一、2019年A股紡服市場(chǎng)表現(xiàn)墊底，港股紡服指數(shù)大幅跑贏大盤

2019年A股市場(chǎng)整體表現(xiàn)造好，上證指數(shù)全年的漲幅為22.3%。根據(jù)申銀萬(wàn)國(guó)一級(jí)行業(yè)的市場(chǎng)表現(xiàn)，2019年紡織服裝指數(shù)跑輸大盤，位列各大板塊漲幅排名的倒數(shù)幾位。

具體來(lái)看，2019年申銀萬(wàn)國(guó)電子板塊大漲73.77%，食品飲料也錄得72.87%的年漲幅，而紡織服裝指數(shù)2019年的漲幅僅為7.09%。

從個(gè)股來(lái)看，專業(yè)生產(chǎn)海洋潛水裝備的中潛股份2019年暴漲400%，女鞋運(yùn)營(yíng)商星期六憑借網(wǎng)紅電商概念大漲338%，而ST摩登、拉夏貝爾的市場(chǎng)表現(xiàn)則在行業(yè)中墊底，跌幅超過(guò)30%。

與A股相比，港股的紡織服裝指數(shù)則取得了更優(yōu)異的市場(chǎng)表現(xiàn)。從富途證券的紡織服飾板塊行情來(lái)看，2019年港股紡織服飾板塊全年上漲34.31%，大幅跑贏恒生指數(shù)9.07%的漲幅。

雖然港股的紡織服裝指數(shù)取得了不錯(cuò)的市場(chǎng)表現(xiàn)，但是港股的個(gè)股表現(xiàn)分化十分明顯，上演了一支“冰與火之歌”。既有李寧、波司登、安踏體育這樣的翻倍或接近翻倍的股票，也不乏拉夏貝爾、千百度這樣的腰斬股。

具體來(lái)看，2019年李寧股價(jià)上漲179.9%，波司登股價(jià)上漲96%，安踏體育股價(jià)上漲87.7%;而拉夏貝爾的股價(jià)則大跌78.6%，都市麗人下跌58.3%，千百度的跌幅也達(dá)到53.3%。

事實(shí)上，港股紡服指數(shù)能夠跑贏大盤主要得益于李寧、波司登、安踏體育等大市值龍頭企業(yè)走出大牛行情。

二、國(guó)貨崛起，港股紡服龍頭集體爆發(fā)，波司登續(xù)演一年一倍行情

2019年宏觀經(jīng)濟(jì)承壓，紡織服裝行業(yè)也面臨很大的挑戰(zhàn)。從數(shù)據(jù)來(lái)看，整體服裝行業(yè)社零數(shù)據(jù)稍顯疲軟，2019年1-11月，服裝針織鞋帽紡織品累計(jì)同比增長(zhǎng)3%，相比18年同期下降5.1pct。

由于雙11影響，11月服裝社零數(shù)據(jù)環(huán)比邊際有所改善。數(shù)據(jù)顯示，2019年11月，我國(guó)服裝針織鞋帽紡織品零售額同比增長(zhǎng)4.6%，相比2018年同期下降0.9cpt，相比19年10月上升5.4pct。

雖然行業(yè)整體并不樂(lè)觀，但近年來(lái)，一些龍頭國(guó)產(chǎn)品牌通過(guò)轉(zhuǎn)型調(diào)整，逆勢(shì)在整體社會(huì)消費(fèi)品零售增速穩(wěn)步放緩的大背景下，恢復(fù)了迅猛的增長(zhǎng)勢(shì)頭，呈現(xiàn)出不錯(cuò)的成長(zhǎng)性。

根據(jù)最新的季度運(yùn)營(yíng)情況顯示，安踏主品牌和FILA品牌分別實(shí)現(xiàn)了中雙位數(shù)和50%-55%的流水增長(zhǎng)，李寧實(shí)現(xiàn)了30%-40%的流水增長(zhǎng)，特步實(shí)現(xiàn)了約20%的流水增長(zhǎng)。

