當(dāng)前市場(chǎng)關(guān)于行業(yè)普遍有非常悲觀的看法，但此次調(diào)研讓我們看到了“硬幣的另一面”。本行業(yè)盡管競(jìng)爭(zhēng)殘酷，但企業(yè)并非“一榮俱榮、一損俱損”，弱市之下“強(qiáng)者恒強(qiáng)”的特征被體現(xiàn)的更為明顯。行業(yè)內(nèi)依舊存在投資機(jī)會(huì)和好的投資標(biāo)的，有的企業(yè)值得當(dāng)下關(guān)注，有的企業(yè)的投資價(jià)值可能在明、后年顯現(xiàn)出來。     美邦服飾：    我們認(rèn)為其投資機(jī)會(huì)主要蘊(yùn)藏在對(duì)其成長(zhǎng)空間的挖掘上，而成長(zhǎng)性的把握來自兩個(gè)方面：品牌運(yùn)營(yíng)效果和渠道拓展能力。從市場(chǎng)調(diào)研我們感受到，“美特斯•|邦威”品牌在休閑服行業(yè)中的地位正持續(xù)鞏固，新品牌ME&|CITY的推廣也非常穩(wěn)健和順利，而從資本市場(chǎng)融資則強(qiáng)化了公司的資金實(shí)力，保證公司維持渠道擴(kuò)張速度的同時(shí)又不至于增大資金壓力?？傮w來看，公司正處于成長(zhǎng)期的上升通道，是值得現(xiàn)在關(guān)注的良好投資標(biāo)的。     金鷹股份：    公司最大的優(yōu)勢(shì)在于紡機(jī)產(chǎn)品研發(fā)與紡織工藝實(shí)踐的緊密結(jié)合，但因受累于麻紡、絹紡行業(yè)本身處于周期性低谷，這幾年業(yè)績(jī)一直不理想，但我們認(rèn)為2008年可能是最壞的時(shí)期，因?yàn)閺乃募径乳_始公司將可以采購到價(jià)格回落的亞麻原材料，絹紡新工藝和亞麻干濕紡機(jī)投入使用后對(duì)生產(chǎn)和管理效率的提升作用也將慢慢顯現(xiàn)出來，退稅率的上調(diào)對(duì)公司來說是又一利好，公司所處的惡劣環(huán)境有望得到緩解。盡管今年的業(yè)績(jī)表現(xiàn)差強(qiáng)人意，但我們認(rèn)為明年可能是一個(gè)轉(zhuǎn)折點(diǎn)，值得持續(xù)關(guān)注。     金飛達(dá)：    作為國(guó)內(nèi)最大美國(guó)中高檔服裝(女裝)ODM和OBM廠商之一，公司今年訂單量不減反增，主要得益于其規(guī)模優(yōu)勢(shì)和面料自主設(shè)計(jì)優(yōu)勢(shì)。由于人民幣升值、美國(guó)經(jīng)濟(jì)快速陷入衰退等因素影響，全年收入增速和毛利率提升會(huì)受到抑制，而稅收優(yōu)惠政策取消將對(duì)凈利潤(rùn)增長(zhǎng)產(chǎn)生進(jìn)一步負(fù)面影響。未來盡管一些不利因素會(huì)消除或減弱，且與同類企業(yè)相比競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)明顯，但全球經(jīng)濟(jì)是否會(huì)持續(xù)惡化卻是影響公司業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)的最大風(fēng)險(xiǎn)。     我們的觀點(diǎn)     2008年10月17日-24日，我們調(diào)研了浙江三家紡織、服裝企業(yè)——美邦服飾、金鷹股份和金飛達(dá)，他們分別居于產(chǎn)業(yè)鏈的上中下游，或者是內(nèi)銷市場(chǎng)的佼佼者、或者擁有相當(dāng)比例的出口業(yè)務(wù)，對(duì)于這三家公司的考察，我們認(rèn)為是具有代表性的，可以反映出行業(yè)目前現(xiàn)狀的一個(gè)側(cè)面。     