日前，北方地區(qū)已經進入深冬，北京的氣溫也幾乎達到零下10度極低值。在石景山區(qū)八角游樂園不遠處的一棟商業(yè)樓中，水孩兒品牌童裝的2019年春夏訂貨會正熱鬧的進行，這里也是其品牌商北京嘉曼服飾股份有限公司(以下簡稱嘉曼股份)的總部。

　　與隆冬時節(jié)的寒冷天氣形成鮮明對比的是，訂貨會上，來自各地的水孩兒加盟商聚集在這里，一邊觀看兒童模特們身著清涼的春夏服飾走秀，一邊交流今年的服裝設計和款式，有的加盟商還帶著自己的筆記本不斷做記錄。但這一天，嘉曼股份董事長曹勝奎并沒有到現(xiàn)場。年近70歲的他，眼下還有更重要的事情要做——積極謀劃嘉曼股份在A股IPO上市。

　　據(jù)世界服裝鞋帽網(wǎng)了解，11月9日，嘉曼股份招股說明書預披露更新。若嘉曼股份最終成功過會，它也將成為繼安奈兒之后A股的第二家童裝品牌上市公司。嘉曼股份的自主品牌“水孩兒”在華北地區(qū)構筑了天然壁壘，然而其商業(yè)版圖卻再難進一步擴大。相比安奈兒，嘉曼股份自主品牌“水孩兒”的市場占有率較低，僅為1.34%。

　　曹勝奎想到了多品牌擴張，通過代理國際品牌等帶來增量。這確實有了效果，公司營業(yè)收入從2015年的3.85億元增長至2017年的5.48億元，凈利潤從2015年的3098.8萬元增長至2017年的5461.8萬元，2年時間分別增長了42.3%和76.3%。

　　但高增長也埋下新的隱患——嘉曼股份的存貨規(guī)模占比遠高于同行，其中國際零售代理品牌占存貨金額的40%左右。事實上，服裝商品的銷售價格存在明顯的邊際遞減效應，即當季售價一般較高，而過季后商家往往打折促銷。若當季銷售不及預期，則存在計提減值的可能。

　　退役軍人曹勝奎結緣童裝行業(yè)

　　2018年年末，嘉曼股份的IPO招股說明書又更新了。1992年曹勝奎在創(chuàng)立這家企業(yè)時，中國股市還處于“試得好就上、試不好就?！钡拿麟A段，中國證監(jiān)會在也才剛剛誕生。

　　1984年，尚在體制內、端著“鐵飯碗”的曹勝奎或許想不到，一個飛行學院的退役軍人，有朝一日竟會去銷售童裝。當年若沒有遇到那個來自中國臺灣的商人，這個35歲的中年男人或許就在北京進出口商品檢驗局這一無數(shù)人羨慕的體制內崗位上，工作至退休。

　　彼時，25歲的郭廣昌——這個初中就在讀海德格爾《存在與時間》的年輕人——尚在復旦大學哲學系當“教書匠”;湖北人陳東升，尚在國務院發(fā)展研究中心做宏觀經濟研究;30多歲的許家印還在河北的一家鋼鐵廠工作，工齡已長達十年之久……這些完全沒有交集的體制內人物，最終都選擇了“下?！?。

　　商人的天分加上一定的社會資源，這些頗具頭腦的體制內人物在“下海”之后，成為了改革開放以來的第一代企業(yè)家，外界更親切稱呼他們?yōu)椤?4派”或者“92派”。

　　曹勝奎自然不如上述這些名字一般為大眾所熟知，但他依然是“84派”或“92派”的其中一員。

　　1985年，一個準備去北京投資的臺灣商人找到了曹勝奎，希望他來做公關事務。就這樣，在那個金秋十月，曹勝奎告別了所謂的“工作單位”，毅然選擇下海。

　　曹勝奎跳槽到了一家大型進出口企業(yè)，這家企業(yè)主要和日韓等外來資本方做服裝貿易。在當年，這樣的公司無疑充分掌握了行業(yè)中的優(yōu)勢信息。不僅如此，曹勝奎還趕上了國內服裝行業(yè)最繁榮的商業(yè)周期。

　　敏銳的企業(yè)家們捕捉到整個服裝市場的有效需求，來料加工、來樣生產、來件裝配和補償貿易(簡稱“三來一補”)又吸引了大批合資企業(yè)的涌入。

　　上世紀80年代～90年代，服裝行業(yè)競爭“爆炸”!在彼時繁榮的服裝市場，更多的企業(yè)家在向上挖掘更高附屬價值、更細分的產業(yè)鏈。利郎、七匹狼、安踏、阿迪達斯??國內外各類耳熟能詳?shù)钠放凭砣爰ち腋偁幹?，再加上走南闖北的服裝“倒爺”，大量的廉價服飾也流通于市場。  

