過去的一年，雅戈爾僅房地產和金融投資業(yè)務受到重創(chuàng)，而且在基金經理心目中的地位驟降。

　　這家一直以多元化著稱的服裝企業(yè)，在“2011年最受尊敬上市公司排行榜”中排名下滑至89名，基金經理對其的“不尊敬”比例上升最快。而此前的2010年，同樣的榜單中該公司的排名還處在25位。

　　同樣一家公司，為何在2010年備受基金經理尊敬，而2011年卻變得不受尊敬?一名基金公司人士對記者表示，“對于雅戈爾這樣多元化經營的公司，不能簡單評論其多元化戰(zhàn)略是好還是不好，而應更多關注其投資效果。”

　　很顯然，2009年和2010年，在股市和房市雙雙走牛的背景下，雅戈爾的地產業(yè)務和金融投資業(yè)務都取得了不錯的收益。數(shù)據(jù)顯示，2008年至2010年，雅戈爾房地產開發(fā)的主營收入年均增長近50%。2010年雅戈爾參與定向增發(fā)和PE投資實現(xiàn)的投資收益高達20.6億元。

　　這樣的投資效果不但將投資者對雅戈爾的質疑擋在外面，甚至還贏得了稱贊。但在股市下跌和地產調控雙重夾擊的2011年，雅戈爾的投資效果急劇下滑，不但地產業(yè)務遭遇困境，金融投資業(yè)務也深套其中。

　　投資效果大降是基金經理對雅戈爾不尊敬程度急速上升的重要原因。盡管表面上看，2011年雅戈爾的投資戰(zhàn)略并沒有在2010年的基礎上發(fā)生質的變化，而且其收益與股市和地產行業(yè)的變化有關，但是，另一位基金公司人士表示，“投資本來風險大，對股市大勢的判斷和對地產行業(yè)調整的預期正是檢驗雅戈爾投資水平的重要標準，但結果讓人失望。”

　　基金經理除了態(tài)度變化以外，2011年有不少基金退出雅戈爾的前十大股東行列。截至2011年年底，基金對該公司的持倉量已經從上一年的8%下降到3%。

　　雅戈爾董秘劉新宇日前接受記者采訪時表示，對基金經理的投票結果不便發(fā)表評論，但公司2012年將在地產和投資業(yè)務方面采取收縮戰(zhàn)略，集中精力做好男裝主業(yè)。

　　但是，這家地產業(yè)務已占公司主營收入半壁江山，股權投資收益占公司營業(yè)利潤七成的公司現(xiàn)在想要回歸主業(yè)又談何容易。

　　金融業(yè)務被套

　　面對2011年的尷尬，雅戈爾董事長李如成去年年底也坦承，“2011年是雅戈爾非常艱難的一年，雅戈爾的三駕馬車中有兩駕被套住了。”金融業(yè)務是被套的“兩駕馬車”之一。

　　雅戈爾介入股權投資的主要方式是通過參與上市公司定向增發(fā)，2008年9月，雅戈爾出資40多億元，以占公司70%的股權成立了凱石投資，并將原富國基金(微博)副總經理陳繼武挖角至凱石投資擔任總經理。同時，雙方簽訂財務顧問協(xié)議，雅戈爾開始委托關聯(lián)方凱石投資擔任公司資產投資管理顧問機構。

　　自此，雅戈爾在股權投資的道路上越走越遠，自2008年起，與凱石投資合作，雅戈爾參與定向增發(fā)公司的數(shù)量已有30多家。截至2011年二季度末，雅戈爾合計持有27家A股上市公司的股票。而2011年三季報顯示，雅戈爾18億元的營業(yè)利潤中，有70%都仰賴于股權投資收益。

　　根據(jù)不完全統(tǒng)計，雅戈爾2011年參與定向增發(fā)的案例就有12起，合計耗資21億元。但2011年A股市場不景氣，雅戈爾手中的持股市值也在不斷縮水，甚至深套其中。2011年中報顯示，雅戈爾持有的生益科技(8.34,0.00,0.00%)、中國國航(7.06,0.00,0.00%)等股票已經虧本，而對比去年6月末與目前雅戈爾持有的27只股票的股價，大多跌去了30%以上。由此可見公司賬面虧損巨大。

　　“股權投資受股市影響較大，不確定性很高，這也是為何雅戈爾經常業(yè)績報喜但股價卻在同行業(yè)中處于下游的根本因素。”一名去年一季度退出雅戈爾前十大流通股東的基金內部人士如此說。

　　令基金經理詬病的不只是雅戈爾2011年金融投資業(yè)務的大跌，還有雅戈爾的“不悔改”。

　　事實上，熱衷炒股的雅戈爾2008年就在股權投資方面遭遇慘敗。由于2007年在資本市場大牛市中嘗到甜頭，雅戈爾2008年先后買入13只股票，不料11只股票都遭遇了滑鐵盧，最終只得割肉退場。為此，雅戈爾被迫計提13億元的資產減值損失，也導致公司2008年全年凈利下滑36%。

　　上述基金公司人士對記者表示，雅戈爾的金融投資業(yè)務類似無限期的封閉式基金，投資者把錢給了它，然后用來投資股票，投資者不能直接從上市公司申購贖回份額，只能在交易所同別的投資者交易份額。而且，這只基金還只能每季度看一次凈值，普通封閉式基金則至少每周能看一次凈值，相比而言，投資者更難駕馭“雅戈爾封閉式基金”。

　　該人士甚至直言，“雅戈爾接受投資咨詢的子公司凱石投資總經理本身就是公募基金出身，喜歡雅戈爾投資業(yè)務的投資者還不如去買只真的基金。”{page_break}

