收入/歸母凈利潤同增8.2%/12.2%。申洲國際(02313)2019年收入226.65億元，同增8.2%，OEM收入同增10.1%;凈利潤50.95億元，同增12.2%，剔除零售業(yè)務(wù)虧損，OEM收入同增14.1%。毛利率小幅下降1.3PCT至30.3%，主要系①收縮零售業(yè)務(wù)，②染色原材料和人工成本上升，③用能成本增加。管理費(fèi)用率下降0.08PCT至6.84%，銷售費(fèi)用率下降1.71PCT至1.68%，主要系零售關(guān)店所致，2019年凈利率提升0.81PCT至22.5%。

（申洲國際官網(wǎng)截圖）

　　內(nèi)生效率提升&越/柬產(chǎn)能順利驅(qū)動(dòng)產(chǎn)量平穩(wěn)增長(zhǎng)。(1)產(chǎn)能增長(zhǎng)上，2019年ODM業(yè)務(wù)產(chǎn)量同增7%左右，單價(jià)提升近3%，公司整體效率提升4%左右(其中海外工廠提升約10%，國內(nèi)提升約3%)。2019年海外產(chǎn)能順利擴(kuò)張，越南成衣工廠年內(nèi)投產(chǎn)，海外面料產(chǎn)能目前占到總產(chǎn)能45%+。(2)分客戶看，前四大客戶占比82.8%(同比提升5.3PCT)，耐克/阿迪達(dá)斯/優(yōu)衣庫/彪馬增速分別8.3%/26.2%/16.3%/15.9%，占比29.9%/22.2%/19.9%/10.8%。國內(nèi)客戶(安踏/李寧/特步等)占比5%左右。(3)分品類看，運(yùn)動(dòng)品類同增14.3%，占比72.0%，系中國及美國市場(chǎng)需求上升，休閑/內(nèi)衣/其他類別分別同比變動(dòng)4.3%/-39.5%/-14.8%，占比23.8%/3.5%/0.7%。(4)分地區(qū)看，國內(nèi)/歐盟/日本/美國/其他地區(qū)收入同增13.2%/2.5%/9.5%/6.8%/6.0%，國內(nèi)占比提升至31.5%。

　　短期公共衛(wèi)生事件沖擊，穩(wěn)定供應(yīng)鏈有望帶來2020全年收入平穩(wěn)。受公共衛(wèi)生事件影響，全球服飾產(chǎn)業(yè)鏈?zhǔn)艿經(jīng)_擊，公司海外工廠一直正常運(yùn)作，國內(nèi)工廠復(fù)工及時(shí)，產(chǎn)能所受影響較小。2020年進(jìn)入公司產(chǎn)能釋放周期，預(yù)計(jì)產(chǎn)能增速超過10%。訂單層面，我們認(rèn)為未來龍頭品牌商會(huì)對(duì)供應(yīng)商快速反應(yīng)的要求會(huì)更高，申洲國際作為龍頭其生產(chǎn)穩(wěn)定且交期短的競(jìng)爭(zhēng)力凸顯，訂單有望集中。我們預(yù)計(jì)2020H1公司訂單維持正常，2020H2訂單的調(diào)整能夠通過部分國內(nèi)客戶訂單進(jìn)行彌補(bǔ)，全年收入預(yù)計(jì)穩(wěn)中有升。

　　投資建議。預(yù)測(cè)FY2020~FY2022年歸母凈利潤分別為53.66/62.78/74.23億元，同增5.3%/17.0%/18.2%。公司現(xiàn)價(jià)73.15港幣，市值1100億港幣，對(duì)應(yīng)2020/2021年P(guān)E為17/14倍。公司作為全球最大縱向一體化成衣制造商，綁定下游高景氣行業(yè)的優(yōu)質(zhì)大客戶，短期沖擊不會(huì)影響我們對(duì)公司長(zhǎng)期判斷，長(zhǎng)期隨著海外產(chǎn)能提升以及生產(chǎn)效率提升，有望實(shí)現(xiàn)業(yè)績(jī)穩(wěn)定增長(zhǎng)。維持“買入”評(píng)級(jí)。

　　風(fēng)險(xiǎn)提示：公共衛(wèi)生事件影響時(shí)間及范圍超預(yù)期對(duì)公司業(yè)務(wù)造成不利影響;下游客戶訂單波動(dòng)影響公司營業(yè)收入;海外產(chǎn)能擴(kuò)張不及預(yù)期，貿(mào)易環(huán)境變化影響盈利水平;棉價(jià)波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn);外匯波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)。