　　到上世紀90年代，服裝行業(yè)已經經歷了長達10年的黃金周期。不過，新的機遇也在產生。伴隨著中國迎來了新人口生育高峰——“80后”、“90后”的出生，“哥哥穿完弟弟穿”的服飾消費觀已然轉變，童裝市場的新藍海蓄勢待發(fā)。

　　就這樣，曹勝奎將目光瞄向了童裝行業(yè)，一個退役軍人的創(chuàng)業(yè)故事就此開始，一個來自于北京的服裝家族企業(yè)也就此誕生。

　　“水孩兒”南下不易又遭新入局者“降維打擊”

　　1992年，嘉曼股份正式創(chuàng)立。3年后，公司推出自有品牌“水孩兒”，寓意“水靈靈的孩子”。同一時期，國內其他一些童裝知名品牌也紛紛誕生，譬如紅孩兒(中國)有限公司、東莞市華順服裝實業(yè)有限公司的“PEPCO小豬班納”??

　　在童裝市場培育的初期，水孩兒充分享受了童裝價值“發(fā)現(xiàn)者”的紅利，在迅速擴張的同時培育出了一批忠于品牌的客戶群體。截至2018年6月30日，嘉曼股份直營店鋪和加盟店鋪的數(shù)量已經分別達到達324家、434家。

　　一位來自山東淄博、代表當?shù)厣虉銮皝碛嗀浀匿N售人員表示，自己所在的商場已經和水孩兒合作了十多年，在其所在的淄博這類三線城市中，水孩兒的銷售情況整體來說比較不錯，很少有壓貨的情況出現(xiàn)，在本地的認可度也很高。

　　類似這樣的老客戶在水孩兒的訂貨會上隨處可見。的確，歷經二十余年的發(fā)展，水孩兒現(xiàn)有的市場體系是相對穩(wěn)固的。但放眼整個童裝行業(yè)，水孩兒以及嘉曼股份似乎并沒有成長到足夠強大以應對日新月異的市場變化。隨著童裝市場規(guī)模的逐漸擴大，嘉曼股份自有品牌的短板正在不斷暴露，這也成為公司在未來發(fā)展中必須重視的問題。

　　市場擴張的局限性是水孩兒品牌發(fā)展中面臨的重要問題之一。據(jù)一位水孩兒品牌的招商人員介紹，目前其品牌店鋪的地域分布中，直營店主要以北京為大本營，加盟店則主要集中在華北區(qū)域。由于品牌起源于北京，對南方市場的拓展并不是水孩兒的優(yōu)勢。

　　不僅如此，過度集中在北方區(qū)域其實是包括水孩兒在內的嘉曼股份所有經營的童裝品牌在發(fā)展中的共同特點。

　　記者查閱招股書后了解到，2015年、2016年、2017年和2018年1～6月，公司線下業(yè)務第一大銷售區(qū)域華北地區(qū)的銷售收入占主營業(yè)務收入的比重分別為50.18%、43.68%、37.91%和32.83%。截至2018年6月30日，嘉曼股份在華北地區(qū)的直營店鋪和加盟店鋪數(shù)量占比分別高達51.8%和49.8%。

　　此外，由于童裝的市場需求支撐來自人口數(shù)量，放開“二胎”政策雖然被眾多分析師認為將促成童裝產業(yè)的新“藍?！保@卻給嘉曼股份的固有優(yōu)勢帶來挑戰(zhàn)，產業(yè)集中度低帶來的激烈競爭正日益凸顯。

　　根據(jù)中國商業(yè)聯(lián)合會與中華全國商業(yè)信息中心出具的《全國大型零售企業(yè)暨消費品市場2017年度監(jiān)測報告》，2017年在中國大童童裝市場子類別中(國內品牌且不含運動童裝品牌)，市場綜合占有率最高的巴拉巴拉也不過4.98%，排名第六的水孩兒的市場綜合占有率不過1.34%。

　　近年來，國內老牌服裝品牌安踏、太平鳥、361°紛紛開辟童裝生產線、高調殺入童裝市場分割蛋糕。不僅如此，對海外成熟童裝品牌的收購也成為大型服裝公司的擴張戰(zhàn)略，例如擁有巴拉巴拉品牌的森馬服飾股份有限公司(002563，SZ)對法國最大的童裝企業(yè)Kidiliz集團的收購，以及安踏體育(2020，HK)對FILA包括童裝在內的中國業(yè)務的收購。在競爭者眾、新入局者又來勢洶洶的背景下，水孩兒經歷20余年培育的品牌優(yōu)勢和市場優(yōu)勢無疑將受到蠶食。

