2月28日，創(chuàng)業(yè)板暴跌，市場(chǎng)人士在回味前期的一波行情，似乎別有一番滋味。

根據(jù)21世紀(jì)經(jīng)濟(jì)報(bào)道記者跟蹤，借殼新規(guī)和再融資新規(guī)，構(gòu)成了本輪創(chuàng)業(yè)板行情的關(guān)鍵驅(qū)動(dòng)。

驅(qū)動(dòng)力是真的嗎？

記者調(diào)查顯示，政策利好背后，偌大的資本生態(tài)圈里，真正能夠落地的項(xiàng)目寥寥。

2019年10月18日，重組新規(guī)正式發(fā)布后至今，創(chuàng)業(yè)板上披露重大重組方案的企業(yè)僅12家。而2018年、2019年全年這一數(shù)據(jù)分別是45家、40家，政策松綁后對(duì)創(chuàng)業(yè)板外延并購(gòu)的促進(jìn)作用并不明顯。

此前被市場(chǎng)寄予厚望的創(chuàng)業(yè)板借殼則更為慘淡，四個(gè)月過去了，首單仍未浮出水面。

21世紀(jì)經(jīng)濟(jì)報(bào)道記者獨(dú)家獲得聯(lián)儲(chǔ)證券并購(gòu)業(yè)務(wù)部最新出爐的《并購(gòu)重組新規(guī)影響幾何》報(bào)告（下稱《重組新規(guī)影響報(bào)告》）。該報(bào)告指出“在嚴(yán)禁創(chuàng)業(yè)板借殼的前幾年，很多資產(chǎn)通過類借殼的方式在創(chuàng)業(yè)板變相借殼，備受市場(chǎng)爭(zhēng)議， 2016 年修訂的‘史上最嚴(yán)重組新規(guī)’對(duì)此也進(jìn)行嚴(yán)厲監(jiān)管，而如今創(chuàng)業(yè)板借殼喜逢大松綁，但實(shí)際表現(xiàn)卻與預(yù)期大相徑庭?！?/p>

炒作風(fēng)潮卻時(shí)而攪動(dòng)市場(chǎng)。

2019年中旬“借殼”信號(hào)釋放之后，創(chuàng)業(yè)板迎來數(shù)輪普漲，尤其是市值在20億以下的中小企業(yè)、創(chuàng)投概念、績(jī)差股等，是這場(chǎng)炒作的主力軍。

圍獵在風(fēng)險(xiǎn)股周邊的“敢死隊(duì)”，就像暴風(fēng)集團(tuán)（300431.SZ）每月的漲停板一樣，會(huì)遲到，但從不會(huì)缺席。

利好落地“單相思”

早在2019年6月20日，證監(jiān)會(huì)就新版《重組辦法》公開征求意見，允許特定戰(zhàn)略新興標(biāo)的在創(chuàng)業(yè)板重組上市。

隨后，創(chuàng)業(yè)板低市值股迎來狂歡，一日內(nèi)多達(dá)61只殼股漲停。

匯中股份（300371.SZ）、寶德股份（300023.SZ）、龍?jiān)醇夹g(shù)（300105.SZ）等更是連續(xù)多日漲停。

時(shí)至今日，這些典型的殼資源股仍會(huì)偶爾活躍。

然而，與二級(jí)市場(chǎng)形成劇烈反差的是，盡管政策已經(jīng)放開，創(chuàng)業(yè)板借殼卻遲遲沒有落地，曾參與創(chuàng)業(yè)板“借殼第一股”競(jìng)速的吉藥控股、山鼎設(shè)計(jì)、達(dá)志科技等，紛紛歸于沉寂。

根據(jù)21世紀(jì)經(jīng)濟(jì)報(bào)道統(tǒng)計(jì)，最先拋出方案的吉藥控股收購(gòu)修正藥業(yè)事件，籌劃僅13天便宣告結(jié)束。