除了運(yùn)動(dòng)品牌，專業(yè)生產(chǎn)羽絨服的波司登也通過(guò)“聚焦主航道、聚焦主品牌、收縮多元化”戰(zhàn)略轉(zhuǎn)型，順利實(shí)現(xiàn)較高的增長(zhǎng)。近日，波司登再傳捷報(bào)。波司登表示，2019/2020財(cái)年前9個(gè)月，公司核心品牌“波司登”累計(jì)零售金額同比增長(zhǎng)超30%，其他品牌羽絨服累計(jì)零售金額同比增長(zhǎng)超40%。

值得注意的是，2019年11月以來(lái)，暖冬情況明顯，市場(chǎng)對(duì)于今年冬季的銷售并不樂(lè)觀。有調(diào)查顯示，2019年可能是有記錄以來(lái)溫度第二高或第三高的年份。受暖冬影響，就連持續(xù)在中國(guó)攻城略地的優(yōu)衣庫(kù)也出現(xiàn)業(yè)績(jī)下滑。根據(jù)優(yōu)衣庫(kù)母公司近日發(fā)布的2020年一季度財(cái)報(bào)顯示，公司的銷售額同比下跌了3.3%。

但因?yàn)槌掷m(xù)受益于戰(zhàn)略轉(zhuǎn)型的紅利，波司登在暖冬不利的市場(chǎng)環(huán)境下仍然取得了零售額的較快增長(zhǎng)。另外，2019年“雙11”、“雙12”，波司登的銷售額也領(lǐng)先于其他品牌，創(chuàng)造了中國(guó)本土品牌銷售奇跡。據(jù)此推測(cè)，波司登全年的業(yè)績(jī)可期。

數(shù)據(jù)顯示，2019年“雙11”當(dāng)天，波司登全網(wǎng)銷售額突破8億元，全渠道銷售額突破10億元，其中天貓旗艦店銷售超6.5億元，同比增長(zhǎng)58%;“雙12”波司登線上銷售額突破4.4億元，天貓旗艦店單店銷售蟬聯(lián)中國(guó)服裝品牌第一名。

與李寧、安踏等運(yùn)動(dòng)服飾集體爆發(fā)不同，波司登在羽絨服行業(yè)中領(lǐng)先優(yōu)勢(shì)顯著。從股價(jià)來(lái)看，波司登繼2018年實(shí)現(xiàn)一年一倍漲幅之后，2019年再次演繹一年翻倍的行情。與之相比，國(guó)外高端羽絨服品牌加拿大鵝(Canada Goose)2019年的股價(jià)漲跌幅為-17.11%，意大利時(shí)尚羽絨服盟可睞(Moncler)去年的股價(jià)漲幅為38.58%。

從業(yè)績(jī)來(lái)看，波司登2019財(cái)年?duì)I收、歸母凈利潤(rùn)分別達(dá)103.84、9.81億元，同比增長(zhǎng)16.84%、59.4%;2020財(cái)年上半年(截至2019年9月30日止前六個(gè)月)營(yíng)收、歸母凈利潤(rùn)44.36、3.43億元，同比增速為28.8%、36.4%。根據(jù)券商的普遍預(yù)測(cè)，波司登2019-2021年的營(yíng)收增速在20-30%之間。

2020財(cái)年上半年(截至2019年9月29日止前六個(gè)月)，加拿大鵝的營(yíng)業(yè)收入為3.65億加元，同比增長(zhǎng)32.8%;凈利潤(rùn)為3120萬(wàn)加元，與去年同期相比持平。據(jù)加拿大鵝首席財(cái)務(wù)官預(yù)計(jì)，公司未來(lái)3年的銷售增幅將放緩至每年20%左右。

2019年上半年(截至2019年6月30日止前六個(gè)月)，Moncler的總營(yíng)業(yè)收入為5.7億歐元，同比增長(zhǎng)16%，凈利潤(rùn)為7131萬(wàn)歐元，同比增長(zhǎng)16%。最新數(shù)據(jù)顯示，2019年前九個(gè)月，Moncler的總營(yíng)業(yè)收入為9.95億歐元，同比增長(zhǎng)12%。華興資本預(yù)計(jì)，2018-2021年，Moncler的銷售額年復(fù)合增速為11%，息稅前利潤(rùn)的年復(fù)合增速為12%。

