅是一個背靠小米“野蠻生長”的故事。當石頭科技作為主角登上資本市場，頂著“科創(chuàng)板第一高價股”的光環(huán)，故事的下半場，又將走向何方？

石頭科技成為科創(chuàng)板第一高價股。-宋文輝圖

最貴新股的“秘密”

“瘋狂的石頭！”2月21日石頭科技上市當日，一些投資者感嘆道。

上市首日，剛一開盤，石頭科技便高開73.35%，報470元/股，超過此前華峰測控創(chuàng)下的科創(chuàng)板股票上市首日最高開盤價紀錄（355元），此后快速拉升，盤中一度觸及538.88元，較271.12元的發(fā)行價接近翻倍。這意味著，若按照盤中觸及的538.88元的最高價計算，中一簽石頭科技的盈利可達13.39萬元，石頭科技成為A股史上最賺錢的新股之一。

高企的發(fā)行價，疊加上市后的上漲，也讓石頭科技摘下“科創(chuàng)板第一高價股”的光環(huán)。

隨著石頭科技的發(fā)行價出爐，市場對其關注點，就從“小米生態(tài)鏈企業(yè)”轉向“最貴新股”。

2月9日晚間，石頭科技確定發(fā)行價為271.12元/股，創(chuàng)下科創(chuàng)板企業(yè)最高發(fā)行價，也超越2010年上市的海普瑞148元/股的發(fā)行價，刷新了A股市場最高發(fā)行價紀錄。

雖然價格高企，但估值實際上在一眾科創(chuàng)板企業(yè)中并不算高。

石頭科技發(fā)行價對應2018年扣非前攤薄后市盈率58.76倍，扣非后攤薄后市盈率39.46倍。按照2019年預計的每股收益計算，動態(tài)市盈率為24.17倍。與同業(yè)公司相比，石頭科技2019年動態(tài)市盈率低于科沃斯與iRobot平均市盈率（25.62倍），與行業(yè)平均市盈率（24.02倍）基本持平。

記者從參與路演的投行人士處獲悉，石頭科技271.12元/股的發(fā)行價格，與網(wǎng)下投資者報價相關平均數(shù)的孰低值基本一致，甚至還低于投價報告建議定價區(qū)間下限1.49元。

“石頭科技定價高，主要是因為該公司盤子小、成長快，并不意味著對科創(chuàng)板具有典型示范效應?！币晃毁Y深投行人士表示。

過去幾年來，石頭科技的業(yè)績迎來飛速增長，造就了石頭科技高企的每股稅后利潤。

石頭科技最新招股書顯示，經(jīng)公司初步測算，預計2019年全年實現(xiàn)營業(yè)收入約37.96-41.75億元，同比增長約24.38%-36.82%；預計實現(xiàn)歸屬于母公司股東的凈利潤約7.02-8.24億元，同比增長約128.13%-167.80%；預計實現(xiàn)扣除非經(jīng)常性損益后歸屬于母公司股東的凈利潤6.88-7.92億元，同比增長約50.25%-72.86%。在2016-2018年之間，石頭科技歸屬于母公司股東的凈利潤復合年均增長率還達到532.59%，同樣處于高速增長狀態(tài)。

掛牌科創(chuàng)板成為A股市場的聚焦點，這距離石頭科技成立不過5年時間，距離其推出首款產(chǎn)品不過3年。

“野蠻生長”的背后，離不開小米的加持。

“野蠻生長”路徑復盤

“小米生態(tài)鏈企業(yè)”，是石頭科技廣為人知的身份，石頭科技也是繼華米和云米之后，第三家小米生態(tài)鏈的上市公司。

根據(jù)招股書，石頭科技主營業(yè)務為智能清潔機器人等智能硬件的設計、研發(fā)、生產(chǎn)（以委托加工生產(chǎn)方式實現(xiàn)）和銷售，其主要產(chǎn)品為小米定制品牌“米家智能掃地機器人”、“米家手持無線吸塵器”，以及自有品牌“石頭智能掃地機器人”和“小瓦智能掃地機器人”。

從推出第一款產(chǎn)品至今不到4年，石頭科技的發(fā)展可謂迅猛，在2016-2018年之間，石頭科技歸屬于母公司股東的凈利潤復合年均增長率便達到532.59%。

這在傳統(tǒng)行業(yè)幾乎是難以想象的速度。而這一業(yè)績增速的出現(xiàn)離不開其作為小米集團的“加持”輔助與小米生態(tài)鏈企業(yè)的身份。

招股書顯示，2016年-2019年上半年，石頭科技與小米集團的關聯(lián)交易金額分別為1.83億元、10.11億元、15.29億元、9.14億元，占其主營業(yè)務收入的比例分別高達100%、90.36%、50.17%和43.01%。