　　一位來自沈陽的加盟商表示，水孩兒剛剛進入其商場半年的時間，顧客還在培養(yǎng)階段，目前品牌表現(xiàn)中規(guī)中矩，沒有特別突出的地方。與此形成對比的是，一些國際運動品牌如阿迪達斯、耐克、斐樂等的童裝系列雖然入駐時間同樣較短，但由于牌子“更靚”，因此更受消費者的追捧。

　　海外大牌的“搬運工”的運營風險

　　嘉曼股份在招股說明書中披露了2015～2017年的財務數(shù)據(jù)：公司營業(yè)收入從2015年的3.85億元增長至2017年的5.48億元，凈利潤從2015年的3098.8萬元增長至2017年的5461.8萬元，2年時間分別增長了42.3%和76.3%。

　　較高的營收增速與近年來公司實施的多品牌擴張戰(zhàn)略不無關系。事實上，在2010年，曹勝奎就意識到這個發(fā)展方向，他在接受媒體采訪時曾表示，“從品類上擴大，也是一條做大的路。產品線的擴大，會直接帶來銷售的擴大。新市場的建立和現(xiàn)有城市網(wǎng)絡的擴充，對于童裝品牌而言也是做大做強的路。

　　但不同于森馬、安踏等公司對海外成熟品牌的收購，嘉曼股份走上了一條“海外品牌的代理商”的道路。

　　記者梳理發(fā)現(xiàn)，在嘉曼股份的國際童裝品牌零售業(yè)務中，主要包含授權經營品牌和國際零售代理品牌兩種類型。其中，授權經營中包括暇步士(Hush Puppies)和哈吉斯(HAZZYS KIDS)兩個品牌，以上品牌對嘉曼股份進行獨家授權，經營童裝設計、生產、推銷、品牌宣傳和銷售;國際零售代理包括“ARMANI JUNIOR40”、“KENZO KIDS”、“Catimini”、“YOUNG VERSACE”等二十一個國際品牌的零售代理銷售。在這部分品牌中，除了單一品牌專賣店，公司還創(chuàng)立了集合門店的自有品牌——“bebelux”。

　　在這種代理模式下，嘉曼股份看似走上了一條輕資產運營的路線，但由于代理品牌受到合作期限和品牌控制等多重考驗，其多品牌的發(fā)展戰(zhàn)略在未來顯得充滿不確定性。

　　記者梳理嘉曼股份各業(yè)務的營收情況了解到，近3年來，公司自有品牌水孩兒收入占主營業(yè)務收入的比重逐年降低。截至今年6月，水孩兒品牌的營收占比已由2015年度的50.55%縮減至26.47%。對比來看，其授權經營品牌“暇步士”和“哈吉斯”品牌產品收入占主營業(yè)務收入的比重已由3年前的9.97%躍升至目前的48.06%。

　　值得注意的是，目前占公司營收主力的“暇步士”品牌，其授權并非嘉曼股份與品牌方直接簽署，而是由北京天達華業(yè)貿易有限公司(下文簡稱“天達華業(yè)”)處的轉授權得來，這一轉授權協(xié)議將于四年后的2022年12月31日到期。而天達華業(yè)與“Hush Puppies”、”暇步士”品牌的品牌方的授權期限也將在2025年12月31日正式到期。此外，嘉曼股份與“哈吉斯”品牌方簽訂的的授權期限也將于兩年后的2020年12月31日期滿。在這種情況下，如果斷簽現(xiàn)象發(fā)生，嘉曼股份的業(yè)績將受到明顯影響。

　　此外，嘉曼股份旗下國際零售代理品牌的營收占比也在近三年呈現(xiàn)明顯的下降趨勢。對于這部分業(yè)務而言，嘉曼股份的代理模式同樣不是與品牌方直接簽署授權協(xié)議，而是通過參加上述品牌方的展會、訂購會的方式與品牌方或其代理商進行接洽與訂貨，因此其銷售的產品與品牌直營店和專營店對比，品類優(yōu)勢并不突出。

　　一位經常購買奢侈品牌童裝的消費者對記者表示，bebelux中的童裝種類較少，因此購買奢侈品牌童裝還是會選擇在奢侈品牌自有的門店購買。

　　不僅如此，由于國內的童裝奢侈品消費尚在培育期，除一些一線城市外，嘉曼股份旗下國際零售代理品牌的拓展情況并不如意。

　　沈陽一奧特萊斯的童裝銷售人員表示，其所在商場在半年前引入了bebelux集合店，但是半年來，該門店的經營情況十分慘淡，曾創(chuàng)下“單月銷售額僅為300元”的最低紀錄。

