機(jī)構(gòu)：華金證券

　　評(píng)級(jí)：領(lǐng)先大市-A

　　投資要點(diǎn)

　　◆上半年紡服零售行情回顧：疫情影響下，前5月SW零售、SW紡服表現(xiàn)欠佳。其中商貿(mào)零售上漲6%，漲跌幅排名第7，紡織服裝下跌9%。疫情推動(dòng)口罩概念及超市行業(yè)表現(xiàn)，分別上漲51%、28%。另有日化上漲27%。由于疫情影響除超市行業(yè)外的行業(yè)業(yè)績(jī)，典型消費(fèi)板塊估值均有所提升。

　　◆線上增速持續(xù)高于線下，線下依托高頻品類支撐：渠道方面，近年來(lái)國(guó)內(nèi)社零增速有所放緩。2015年，國(guó)內(nèi)社零當(dāng)月增速保持在10%~11%，2019年，增速放緩至7%~8%。線上增速有所放緩，但持續(xù)高于線下增長(zhǎng)。分品類看，服裝、化妝品電商渠道快速增長(zhǎng)，預(yù)計(jì)1/2的服裝、1/4化妝品消費(fèi)來(lái)自線上。展望未來(lái)，電商有望繼續(xù)保持10%以上的增速。據(jù)凱度，國(guó)內(nèi)快消品中，電商占比有望由截止2019年6月近19%提升至2025年的28%，年復(fù)合增速約11%。渠道對(duì)品牌競(jìng)爭(zhēng)的結(jié)構(gòu)性影響趨勢(shì)仍將持續(xù)，電商占比較高的公司繼續(xù)受益。

　　消費(fèi)流量持續(xù)向線上傾斜，線下增長(zhǎng)需要高頻品類支撐。線下渠道追求增長(zhǎng)，則需要與電商差異化的高頻消費(fèi)品類支撐。生鮮品類為較好的高頻消費(fèi)品類，據(jù)前瞻研究院數(shù)據(jù)，約69%消費(fèi)者至少每周消費(fèi)一次生鮮。永輝超市與家家悅是生鮮占比較高的公司，生鮮品類營(yíng)收占比超40%，夯實(shí)線下客流基礎(chǔ)，推動(dòng)永輝超市及家家悅渠道擴(kuò)張。

　　◆化妝品及運(yùn)動(dòng)為優(yōu)勢(shì)賽道，國(guó)產(chǎn)品牌品類地位提升：品類方面，紡織服裝中，運(yùn)動(dòng)服飾及童裝為近年來(lái)較好的品類，不考慮疫情影響，國(guó)內(nèi)運(yùn)動(dòng)服飾及童裝增速持續(xù)高于服裝整體增速。近年來(lái)國(guó)內(nèi)品牌逐步提升產(chǎn)品品質(zhì)，國(guó)產(chǎn)品牌地位持續(xù)提升，運(yùn)動(dòng)服飾中，李寧、安踏品牌分別增長(zhǎng)約30%、15%，增速高于行業(yè)整體?；瘖y品是另一較快增長(zhǎng)的行業(yè)，對(duì)比2009年，2018年國(guó)內(nèi)大眾化妝品、高端化妝品的增速已有明顯提升，上市公司品牌珀萊雅、丸美持續(xù)取得高于行業(yè)的增速。

　　◆國(guó)產(chǎn)品牌競(jìng)爭(zhēng)力逐步提升，從價(jià)格策略到品質(zhì)策略：近年來(lái)國(guó)產(chǎn)品牌持續(xù)提升品質(zhì)，推升消費(fèi)者認(rèn)可度。據(jù)知萌咨詢調(diào)查，2017年國(guó)內(nèi)近87%消費(fèi)者認(rèn)為海外大品牌質(zhì)量更好，而到2020年，該比例已快速下降至34%。而品牌管理層也更加認(rèn)可國(guó)內(nèi)品牌。據(jù)阿里研究院，過(guò)去5年間，從跨國(guó)企業(yè)跳槽到本土企業(yè)的高管比例，是反方向跳槽的5倍。從品牌發(fā)展來(lái)看，2017年，以完美日記為代表的化妝品品牌，依托電商渠道的價(jià)格競(jìng)爭(zhēng)取勝。而到了2018年，以花西子為新創(chuàng)代表的品牌逐步提升檔次，切入中端價(jià)格帶。國(guó)產(chǎn)品牌的競(jìng)爭(zhēng)力提升也反應(yīng)在市占率的提升。童裝中，巴拉巴拉市占率已由2017年的4.9%提升至2019年的6.9%?；瘖y品中，珀萊雅、丸美品牌市占率分別于2019年估計(jì)約0.6%、0.4%。運(yùn)動(dòng)品牌中，李寧市占率由5.2%提升至6.3%，另有安踏品牌市占率保持在11.1%左右。