記者采訪了解，與華圖教育曖昧不清多時(shí)的山鼎設(shè)計(jì)，則是更為典型的案例，仍遲遲沒有等來現(xiàn)任大股東的下一步。

在披露收購(gòu)計(jì)劃時(shí)，華圖教育子公司華圖投資曾表示“從增強(qiáng)上市公司持續(xù)經(jīng)營(yíng)能力和盈利能力，以及改善上市公司資產(chǎn)質(zhì)量的角度出發(fā)，信息披露義務(wù)人在符合相關(guān)法律法規(guī)的前提下，不排除提議對(duì)上市公司主營(yíng)業(yè)務(wù)作出適當(dāng)、合理及必要調(diào)整的可能”。

2019年11月，華圖投資正式通過股權(quán)受讓和表決權(quán)受讓的方式拿下了山鼎設(shè)計(jì)的控制權(quán)，2020年1月，山鼎設(shè)計(jì)全稱變更為“華圖山鼎設(shè)計(jì)股份有限公司”。

但2月27日，山鼎設(shè)計(jì)證券部人士對(duì)記者回應(yīng)稱：“我們這種本來就不是借殼，現(xiàn)在就是控制權(quán)的變更，如果（未來股東有）注入資產(chǎn)的打算我們會(huì)及時(shí)公告?！?/p>

像這樣取得控制權(quán)卻持續(xù)觀望的承諾者，在A股市場(chǎng)并不少見。

根據(jù)21世紀(jì)經(jīng)濟(jì)報(bào)道記者不完全統(tǒng)計(jì)，從2019年10月政策落地至今，創(chuàng)業(yè)板已有近20家上市公司實(shí)控人易主，但大多數(shù)大股東都沒有后續(xù)動(dòng)作。

少見完成注入資產(chǎn)承諾的衡帕動(dòng)力，將旗下兩家虧損嚴(yán)重、展業(yè)時(shí)間并不長(zhǎng)的新能源資產(chǎn)捐贈(zèng)給了達(dá)志科技，而原本被市場(chǎng)期待注入上市公司體系內(nèi)的威馬汽車，則極力與衡帕動(dòng)力撇清關(guān)系。

根據(jù)公開資料顯示，衡帕動(dòng)力主要執(zhí)行合伙人為凌帕新能源，后者是由威馬汽車創(chuàng)始股東發(fā)起成立的企業(yè)，凌帕新能源董事長(zhǎng)沈暉同時(shí)是威馬創(chuàng)始人、董事長(zhǎng)兼CEO。

收購(gòu)意愿披露時(shí)，衡帕動(dòng)力承諾，將選擇合適的時(shí)機(jī)將實(shí)際控制人控制的新能源動(dòng)力電池資產(chǎn)按照規(guī)定的程序注入上市公司。

期間，威馬汽車卻不斷強(qiáng)調(diào)“和凌帕新能源是兩家獨(dú)立運(yùn)營(yíng)的企業(yè)，不參與和影響凌帕新能源的日常運(yùn)營(yíng)與決策”，“收購(gòu)達(dá)志科技公司是凌帕新能源獨(dú)立的公司行為，威馬汽車部分高管參與對(duì)凌帕新能源的投資屬于公司高管的個(gè)人行為”。

在拿下達(dá)志科技控制權(quán)后，衡帕動(dòng)力的舉動(dòng)也沒有讓市場(chǎng)看到“希望”。

2020年1月，凌帕新能源向達(dá)志科技無償捐贈(zèng)了兩家新能源汽車零部件及配套生產(chǎn)企業(yè)，但成立時(shí)間都不長(zhǎng)，且均處于虧損狀態(tài)，資產(chǎn)負(fù)債率較高。

其一湖南新敏雅成立于2019年3月，2019年1月至11月營(yíng)收為0，虧損280.51萬元，資產(chǎn)負(fù)債率高達(dá)91.74%；另一家四川新敏雅成立于2018年5月，2018年和2019年1-11月營(yíng)收分別為0、5150.51萬元，凈利潤(rùn)則分別為-2767.48萬元和-533.58萬元，資產(chǎn)負(fù)債率高達(dá)89.58%。