　　“高存貨、低計提”或存財務風險

　　但經過十余年的運營，除了授權代理品牌存在合作不穩(wěn)定的風險外，產品線鋪開后，嘉曼股份還出現(xiàn)了存貨商品規(guī)模偏大問題。

　　記者梳理發(fā)現(xiàn)，嘉曼股份存貨規(guī)模占比遠高于同行。2015～2017年，其存貨賬面價值分別為1.91億元、2.16億元、2.47億元，占總資產比例分別為52.3%、52.79%、44.5%。而同期安奈兒的這一數(shù)據(jù)則分別為41.31%、38.98%、27.33%。

　　其中，嘉曼股份國際零售代理品牌的存貨金額占比為40%左右，而存貨中絕大部分都是已經完成生產的商品。其中2015年末、2016年末、2017年末和2018年上半年末，公司庫存商品賬面余額分別為1.94億元、2.16億元、2.52億元和2.27億元，分別占當期存貨賬面余額的94.38%、92.58%、93.72%和95.72%。此外，存貨庫齡在一年以內占比均超過了50%。

　　服裝商品的銷售價格存在明顯的邊際遞減效應，即過季后價格的打折促銷。以線下直營為例，當季新品的銷售定價可為吊牌價的5至8折，過季或反季款式，則可降為3至5折。所以，嘉曼股份的存貨也會有相應的減值損失。招股說明書顯示，除2015年低于1000萬元之外，2016～2017年公司存貨減值損失都分別達到了1348.06萬元、1945.74萬元。

　　與之對應的是，企業(yè)需要對存貨跌價準備進行計提。然而嘉曼股份的存貨跌價準備計提比例卻遠低于同行。2015～2017年，嘉曼股份相應計提比例分別為7.14%、7.37%、8.15%。而同期服飾行業(yè)平均值分別為15.64%、16.96%、15.84%。童裝上市公司安奈兒2016年和2017年的計提存貨跌價比例分別為10.88%和9.61%，對比高于嘉曼股份。

　　嘉曼股份的理由是授權經營品牌、國際零售代理品牌定位于中高端、高端，通常這些品牌在經營中銷售打折力度相對較小。而記者調查發(fā)現(xiàn)，嘉曼股份旗下童裝品牌集合店bebelux中存在大量打折力度較大商品，大部分均為其代理的國際品牌。

　　上述沈陽奧特萊斯的某銷售人員表示，其商場的bebelux商鋪內，一件吊牌在2000元左右的童裝衣衫現(xiàn)售價大致在1000元以內，折扣力度的確很大。

　　“計提存貨跌價準備需要綜合考慮售價和成本兩個因素，服裝過季后價格的打折促銷影響的是售價?！辟Y深注冊會計師王翔(化名)對記者表示，單從一個報告期的報表來說，可以用存貨未計提減值準備前的金額乘以行業(yè)平均值得出應計提壞賬準備減去已經計提的金額，就是影響利潤的金額。

　　若按照2017年8.15%的計提比例進行測算，彼時嘉曼股份的存貨余額為2.69億元，當年的存貨跌價準備金額為2191.24萬元。

　　但是如果按照行業(yè)15.84%的計提比例計算，2.69億元對應的存貨跌價準備金額則為4304萬元。兩個數(shù)據(jù)對比不難發(fā)現(xiàn)，如果嘉曼股份計提比例提高7個百分點之后，對存貨跌價準備金額的影響達2000萬元。

　　從實際的存貨跌價損失來看，嘉曼股份2017年度的存貨跌價損失在1700.66萬元，而整個資產減值的損失也不過1945.74萬元。

　　“對于單一報告期，可以這樣測算。但如果拉長企業(yè)的報告周期，那就不是這么一回事了?！蓖跸璞硎荆懊娴纳儆嬏釋Ω髌诶麧櫟挠绊憰袧L動效果。這類似把損益往之前的報告期做，對應的業(yè)績也就變得好看。

　　另一名資深的注冊會計師羅藝(化名)就此表示，今年計提跌價準備的存貨在明年賣了，那么對應今年計提的存貨跌價應該轉銷，會減少出售當期的營業(yè)成本和增加收入。但關鍵問題還是在于，嘉曼股份的計提比例和同行業(yè)有5%左右的差異，這一點或許會被發(fā)審委問及。

　　對于上述涉及到的財務問題，記者也于12月28日致電嘉曼股份。對方工作人員表示，記者可發(fā)送采訪提綱至公司郵箱。截至發(fā)稿時，記者尚未收到回復。

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