　　◆電商及并購(gòu)助力國(guó)產(chǎn)品牌，有望逐步發(fā)展為國(guó)際集團(tuán)：展望未來(lái)，國(guó)產(chǎn)品牌仍有較大增長(zhǎng)空間。如化妝品品牌，整體市場(chǎng)分散。頭部品牌巴黎歐萊雅在國(guó)內(nèi)市占率已超3%，對(duì)應(yīng)約150億的銷售額。對(duì)比頭部品牌，珀萊雅27億元與丸美品牌17億元的銷售額仍有較大空間，有望在尚未固化的市場(chǎng)中憑借電商渠道及國(guó)產(chǎn)品牌機(jī)遇快速增長(zhǎng)。反觀運(yùn)動(dòng)服飾品類，海外品牌增長(zhǎng)主要源于電商渠道高增長(zhǎng)。近年來(lái)國(guó)內(nèi)運(yùn)動(dòng)服飾品牌電商渠道占比提升，2019年李寧等國(guó)內(nèi)部分頭部運(yùn)動(dòng)品牌電商占比已達(dá)20%左右。品質(zhì)提升且逐步受消費(fèi)者認(rèn)可，疊加電商渠道較快增長(zhǎng)趨勢(shì)，未來(lái)或?qū)⒀永m(xù)較快增長(zhǎng)。

　　◆線上消費(fèi)已恢復(fù)常態(tài)，線下客流仍受影響：疫情影響國(guó)內(nèi)消費(fèi)，近期消費(fèi)持續(xù)恢復(fù)，5月，國(guó)內(nèi)社零及限額以上增速較4月進(jìn)一步改善，社零降幅收窄，由4月的-7.5%收窄至-2.8%。分渠道看，4月線上消費(fèi)已恢復(fù)15%~20%的常態(tài)增速，5月增速進(jìn)一步提升至22%。疫情后消費(fèi)情緒回落影響線下客流，米雅科技數(shù)據(jù)顯示各渠道線下客流均有8%~33%的降幅。假日公共交通客流量可反應(yīng)部分消費(fèi)情緒，進(jìn)入6月上旬，典型城市假日地鐵客流進(jìn)一步恢復(fù)至疫情前的約70%，比例較5月的64%進(jìn)一步提升。

　　◆消費(fèi)券助力潛力釋放，各地區(qū)有更大動(dòng)力打造消費(fèi)節(jié)：疫情后國(guó)內(nèi)出臺(tái)多個(gè)綱領(lǐng)性促消費(fèi)穩(wěn)健，通過(guò)穩(wěn)內(nèi)需穩(wěn)就業(yè)、穩(wěn)經(jīng)濟(jì)。比如2月的商務(wù)部及發(fā)改委發(fā)文，延續(xù)歷次促消費(fèi)文件精神，推動(dòng)國(guó)內(nèi)消費(fèi)潛力釋放。在促消費(fèi)綱領(lǐng)性穩(wěn)健指導(dǎo)下，國(guó)內(nèi)部分地區(qū)發(fā)放消費(fèi)券促消費(fèi)。以杭州3月27日消費(fèi)券效果來(lái)看，人均50元的消費(fèi)券促進(jìn)人均近125元的額外消費(fèi)。除消費(fèi)券以外，國(guó)內(nèi)部分地區(qū)有更大的動(dòng)力打造消費(fèi)節(jié)。比如上海5月舉辦五五購(gòu)物節(jié)，促進(jìn)消費(fèi)回補(bǔ)，疊加五一節(jié)假日初步釋放疫情抑制的消費(fèi)情緒，5月上海線上零售近千億元，線下零售超1400億元。另有各地的非遺購(gòu)物節(jié)，促進(jìn)非物質(zhì)文化遺產(chǎn)類商品的線上消費(fèi)。

　　◆投資建議：根據(jù)以上渠道、品類、品牌邏輯，我們建議關(guān)注：(1)電商相關(guān)：南極電商。(2)童裝品類：森馬服飾；(1)運(yùn)動(dòng)品類：李寧、安踏體育；(3)羽絨龍頭：波司登；(3)化妝品品類：上海家化、華熙生物、珀萊雅、丸美股份；(4)生鮮超市：永輝超市、家家悅。

　　◆風(fēng)險(xiǎn)提示：(1)整體消費(fèi)：疫情影響消費(fèi)者信心；促消費(fèi)政策或不及預(yù)期；中美貿(mào)易關(guān)系不穩(wěn)定。(2)紡織服裝：服裝消費(fèi)低頻，更偏可選消費(fèi)；疫情及暖冬帶來(lái)行業(yè)去庫(kù)存壓力；行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)加劇或使公司處于保規(guī)模階段；二季度紡織制造訂單受較大影響。(3)商貿(mào)零售：線下客流恢復(fù)或不及預(yù)期；口罩降低在外消費(fèi)時(shí)間；必選消費(fèi)囤貨影響減小。(4)日用化學(xué)品：海外品牌促銷加劇行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)；營(yíng)銷轉(zhuǎn)變或?qū)е缕髽I(yè)增收不增利。