另一邊，對于小米來說，生態(tài)鏈企業(yè)也是其戰(zhàn)略的重要組成部分。

2013年年底，雷軍看到了智能硬件和IoT（Internet ofThings，物聯(lián)網(wǎng)）的趨勢。彼時，小米開啟生態(tài)鏈計劃，并定下“五年內(nèi)投資100家生態(tài)鏈企業(yè)”的目標。

在《小米生態(tài)鏈戰(zhàn)地筆記》一書的序言中，雷軍回憶：“那個時候只是看到趨勢，而IoT成為真正的現(xiàn)實至少還需要5年或是8年，我們決定，用小米做手機成功的經(jīng)驗去復制100個小小米，提前布局IoT?！?/p>

星星之火，如今已生發(fā)出一個龐大的生態(tài)鏈體系，對于小米和生態(tài)鏈企業(yè)都有著重大的影響。

在資本市場上，雷軍和他的IoT也已開始進入收獲期。

截至2019年6月30日，小米共投資超過270家公司，總賬面價值約287億元。在這些生態(tài)鏈企業(yè)中，專注智能硬件和生活消費品的公司超過100家，其中華米、云米去年已在美國上市。1月21日，石頭科技在科創(chuàng)板上市，成為第三家小米生態(tài)鏈上市公司。

此外，在目前申報或已上市的科創(chuàng)板企業(yè)中，亦有9家企業(yè)系小米直接或間接投資，分別是擬上市的芯原股份、恒玄科技、九號智能、創(chuàng)鑫激光，以及已上市的樂鑫科技、方邦股份、晶晨股份、金山辦公、聚辰股份。

不過，翻閱石頭科技的歷次審核問詢可以發(fā)現(xiàn)，與小米的關系始終是監(jiān)管關注的焦點。在不少市場人士看來，這也與石頭科技日后的發(fā)展密切相關。

根據(jù)招股書，小米與生態(tài)鏈企業(yè)合作模式主要為：在小米與生態(tài)鏈企業(yè)合作的過程中，生態(tài)鏈企業(yè)自行采購核心原材料或通過小米采購基礎原材料，按照要求委托代工廠商生產(chǎn)相關硬件產(chǎn)品，小米向生態(tài)鏈企業(yè)采購上述產(chǎn)品，然后通過線上渠道和線下渠道向個人客戶及公司客戶銷售。

在這個過程中，小米強大的品牌和渠道優(yōu)勢讓生態(tài)鏈企業(yè)在創(chuàng)立初期便得以迅速打開銷量，但同時生態(tài)鏈企業(yè)也對小米存在嚴重的依賴。

小米生態(tài)鏈B面

歷經(jīng)數(shù)輪問詢，石頭科技也在招股書開頭便列舉了與小米合作模式對公司未來經(jīng)營可能帶來的不利影響，包括報告期內(nèi)公司與小米存在大量關聯(lián)交易、主要收入和利潤依賴對小米 ODM業(yè)務、小米定制產(chǎn)品毛利率較低、與米家產(chǎn)品存在競爭關系、自有品牌銷售渠道部分依賴小米、代工廠商的選擇與更換取決于小米、分成模式下公司能否取得分成利潤取決于小米、與小米共有專利、小米與公司的核心供應商相重合、小米相關方與公司的股權關系及通過股權關系實施影響的風險等高達10項風險。

根據(jù)21世紀經(jīng)濟報道記者追蹤了解，其中部分風險或已開始顯露。

例如專利方面，石頭科技在招股書中披露，公司與米家產(chǎn)品相關的專利與小米共有。截至2019年上半年，公司與小米共有59項境內(nèi)專利，5項境外專利。根據(jù)公司與小米簽訂的業(yè)務合作協(xié)議等約定，雙方均有權自行實施使用共有知識產(chǎn)權，無需向另一方通報及分享收益?！吧鲜鰲l款保障了公司對共有知識產(chǎn)權的使用權，同時根據(jù)上述協(xié)議的約定，未經(jīng)另一方事先同意，任何一方不得向第三方轉讓或許可共有知識產(chǎn)權。但是，小米擁有單獨自行使用共有專利生產(chǎn)相關產(chǎn)品的權利?！笔^科技坦言，如果小米未來單獨自行使用共有專利生產(chǎn)智能掃地機器人產(chǎn)品，將會對公司經(jīng)營帶來重大不利影響。

存在共享專利、主營產(chǎn)品單一風險的同時，更多小米生態(tài)鏈企業(yè)生產(chǎn)的智能掃地機器人已在米家產(chǎn)品大家族中出現(xiàn)。如同樣屬于小米生態(tài)鏈企業(yè)的云米科技也開始涉足掃地機器人的生產(chǎn)銷售。