此前市場(chǎng)關(guān)于紡織服裝行業(yè)普遍有著非常悲觀的看法：     觀點(diǎn)1：消費(fèi)因受經(jīng)濟(jì)危機(jī)拖累而放緩，內(nèi)銷市場(chǎng)的繁榮難以維持；     觀點(diǎn)2：紡織企業(yè)基本沒有投資機(jī)會(huì)，主要是受到上下游的雙重?cái)D壓，資金鏈緊張、利潤(rùn)空間越來越?。?     觀點(diǎn)3：受到本幣升值、美國(guó)歐洲經(jīng)濟(jì)下滑雙重影響，出口環(huán)節(jié)最受打擊，出口企業(yè)，尤其是服裝出口企業(yè)會(huì)因?yàn)榻硬坏接唵味娂姷归]。     我們帶著同樣的疑問對(duì)三家公司進(jìn)行了調(diào)研，卻發(fā)現(xiàn)盡管上述分析不假，但只是看到了“硬幣的一面”。本行業(yè)盡管競(jìng)爭(zhēng)殘酷，但企業(yè)并非“一榮俱榮、一損俱損”，弱市之下“強(qiáng)者恒強(qiáng)”的特征被體現(xiàn)的更為明顯，具備明顯競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)，如規(guī)模優(yōu)勢(shì)、自主創(chuàng)新優(yōu)勢(shì)、技術(shù)領(lǐng)先優(yōu)勢(shì)、品牌渠道優(yōu)勢(shì)的企業(yè)有能力存活下來，并渡過難關(guān)。     所以總體來看我們認(rèn)為，行業(yè)內(nèi)依舊存在投資機(jī)會(huì)和好的投資標(biāo)的，有些企業(yè)需要時(shí)下關(guān)注，有些企業(yè)的投資價(jià)值則可能在明、后年顯現(xiàn)出來。     美邦服飾     投資機(jī)會(huì)：成長(zhǎng)空間仍然廣闊     作為目前行業(yè)中市值第二大企業(yè)，我們認(rèn)為美邦服飾的投資機(jī)會(huì)主要蘊(yùn)藏在對(duì)其成長(zhǎng)空間的挖掘上，而成長(zhǎng)性的把握來自兩個(gè)方面：品牌運(yùn)營(yíng)效果和渠道拓展能力，即品牌系列的廣度延伸和對(duì)目標(biāo)客戶的深度挖掘。目前市場(chǎng)對(duì)公司成長(zhǎng)性的不確定也是圍繞這兩個(gè)方面而來：     1、公司此前專注經(jīng)營(yíng)“美特斯•|邦威”品牌，重點(diǎn)鎖定18-25歲青少年人群，目前來看其市場(chǎng)占有率已經(jīng)達(dá)到同行業(yè)首位。對(duì)于這樣一個(gè)競(jìng)爭(zhēng)異常激烈的細(xì)分市場(chǎng)，更大規(guī)模的擴(kuò)大市場(chǎng)份額變得愈發(fā)困難；     2、公司盡管近幾年發(fā)展較快，但從產(chǎn)品定價(jià)和設(shè)計(jì)感來看始終處于中檔水平，以規(guī)模和銷量取勝。未來能否繼續(xù)通過提升品牌形象達(dá)到提價(jià)和提升毛利空間的目的，或者實(shí)現(xiàn)從中端向中高端、甚至高端的順利過度還屬未知；     3、公司對(duì)經(jīng)營(yíng)單一品牌經(jīng)驗(yàn)足夠，但對(duì)于風(fēng)格截然不同的新品牌“ME&|CITY”的推廣效果如何，市場(chǎng)尚存在疑慮；“ME&|CITY”的目標(biāo)客戶相對(duì)獨(dú)立，需要開發(fā)新的銷售渠道，也增加了市場(chǎng)對(duì)公司渠道拓展能力和資金實(shí)力的擔(dān)憂。     通過此次參加公司的09春夏新品時(shí)裝發(fā)布會(huì)、和與公司的直接交流，我們對(duì)其品牌運(yùn)營(yíng)方式和能力有了更直觀了解，我們認(rèn)為公司有實(shí)力完成新品牌的順利推廣，并成功擴(kuò)大市場(chǎng)份額。     