一年凈利潤為7827萬元，募資凈額僅7004萬元。

9月15日，即將在科創(chuàng)板上市的上緯新材完成初步詢價工作，協(xié)商確定發(fā)行價格為2.49元/股。

一方面，7000萬募集資金凈額創(chuàng)下科創(chuàng)板最低募資額；另一方面，上緯新材的發(fā)行市值只有10.04億元，勉強滿足科創(chuàng)板五套上市標(biāo)準(zhǔn)的最低要求，即不少于10億市值。

有投行人士驚呼，“以后股票發(fā)不出去都有可能！”

上緯新材或是比較極端的案例，但21世紀(jì)經(jīng)濟報道記者統(tǒng)計發(fā)現(xiàn)，類似于上緯新材最終募資額不及預(yù)期的公司不在少數(shù)。自8月24日以來，有19家通過注冊制發(fā)行的上市公司募集資金不及預(yù)期。

與此同時，次新股破發(fā)頻現(xiàn)，9月9日，鋒尚文化成為創(chuàng)業(yè)板注冊制下首只破發(fā)的次新股；9月10日，美暢股份、時空科技、新亞強三只次新股相繼破發(fā)。

21世紀(jì)經(jīng)濟報道記者從消息人士處獲悉，上緯新材相關(guān)事宜引發(fā)監(jiān)管部門高度關(guān)注，后期或?qū)W(wǎng)下發(fā)行環(huán)節(jié)相關(guān)政策進行調(diào)整。

學(xué)界已經(jīng)率先反響，政策走勢逐漸成為“明牌”，但爭議猶在。

“驚人巧遇”內(nèi)情調(diào)查

爭議的源頭來源于市場對于機構(gòu)“合謀”報低價的質(zhì)疑。

21世紀(jì)經(jīng)濟報道記者查閱公告數(shù)據(jù)發(fā)現(xiàn)，一共有415家網(wǎng)下投資者管理的6954個配售對象全部符合《發(fā)行安排及初步詢價公告》規(guī)定的網(wǎng)下投資者的條件，其中，399家報價都是2.49元。

這一價格是否出現(xiàn)“串聯(lián)”，將是事實認(rèn)定的關(guān)鍵。

尤其是，399家機構(gòu)涉及到國內(nèi)多數(shù)公募基金機構(gòu)和部分知名私募機構(gòu)，還包括保險公司、證券公司、QFII、財務(wù)公司、信托公司等主流機構(gòu)，一旦被認(rèn)定為串聯(lián)，將反響巨大。

有業(yè)內(nèi)人士向21世紀(jì)經(jīng)濟報道記者透露，“2.49元這價格的最初報出者，是有商討的。起于幾個大機構(gòu)，因為其產(chǎn)品較多，所以他們的報價權(quán)重相對較高，更接近中樞。大家向他們看齊，然后有各種微信群，具體定價時再打打電話，好多機構(gòu)就知道了價格，于是就從眾了。”

據(jù)其介紹，“有的基金公司，旗下有180個產(chǎn)品出現(xiàn)在有效報價名單里，幾家大基金，就可以有大量認(rèn)購產(chǎn)品，其他小基金的報價就要向他們看齊。”

業(yè)內(nèi)人士普遍認(rèn)可的一種演變過程是，有幾家有長期合作的機構(gòu)私下統(tǒng)一報價，而這一價格可能會被一些合作機構(gòu)透露出去，從而跟隨者眾，進一步強化了詢價成功率。

但是部分機構(gòu)人士仍然堅持“報價合乎專業(yè)判斷”。

一位此次以2.49元報價的機構(gòu)人士向記者表示，現(xiàn)在新股太多，機構(gòu)對新股都不調(diào)研，報價完全就是靠模型定價，“報價是一個范圍。在中間就能中。股價沒關(guān)系，我們看估值，預(yù)測價格水位?！?/p>

有投行人士對機構(gòu)串通壓價之說不以為然，他向21世紀(jì)經(jīng)濟報道記者表示，“眾多IPO詢價機構(gòu)的利益是獨立的，那么短時間把幾百家詢價機構(gòu)糾集在一起，還讓大家統(tǒng)一報價，這操作技術(shù)難度非常大。”