借殼緣何落地難？

“解除了限制，并不代表會(huì)刺激這類交易，本來借殼的案子每年也并不多?！?月28日，知名投行人士王驥躍受訪指出。

在二級(jí)市場(chǎng)“期待”達(dá)成與承諾者集體“觀望”的反差之間，案例稀缺背后或也隱藏了一些邏輯的變化。

根據(jù)重組新規(guī)，“推進(jìn)創(chuàng)業(yè)板重組上市改革，允許符合國(guó)家戰(zhàn)略的高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)和戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)相關(guān)資產(chǎn)在創(chuàng)業(yè)板重組上市”。

“能符合這一標(biāo)準(zhǔn)的資產(chǎn)，基本上都可以上科創(chuàng)板，甚至上中小板、創(chuàng)業(yè)板。以前借殼最大的好處是不用排隊(duì)，但是現(xiàn)在上市通道很暢通，也不需要排隊(duì)。”2月27日，國(guó)內(nèi)資深投行部負(fù)責(zé)人受訪表示。

從2019年7月22日正式開板，截至2020年2月28日，科創(chuàng)板上市企業(yè)已經(jīng)達(dá)到91家，據(jù)記者統(tǒng)計(jì)，科創(chuàng)板企業(yè)從預(yù)披露到正式上市，平均排隊(duì)時(shí)間僅為192天，排隊(duì)時(shí)間最短的中國(guó)通號(hào)，從2019年4月16日預(yù)披露到2019年7月22日上市，僅間隔97天。

“核心原因還是優(yōu)質(zhì)資源太少，戰(zhàn)略新興行業(yè)一年也冒不出多少個(gè)企業(yè)，早就被投行拉去IPO了，沒有上市資源了?！鼻笆鐾缎胁控?fù)責(zé)人感慨道。

事實(shí)上，即便拋開創(chuàng)業(yè)板，放眼整個(gè)A股市場(chǎng)來看，借殼情況也并不樂觀。

《重組新規(guī)影響報(bào)告》顯示，2016年至今借殼市場(chǎng)一直處于下滑態(tài)勢(shì)。2019 年A股上市公司新披露借殼僅10單，借殼成功率也創(chuàng)下5年新低，成功率僅有30%（2018年成功率為63.64%）。

此外，《重組新規(guī)影響報(bào)告》進(jìn)一步考察了2015-2019 年借殼資產(chǎn)的核心財(cái)務(wù)和經(jīng)營(yíng)指標(biāo)，統(tǒng)計(jì)發(fā)現(xiàn)，營(yíng)業(yè)收入超10億元、凈利潤(rùn)超5億元、總資產(chǎn)超50億元、凈資產(chǎn)超20億元對(duì)應(yīng)的借殼資產(chǎn)數(shù)量自2016年以來便持續(xù)下滑，近三年優(yōu)質(zhì)的借殼資產(chǎn)數(shù)量一直處于低谷區(qū)域。在質(zhì)量下滑的情況下，借殼資產(chǎn)還呈現(xiàn)出一個(gè)值得警惕的特征：負(fù)債率較高，比如2019年的9家借殼資產(chǎn)(其中英雄互娛兩次借殼算作同一資產(chǎn))中有7家的負(fù)債率超過50%，占比77.78%。2017年-2019年，借殼資產(chǎn)負(fù)債率均持續(xù)居高不下，負(fù)債率超50%的資產(chǎn)占比遠(yuǎn)高于2015年和2016年。

對(duì)于2020年的借殼市場(chǎng)，有投行人士預(yù)判借殼政策即便松綁，2020年借殼市場(chǎng)也將依然寡淡。

按照聯(lián)儲(chǔ)證券的分析，主要原因有三個(gè)：第一，優(yōu)質(zhì)的上市資源正在枯竭，傳統(tǒng)行業(yè)中的龍頭公司已經(jīng)基本上市完畢，新興行業(yè)成長(zhǎng)起來的公司不僅數(shù)量非常有限，而且早已被 IPO 投行“占位”；第二，借殼審批的時(shí)間優(yōu)勢(shì)不再；第三，中概股回歸紅利已結(jié)束。

“近年優(yōu)質(zhì)上市資源正在枯竭、科創(chuàng)板和創(chuàng)業(yè)板注冊(cè)制的大力推進(jìn)等因素是借殼資產(chǎn)質(zhì)量下滑的重要原因，未來下滑趨勢(shì)仍在?！薄吨亟M新規(guī)影響報(bào)告》指出。