此次調(diào)研中我們對(duì)新品牌“ME&|CITY”給予了較多關(guān)注，了解到公司對(duì)于“ME&|CITY”的推廣采取了高調(diào)和謹(jǐn)慎并重的態(tài)度，即對(duì)品牌內(nèi)涵、形象和訴求高調(diào)宣傳的同時(shí)，對(duì)于渠道拓展保持謹(jǐn)慎。公司初步計(jì)劃到2009年先參考南京東路旗艦店開出100家左右“ME&|CITY”獨(dú)立門店，希望以先直營(yíng)、再加盟的方式，在正確的傳達(dá)“ME&|CITY”所蘊(yùn)含的品牌理念基礎(chǔ)上，以直營(yíng)店的示范效應(yīng)帶動(dòng)加盟店的銷售。     我們認(rèn)為“ME&|CITY”因?yàn)槎ㄎ恢懈叨藭r(shí)尚休閑，產(chǎn)品定價(jià)要明顯高于“美特斯•|邦威”校園系列，且毛利空間更大。其款式設(shè)計(jì)充分迎合了當(dāng)前的流行發(fā)展趨勢(shì)，延伸到22-35歲更具消費(fèi)能力的細(xì)分市場(chǎng)，未來很有可能超越“美特斯•|邦威”主品牌的銷售規(guī)模，成為打開公司成長(zhǎng)空間的突破口。     而對(duì)于“美特斯•|邦威”校園系列，公司將持續(xù)利用門店數(shù)量擴(kuò)張和直營(yíng)店的輻射帶動(dòng)作用擴(kuò)大銷售量和提升毛利率。提價(jià)方面，公司會(huì)通過不斷推出新款的方式提高產(chǎn)品均價(jià)，但同時(shí)參考同類競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手的價(jià)格下浮一定水平以保持價(jià)格優(yōu)勢(shì)；門店擴(kuò)張方面，一方面改造原有店面，擴(kuò)大店鋪面積、提升店鋪形象；另一方面根據(jù)實(shí)際情況調(diào)整新門店的擴(kuò)張速度；再配合供應(yīng)鏈管理系統(tǒng)，提高貨品的周轉(zhuǎn)效率，降低折扣率，提升管理效率，通過經(jīng)營(yíng)效率的提升實(shí)現(xiàn)內(nèi)生性增長(zhǎng)。     為了更直觀，我們還是以此前慣用的五因素模型分析其品牌運(yùn)營(yíng)能力，而專屬于“美特斯•|邦威”的品牌運(yùn)營(yíng)圖解如下，從中我們可以看出公司在品牌運(yùn)營(yíng)方面的優(yōu)勢(shì)。     此外公司的發(fā)展機(jī)遇還來自行業(yè)調(diào)整，由于消費(fèi)受到經(jīng)濟(jì)疲弱或多或少的影響，許多競(jìng)爭(zhēng)品牌受資金實(shí)力限制，投資速度漸放緩，給了公司拉開與同質(zhì)競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手距離的機(jī)會(huì)。     盈利預(yù)測(cè)     公司前不久發(fā)布2008年三季報(bào)，顯示營(yíng)業(yè)收入達(dá)到28.55億元，同比增長(zhǎng)41.57%；營(yíng)業(yè)利潤(rùn)達(dá)到4.91億元，同比增長(zhǎng)235.98%，增長(zhǎng)的主要原因來自毛利率的大幅提升和期間費(fèi)用的縮減。在所得稅率由15%上升到25%的不利影響下，公司凈利潤(rùn)仍然獲得203.64%增長(zhǎng)，達(dá)到3.4億元。公司預(yù)計(jì)2008年歸屬母公司凈利潤(rùn)將較上年同期增長(zhǎng)60%-70%，主要原因依然來自渠道拓展帶動(dòng)的銷量持續(xù)提升，銷售均價(jià)提高和成本節(jié)約帶來的毛利率提高。      