因此也有分析人士認(rèn)為，“上緯新材2.49元發(fā)行價是市場化詢價結(jié)果，沒什么好大驚小怪的，對詢價機構(gòu)惡意壓價規(guī)則套利的指控基本上屬于無稽之談?！?/p>

其邏輯基礎(chǔ)是，機構(gòu)可以貼著市值報價，并不需要抱團，完全可以獨立報價，只是不需要做任何定價估值分析?！翱梢愿鶕?jù)發(fā)行后市值倒算出來發(fā)行價，也就是說如果科創(chuàng)板市值調(diào)整為5億元市值，報價就會跟著5億元市值進行相應(yīng)調(diào)整，反過來說就是再差的公司也會貼著市值報價，因為對打新機構(gòu)來說，發(fā)行失敗意味著雙輸?！?/p>

另有在此次詢價中報出2.49元/股的一位機構(gòu)人士表示，“這次選了最低價，就這樣與同類公司相比也已經(jīng)是溢價了?，F(xiàn)在有些上科創(chuàng)板的公司比較一般?！辈⑶以撊耸空J(rèn)為，《投資價值研究報告》，對判斷底價沒用。

爭議定價機制

機構(gòu)是否抱團壓價還有待監(jiān)管核查。

但這一貼價發(fā)行的案例引發(fā)的市場對于定價規(guī)則的爭議，值得進一步探討。

根據(jù)《證券發(fā)行與承銷管理辦法》規(guī)定，“首次公開發(fā)行股票采用詢價方式的，網(wǎng)下投資者報價后，發(fā)行人和主承銷商應(yīng)當(dāng)剔除擬申購總量中報價最高的部分，剔除部分不得低于所有網(wǎng)下投資者擬申購總量的10%，然后根據(jù)剩余報價及擬申購數(shù)量協(xié)商確定發(fā)行價格。剔除部分不得參與網(wǎng)下申購。”

資深投行人士王驥躍認(rèn)為，現(xiàn)在新股供求關(guān)系改變了，IPO市場變成了買方市場，這條規(guī)則就反過來成為了壓制發(fā)行價甚至串通報價的重要因素：比市場均價高幾分錢都可能被劃到被剔除的前10%最高價范圍內(nèi)?！皩?dǎo)致有想報高點的，也不敢報了，現(xiàn)在剔除價和發(fā)行價就幾分差距，沒意義?！?/p>

“如果不是剔除10%的量，而是規(guī)定剔除極端報價，那么就可以獨立報價了，也就可以拉大有效報價區(qū)間，改變現(xiàn)有的報價區(qū)間集中在幾分錢范圍內(nèi)的情形?！蓖躞K躍說。

為此，王驥躍建議，將“剔除擬申購總量中最高報價10%申購量”的規(guī)定修改為“將高于或低于全部報價中位數(shù)與加權(quán)平均數(shù)孰低值50%的價格所對應(yīng)的申購全部剔除”，或者“將全部報價中位數(shù)與加權(quán)平均數(shù)孰低值一倍標(biāo)準(zhǔn)差之外的報價所對應(yīng)的申購全部剔除”，即將“按量劃線剔除”改為“極端報價剔除”。

“這種調(diào)整，并不影響整體上的價格形成機制，但可以減少買方報價時串通的動機，從而拉大詢價機構(gòu)的有效報價區(qū)間，更充分體現(xiàn)市場博弈?！蓖躞K躍說。

是否有必要做政策修改？多位市場人士保持謹(jǐn)慎觀點。

他們坦言，這個問題很復(fù)雜，恐怕難以通過單維度改某一條政策發(fā)揮作用。

一位前資深監(jiān)管人士認(rèn)為，“這樣的想法實際上仍是以能夠申購成功為目標(biāo)，在市場報價中樞水平上報價，可以確保拿到新股獲得掙錢機會。但按照市場化的機制，中新股不一定就是掙錢的事，你自己要考慮風(fēng)險，報高了即使中了新股可能不賺錢反而賠錢。這樣機構(gòu)投資者就要去考慮，是不是真的覺得這家公司不錯，還是只想著中了就能掙錢。”