如果小米生態(tài)鏈其他企業(yè)銷售智能掃地機器人的規(guī)模持續(xù)增加，且公司不能在競爭中及時根據(jù)市場需求持續(xù)提供高品質(zhì)的產(chǎn)品及服務，石頭科技經(jīng)營業(yè)績可能會受到一定的影響。

除了對接小米生態(tài)鏈提供代工外，近年來石頭科技還一直在發(fā)展其自有品牌。其自有品牌的第一款機器人便是掃拖一體的機器人，增加了拖地功能，功能上跟米家掃地機器人形成了差異化競爭。

公開信息顯示，石頭為小米代工了兩款掃地機器人，一款是2016年推出的，一款是后續(xù)更新的1S（2019年4月上市），而石頭科技卻始終沒有給小米供應在技術上更為先進的掃拖一體機器人。

“這背后一定有很多博弈，比如石頭不希望小米的掃拖一體機給自有品牌造成沖擊，或者石頭希望提高分成比例，雙方談不攏?！毙袠I(yè)研究人士崔澎指出。

但在2019年8月，即石頭科技以自有品牌推出掃拖一體機的2年后，小米也推出了米家品牌的掃拖一體機，而制造商則是云米科技。值得注意的是，云米科技原本僅是小米生態(tài)鏈中為其代工凈水器的生產(chǎn)商。

石頭科技在此次IPO招股書中承認：“根據(jù)在京東、蘇寧和天貓官方旗艦店的查詢，云米科技的掃地機器人包含使用慣性導航技術的產(chǎn)品及使用激光導航技術的產(chǎn)品，分別與公司小瓦品牌及石頭品牌的技術相近?！?/p>

由于云米科技為小米代工的這款掃拖一體機與石頭科技為小米定制的第一款掃地機器人外觀極其相似，崔澎指出，這很可能意味著石頭科技在第一款掃地機的很多結構和外觀專利是石頭和小米共同擁有的。

不僅專利權因共享等緣故使得小米一方可以向其內(nèi)部其他企業(yè)賦能而使得內(nèi)部同質(zhì)產(chǎn)品的競爭加劇，且在一些石頭科技尚未涉足的掃地機新技術賽道中，小米也率先利用生態(tài)鏈公司推出了新選手，這對石頭科技又形成了新的市場競爭壓力。

從技術角度來看，石頭科技此前產(chǎn)品的大受歡迎，離不開其激光導航技術帶來的良好導航效果。石頭科技表示，為了最佳的定位效果，公司選擇了效果最好但成本較高的 LDS（Laser Distance Sensor）激光雷達 + SLAM（Simultaneous Localization And Mapping）算法，即同步定位與地圖構建技術。這比之前依靠隨機導航和慣性導航的掃地機器人導航效果大為提高。

但2019年10月，小米推出“米家掃拖機器人1C”，已經(jīng)率先采用視覺導航的技術路徑，售價僅1299元，較此前激光導航產(chǎn)品價格大幅下降。與激光雷達的高成本相比，采用視覺導航技術的掃地機攝像頭成本更低，壽命更長。而這一采用視覺導航技術新品的制造商為另一家小米生態(tài)鏈企業(yè)追覓科技（天津）有限公司。

顯然，在起家的掃地機器人領域，石頭科技僅在米家體系內(nèi)就已經(jīng)面臨著多重賽道的競爭。

“目前石頭科技自有品牌產(chǎn)品和小米品牌產(chǎn)品同時在售，但因為目前高品質(zhì)智能掃地機器人市場還屬于增量市場，直接競爭的問題不大；但后續(xù)發(fā)展肯定會存在直接競爭。小米生態(tài)鏈給其產(chǎn)品提供了初創(chuàng)期寶貴的產(chǎn)品曝光率，品牌背書，優(yōu)質(zhì)廉價的線上流量，這些對新產(chǎn)品的孵化事半功倍。而自有品牌產(chǎn)品的利潤率則更有優(yōu)勢，所以只要公司能積極看待與小米的合作關系，則對石頭科技更有加分意義。”海島資產(chǎn)董事長張銳表示。

不僅有內(nèi)部競爭，同樣石頭科技來自外部的壓力也頗大。

同樣在激光導航賽道，老牌掃地機器人上市公司科沃斯（603486.SH）也在奮起發(fā)力。中怡康公布的2019年雙十一環(huán)境、個護小電的銷售統(tǒng)計數(shù)據(jù)顯示，2019年11月4日-11月17日期間，掃地機器人品類零售量同比增長5.8%。其中采用激光導航技術的掃地機器人憑借優(yōu)秀的建圖、規(guī)劃能力，獲得更多用戶認可，零售額占比57%。其中，科沃斯T5系列掃地機器人（即DX65），在2019年雙十一期間掃地機器人品類零售額排行第一，也在激光導航技術細分產(chǎn)品中零售份額第一，遠超其他激光導航掃地機器人產(chǎn)品。 （編輯：羅諾）