三、2019年波司登大動(dòng)作不斷，品牌升級(jí)受市場(chǎng)認(rèn)可

波司登“聚焦主航道、聚焦主品牌、收縮多元化”的整體戰(zhàn)略方針是在2018年6月提出來(lái)的。2019年初，波司登變革成效初顯的時(shí)候，格隆匯發(fā)布過(guò)一篇《改革初顯成效，邁過(guò)拐點(diǎn)的波司登如何續(xù)演一年一倍消費(fèi)股的精彩》，文中指出波司登品牌的升級(jí)和優(yōu)化為公司帶來(lái)了增長(zhǎng)潛力和爆發(fā)力。

果不其然，隨著公司戰(zhàn)略轉(zhuǎn)型成效進(jìn)一步顯現(xiàn)，波司登繼2018年大漲132.84%之后，2019年再度演繹了一年一倍的市場(chǎng)行情。2019年是波司登戰(zhàn)略轉(zhuǎn)型的第二年，這一年波司登在業(yè)務(wù)上的大動(dòng)作不斷，公司的品牌、產(chǎn)品和渠道不斷升級(jí)。

2019年波司登成為米蘭時(shí)裝周中唯一的中國(guó)羽絨服品牌，進(jìn)一步重塑品牌形象。在時(shí)裝周中，波司登“星空”、“極寒”和“地袤”系列產(chǎn)品收獲諸多好評(píng)，波司登的品牌影響力得到了提升。

同時(shí)，波司登簽約著名女星楊冪為設(shè)計(jì)師聯(lián)名款代言人，還與國(guó)際影星、漫威參演者“抖森”湯姆˙希德勒斯頓及“寡姐”斯嘉麗˙約翰遜等達(dá)成合作，在突出波司登品牌專業(yè)性的同時(shí)，還增強(qiáng)了產(chǎn)品的時(shí)尚感。

在渠道方面，波司登持續(xù)優(yōu)化渠道結(jié)構(gòu)，提升自營(yíng)門店占比，增加在購(gòu)物中心及主流渠道的重點(diǎn)門店，目前波司登的購(gòu)物中心門店占比已達(dá)雙位數(shù)，預(yù)計(jì)未來(lái)兩年內(nèi)購(gòu)物中心的門店數(shù)將達(dá)到整體渠道數(shù)量的30%。

此外，2019年波司登與天貓、唯品會(huì)等線上平臺(tái)達(dá)成深度合作，波司登線上增長(zhǎng)提速，根據(jù)2020財(cái)年中報(bào)顯示，公司羽絨服業(yè)務(wù)的線上收入同比增速達(dá)到91.1%。

隨著品牌勢(shì)能的提升，波司登的產(chǎn)品價(jià)格也在不斷提升，產(chǎn)品逐漸中高端化。值得一提的是，加拿大鵝、Moncler是價(jià)格在5000元以上的主力羽絨服品牌，隨著國(guó)際奢侈品羽絨服進(jìn)入中國(guó)市場(chǎng)，中國(guó)消費(fèi)者對(duì)高價(jià)格的羽絨服接受度提高。而目前絕大多數(shù)國(guó)內(nèi)羽絨服廠商定位于2000元以下的大眾市場(chǎng)，因此2000-5000元價(jià)位的中高端羽絨服可謂一片海藍(lán)市場(chǎng)。

2018-2019財(cái)年，波司登1000元以下的產(chǎn)品銷量占比由48%下降至12%，1800元以上的羽絨服產(chǎn)品銷量占比由5%提升至24%。波司登中高端的羽絨服通常為知名IP款或者國(guó)際舞臺(tái)走秀款，年輕、時(shí)尚、國(guó)際化的羽絨服品牌形象受到消費(fèi)者的認(rèn)可。

產(chǎn)品提價(jià)帶動(dòng)了公司盈利能力的提升。2018/2019財(cái)年，波司登集團(tuán)的毛利率提升至53.1%，凈利潤(rùn)提升至9.7%。其中品牌羽絨服業(yè)務(wù)的毛利率達(dá)57%。

四、估值回調(diào)是否帶來(lái)機(jī)會(huì)?