記者從多位市場人士處了解到，當(dāng)下脫離券商投價報告的情況越來越突出，甚至有機構(gòu)人士直言新股都不調(diào)研，完全是模型定價。

而這背后的核心，仍然是“新股不敗”的問題。

失效引發(fā)“市值配售”存廢之辯

實質(zhì)上對于IPO發(fā)行環(huán)節(jié)的爭議不僅僅限定于定價環(huán)節(jié)，不少傳統(tǒng)政策沿襲，在新的發(fā)審制度下，迸發(fā)出一些的新的特征。譬如，近期新股破發(fā)頻現(xiàn)，“市值配售”制度的存廢就再度引發(fā)市場討論。

武漢科技大學(xué)金融證券研究所所長董登新便在日前發(fā)表《注冊制應(yīng)當(dāng)廢除市值配售》一文指出，在IPO核準(zhǔn)制下，很多人將“打新”看作一種穩(wěn)賺不賠的福利。但在IPO注冊制下，市值配售已不符合市場化改革的基本訴求，應(yīng)當(dāng)廢除。

市值配售制度下，打新者一旦中簽，大多會惜售不賣，期待連續(xù)多個漲停板。

這也是為什么A股新股上市首日不會“破發(fā)”的原因之一。

而隨著注冊制改革的推進，發(fā)行定價逐漸走向市場化，“市值配售”制度暗含的風(fēng)險也逐漸顯現(xiàn)。

對此，董登新提出建議：第一，在新股申購環(huán)節(jié)，盡快廢除市值配售，允許場內(nèi)外全體投資者實繳資金申購新股，資金凍結(jié)利息劃歸投資者保護基金；第二，在新股上市前五個交易日不僅要取消漲跌幅限制，而且還應(yīng)允許T+0回轉(zhuǎn)交易，這有利于多空雙邊充分交易、充分博弈，更有利于新股二級市場價格均衡。這在一定程度上可以彌補新股融資融券高成本、高風(fēng)險“做空機制”的嚴(yán)重不足；第三，等待時機成熟，再像港交所一樣，全面取消A股漲跌幅限制，并全面恢復(fù)T+0回轉(zhuǎn)交易機制。

對于前述第一條建議，有機構(gòu)人士進一步指出，可以“允許場內(nèi)外全體投資者繳納定金申購新股，資金凍結(jié)利息和違約罰沒定金劃歸投資者保護基金”。其認(rèn)為，只有真金白銀實繳定金申購，違約罰沒才能讓投資者“打新”行為更謹(jǐn)慎、更理性。

其表示，信用申購新股，熊市時違約，3次不繳款，則6個月間取消打新資格，6個月后又能打新，這樣違約成本并不高。如果沒收3次定金，每次在2%-5%，加起來有6%-15%的資金損失。三次不繳款，全年申購新股的收益就沒有了，這樣違約成本顯著加大。而且也不影響央行的貨幣發(fā)行和商業(yè)銀行的流動性。

不過，21世紀(jì)經(jīng)濟報道記者采訪的情況來看，在目前打新整體上仍存在可觀收益的情況下，也有投資者贊同維持市值配售制度。

廣州泉泓基金總經(jīng)理李科杰便向記者坦言，仍在堅持打新。如果第一天就跌破發(fā)行價，且是常態(tài)時，就不打新了。

“當(dāng)前還不是廢除的時候。有且只有當(dāng)?shù)谝惶焐鲜芯推瓢l(fā)，而且，這種情況是常態(tài)時，可以考慮取消?！逼湔J(rèn)為。

“與市值配售制度相比，更應(yīng)該完善的是注冊制的發(fā)行機制，之所以會出現(xiàn)對市值配售制度的不滿，是因為目前IPO打新都是有正收益，所以導(dǎo)致散戶認(rèn)為不公、機構(gòu)又認(rèn)為低效，如果IPO能夠?qū)崿F(xiàn)差異化，讓好企業(yè)和差企業(yè)的打新收益出現(xiàn)明顯差異、甚至出現(xiàn)負(fù)收益，那么市場規(guī)范性自然就會更突出。”香頌資本執(zhí)行董事沈萌告訴21世紀(jì)經(jīng)濟報道記者。