截至今年9月份，公司門店數(shù)已由一季度的2211家增加到2641家，毛利率達(dá)到44%的水平。這主要得益于公司較強(qiáng)的品牌影響力和資金實(shí)力，才得以在經(jīng)濟(jì)疲弱的當(dāng)下可以維持較快的擴(kuò)張速度和強(qiáng)議價(jià)能力，并獲得業(yè)績(jī)的持續(xù)提升。另外由于服裝行業(yè)生產(chǎn)能力過剩，供過于求的狀況持續(xù)存在，生產(chǎn)成本不漲反降，進(jìn)一步推高了毛利。     盡管經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)放緩會(huì)增加市場(chǎng)對(duì)消費(fèi)的悲觀預(yù)期，但我們認(rèn)為品牌的強(qiáng)勢(shì)與否會(huì)促使不同的品牌服裝企業(yè)在面對(duì)同樣經(jīng)濟(jì)背景時(shí)表現(xiàn)出不同的結(jié)果。從市場(chǎng)調(diào)研的情況我們感受到，“美特斯•|邦威”品牌在休閑服行業(yè)中的地位正持續(xù)鞏固，新品牌ME&|CITY的推廣也非常穩(wěn)健和順利，而從資本市場(chǎng)融資則強(qiáng)化了公司的資金實(shí)力，保證公司維持渠道擴(kuò)張速度的同時(shí)又不至于增大資金壓力。     總體來看，公司正處于成長(zhǎng)期的上升通道，是值得現(xiàn)在關(guān)注的良好投資標(biāo)的。預(yù)計(jì)2008年-2010年EPS分別為0.91元、1.12元、1.36元。     潛在風(fēng)險(xiǎn)     宏觀經(jīng)濟(jì)持續(xù)惡化風(fēng)險(xiǎn)；     金鷹股份     公司起家于麻毛絹絲成套紡織機(jī)械、塑料機(jī)械生產(chǎn)，隨后延伸至相關(guān)亞麻、絹紡產(chǎn)業(yè)，逐步形成紡機(jī)、塑機(jī)生產(chǎn)，6萬錠絹紡和7.2萬錠亞麻紗(布)、制絲，以及與之相配套的織造、染整、制衣綜合業(yè)務(wù)。銷售收入構(gòu)成來看，亞麻紡收入占到總收入的38%左右，絹紡產(chǎn)品約占28%，紡機(jī)收入約占8.3%。     公司最大的優(yōu)勢(shì)在于紡機(jī)產(chǎn)品研發(fā)與紡織工藝實(shí)踐的緊密結(jié)合，目前已經(jīng)獲得了亞麻、絹紡紡機(jī)約85%的市場(chǎng)份額，亞麻紗(布)和絹絲約14%的市場(chǎng)份額，是國(guó)內(nèi)最大的麻紡、絹紡機(jī)械設(shè)備生產(chǎn)企業(yè)，最大的亞麻紡、絹紡紡織企業(yè)和國(guó)內(nèi)唯一具有原料種植、成套麻紡機(jī)械制造、麻紡織品生產(chǎn)的最長(zhǎng)亞麻產(chǎn)業(yè)鏈的亞麻紡織企業(yè)。     投資機(jī)會(huì)：等待行業(yè)谷底的到來     盡管公司在麻紡和絹紡行業(yè)具備顯著的規(guī)模優(yōu)勢(shì)和壟斷地位，但由于麻紡和絹紡行業(yè)本身處于周期性低谷，因此這幾年的業(yè)績(jī)一直不理想。而今年上半年受到地震災(zāi)害影響，更是加重了公司的困難。綜合來看，主要制約公司發(fā)展的因素在于：     1、原料價(jià)格持續(xù)上漲；     公司紡織品的主要原料為絹紡原料(桑蠶繭次品)和亞麻，其中絹紡原料成本約為總成本的65%，亞麻原料成本約占亞麻紗(布)生產(chǎn)總成本的60%。絹紡、亞麻紡原料具有一定稀缺性，特別是好的亞麻紡原料至今仍依賴進(jìn)口。 但近幾年進(jìn)口亞麻原料卻是價(jià)高質(zhì)降，據(jù)海關(guān)統(tǒng)計(jì)，今年1-5月份進(jìn)口亞麻原料的數(shù)量和金額