由于受到暖冬影響，市場(chǎng)對(duì)今年冬季的銷售并不樂(lè)觀，波司登近期的股價(jià)也在回調(diào)。自11月的股價(jià)高點(diǎn)至今，波司登的回調(diào)幅度已經(jīng)達(dá)到了34%。最近一個(gè)月，波司登的股價(jià)在3港元附近震蕩，得到鞏固之后是否會(huì)再次上揚(yáng)?畢竟市場(chǎng)對(duì)暖冬天氣不利影響的擔(dān)憂已經(jīng)逐步釋放，而波司登轉(zhuǎn)型紅利仍在，未來(lái)業(yè)績(jī)的確定性較大。

從波司登的基本面來(lái)看，波司登的產(chǎn)品提價(jià)空間仍然存在，有望持續(xù)帶動(dòng)公司毛利率的走高。據(jù)第一上海預(yù)計(jì)，波司登2020財(cái)年的產(chǎn)品價(jià)格大約會(huì)提價(jià)20%，而據(jù)中金預(yù)計(jì)，波司登2020財(cái)年的產(chǎn)品價(jià)格有望上漲超過(guò)30%，凈利有望增長(zhǎng)34%至13.17億元人民幣。

在天氣和2020年春節(jié)較早等因素的影響下，波司登的短期業(yè)績(jī)面臨挑戰(zhàn)，但2021年的銷量仍然值得期待。2021年春節(jié)較晚，元旦到春節(jié)之間的銷售旺季比2020年更長(zhǎng)，市場(chǎng)預(yù)計(jì)服裝行業(yè)有望迎來(lái)業(yè)績(jī)大年。此外，也有機(jī)構(gòu)認(rèn)為，對(duì)比2018-2019年，2020年冬天比較大概率不會(huì)是暖冬，且2020年?yáng)|京奧運(yùn)的廣告宣傳也有機(jī)會(huì)幫助冬裝銷售。

從羽絨服行業(yè)來(lái)看，波司登未來(lái)將長(zhǎng)期受益于行業(yè)市場(chǎng)規(guī)模的增長(zhǎng)。據(jù)中國(guó)服裝協(xié)會(huì)數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì)，2018年我國(guó)羽絨服市場(chǎng)規(guī)模約達(dá)到1068億元，較2017年同比增長(zhǎng)10%以上。隨著消費(fèi)升級(jí)，預(yù)計(jì)2020年中國(guó)羽絨服的市場(chǎng)規(guī)模將達(dá)1382億元。

當(dāng)下市場(chǎng)持續(xù)向龍頭聚集，波司登作為羽絨服行業(yè)的龍頭企業(yè)，還將持續(xù)受益于行業(yè)集中度的提升。據(jù)波司登高管在業(yè)績(jī)溝通會(huì)中所表示，波司登目前在國(guó)內(nèi)羽絨服的市占率在百分之十幾的水平，公司未來(lái)有信心占據(jù)20%-30%的市場(chǎng)份額。

從估值角度來(lái)看，雖然波司登擁有比加拿大鵝、盟可睞更高的業(yè)績(jī)?cè)鏊?，但是?jīng)過(guò)股價(jià)回落之后波司登的PE(TTM)為26.55，低于加拿大鵝的PE(TTM)35.49，低于盟可睞的PE(TTM)30.94。另外，與李寧、安踏等港股消費(fèi)龍頭相比，波司登的PE也處于較低水平。

巴菲特曾表示，要認(rèn)準(zhǔn)質(zhì)地優(yōu)良的企業(yè)來(lái)投資，以“便宜”的價(jià)格買入并長(zhǎng)期持有，獲得的收益將比“追漲殺跌”更多。2019年波司登憑借多項(xiàng)改革措施在并不樂(lè)觀的市場(chǎng)環(huán)境中逆勢(shì)增長(zhǎng)，2020年能否再一次演繹翻倍行情?正如中金公司在波司登的首次覆蓋報(bào)告中所提到，2020年作為變革的第三年，波司登在品牌建設(shè)方面有望取得進(jìn)一步進(jìn)展，品牌的年輕化、中高檔化、時(shí)尚化將啟動(dòng)下一個(gè)輝煌。