炒“殼”風(fēng)險(xiǎn)

邏輯已經(jīng)悄然生變，但是市場(chǎng)還沒有完全回過神來。借殼無法落地，但創(chuàng)業(yè)板“炒小”、“炒殼”的現(xiàn)象卻不曾停歇。

從2019年10月18日發(fā)布《重組辦法》到2020年2月28日，同期殼資源指數(shù)漲幅7.27%，松綁借殼的創(chuàng)業(yè)板對(duì)應(yīng)的創(chuàng)業(yè)板綜指數(shù)漲幅高達(dá)20.63%，小盤成長(zhǎng)指數(shù)漲幅高達(dá)13.72%，而上證指數(shù)漲幅為-1.97%。

《重組辦法》發(fā)布次日，暴風(fēng)集團(tuán)、天翔環(huán)境、天龍光電等市值不足10億元的“風(fēng)險(xiǎn)股”紛紛漲停，2019年10月18日至今，暴風(fēng)集團(tuán)合計(jì)有8個(gè)交易日股價(jià)無征兆漲停。

“造成這種現(xiàn)象的原因有兩點(diǎn)，第一是市場(chǎng)傳遞信號(hào)問題，很多股民還沒有意識(shí)到，借殼到現(xiàn)在都沒有成功（這個(gè)現(xiàn)象）；第二是因?yàn)榻铓ぶ亟M這個(gè)題材已經(jīng)根深蒂固了，持續(xù)二十多年的時(shí)間里讓很多人發(fā)了財(cái)，慣性太大?！鼻笆鲑Y深投行人士說道。

王驥躍也補(bǔ)充指出，除了優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)稀缺、科創(chuàng)板分流之外，“這波創(chuàng)業(yè)板漲了很多，也不利于（借殼）交易”。

事實(shí)上，炒小炒差現(xiàn)象的“抬頭”，已經(jīng)違背了監(jiān)管層松綁重組政策的初衷。

“監(jiān)管層大幅松綁重組上市的初衷是為了加快上市公司新陳代謝的步伐，但從目前的借殼交易市場(chǎng)看，這一政策初衷尚未實(shí)現(xiàn)，反而帶來一些令人不安的負(fù)作用， 這其實(shí)是監(jiān)管層不愿看到的?！?《重組新規(guī)影響報(bào)告》指出。

其認(rèn)為，“如果二級(jí)市場(chǎng)投資者沒有發(fā)現(xiàn)監(jiān)管層的政策制定初衷，不排除監(jiān)管部門重新收緊借殼上市標(biāo)準(zhǔn)的可能性?！?/p>

一個(gè)還算慶幸的數(shù)據(jù)是，盡管炒殼現(xiàn)象依然存在，但與前幾年動(dòng)輒十余個(gè)漲停板、數(shù)十倍的漲幅相比，現(xiàn)下 “收益”已經(jīng)大不如前，大多數(shù)低市值、高風(fēng)險(xiǎn)的個(gè)股2020年以來的整體走勢(shì)仍是下跌的。

其中最為典型的風(fēng)險(xiǎn)股——暴風(fēng)集團(tuán)股價(jià)異動(dòng)背后，交易者多為“左右互搏”的散戶與游資。

在該公司2019年10月-11月發(fā)布三則龍虎榜中，國(guó)泰君安上海江蘇路證券營(yíng)業(yè)部、國(guó)泰君安順德大良證券營(yíng)業(yè)部等多家營(yíng)業(yè)部，曾分別多次出現(xiàn)在不同交易日的“買方”與“賣方”。2020年以來，暴風(fēng)集團(tuán)的股價(jià)已累計(jì)下跌20.82%。

“（市場(chǎng)一般認(rèn)為）借殼也算并購(gòu)重組，但借殼其實(shí)是IPO的變種。盡管數(shù)量有限，但對(duì)市場(chǎng)的炒作風(fēng)氣有大的影響，不利于資本市場(chǎng)定價(jià)機(jī)制?！鼻笆鲑Y深投行人士表示。