　　地產業(yè)務拖累

　　除金融業(yè)務外，雅戈爾被套的“兩駕馬車”中還有房地產業(yè)務。對于公司十幾年前涉足地產業(yè)，李如成曾公開回應，雅戈爾的資產很大，不可能在一個產業(yè)里無限地把它做大。

　　自2002年將地產業(yè)務納入上市公司以來，雅戈爾就加快了地產業(yè)擴張的腳步。2004年地產業(yè)務在公司整體營收中的占比就達到了38%。2009年這一數(shù)字達到了42%。2010年雅戈爾的地產業(yè)最為鼎盛，對營業(yè)總收入的貢獻高達47%。

　　和股權投資一樣，地產價格的波動對公司的凈利潤影響也較為明顯。2011年三季報顯示，服裝、地產、投資“三駕馬車”分別盈利4.6億元、2.3億元、5.3億元，對凈利潤的貢獻分別為38%、19%、43%，地產業(yè)務貢獻最為遜色。2011年上半年雅戈爾地產業(yè)務的凈利潤出現(xiàn)了82.3%的下滑，僅有3400萬元。

　　盡管雅戈爾證券事務人員表示，“受宏觀調控影響，房地產這一塊銷售確實會慢點，但還算比較穩(wěn)健”，但李如成曾經說過，2011年房地產由于最嚴厲的調控，完成的業(yè)績只占到了期望值的三分之一。

　　而地產行業(yè)不景氣引發(fā)更大擔憂的是雅戈爾的現(xiàn)金太少。

　　盡管房地產歷來都是高負債，但將公司與四大地產公司對比就發(fā)現(xiàn)，只有保利地產(微博)(11.70,0.00,0.00%)和雅戈爾的凈負債率超過100%，其他公司都保持較低水平。保利手握220.5億元的現(xiàn)金足以覆蓋短期有息負債124.3億元的風險頭寸，而雅戈爾目前現(xiàn)金才22.7億元，與157.6億元的短期有息負債相比相差甚遠。

　　由于房地產市場的低迷使得房子越來越難賣。若現(xiàn)金不足，則需冀望房地產銷售回款了，但雅戈爾的預收款項并不樂觀。

　　雅戈爾2010年年報及2011年半年報中的預售款數(shù)據(jù)顯示，西溪晴雪項目在2010年末時已預售了9.83%，到2011年上半年末，預售比例為13.38%，也就是說半年賣出了3.55%，假設按照這個速度賣下去的話，還需要12年才能賣完。

　　2011年中報顯示，雅戈爾房地產預收房款有108.5億元，而房地產存貨有215.6億元。而在存貨中有170.4億元列為開發(fā)成本，這些在建項目的預計總投資額為256.51億元，項目大多預計在1~2年內竣工，平均年限為1.4年，也就是說在未來一年半左右的時間里仍然需要投入86.1億元資金繼續(xù)建設。

　　而存貨中的擬開發(fā)土地有39億元，按照房地產開發(fā)成本中地價和建安工程費比例為1:1假設的話，仍然需要支出39億元，這些未建項目有的預計在未來1年開工，按假設2年時間建成，也就是說39億元大約在未來2~3年的時間支付?，F(xiàn)在未來一年半有86.1億元的建安工程費要付，短期有息負債157.6億元在一年內需要償還，還有39億元在未來2~3年支付，而雅戈爾現(xiàn)金僅22.7億元，如果房地產市場持續(xù)低迷，雅戈爾的資金狀況會更顯緊張。

　　男裝業(yè)務前景不明

　　正是由于兩項業(yè)務被套，雅戈爾開始考慮回歸服裝主業(yè)。李如成說，2011年雅戈爾房地產萎靡不振，股市回到十年前，只有服裝賺錢，2012年雅戈爾決心把重心回到服裝這個主業(yè)上來。

　　今年1月，雅戈爾在杭州延安路的黃金地段開了一家全球最大旗艦店，建筑面積達到1萬多平方米，同時也開啟了一個“大店模式”的運營時代，旗下5大品牌共同進駐。

　　回歸男裝主業(yè)是否會讓雅戈爾重拾增長通道?表面上看，雅戈爾一直是國內男裝行業(yè)的領跑者，截至2010年底，雅戈爾襯衫、西服平均市場占有率已經分別連續(xù)16年和11年位列第一，但仍面臨至少兩方面的困局。

　　一是品牌過于單一。雅戈爾一直是以單一品牌打天下，并試圖覆蓋所有消費群體。但是，隨著時尚消費訴求越來越追求個性化，不同年齡層次的消費群體開始有了多樣化的需求，即便作為服裝行業(yè)的老大，雅戈爾也感覺到了明顯的市場壓力。

　　雅戈爾副董事長李如剛也坦承，“僅憑借一個品牌，做全國的市場太難了。”在他看來，一線城市里的消費群體中有部分開始傾向于選擇價格更高的國外品牌，而在一些二三線城市又因雅戈爾價格過高而不被接受。

　　對于雅戈爾單一品牌曾經面臨的潛在困境，零點研究咨詢集團董事長袁岳甚至認為雅戈爾主品牌已進入危機期。他認為，雅戈爾品牌定位的主要消費群體，已經隨著消費水平的提升以及趨優(yōu)消費心理的推動，開始有了其他選擇，他們對該品牌的忠誠度明顯下降，因此雅戈爾品牌的戰(zhàn)略亟待調整，否則前景堪憂。

　　二是經營模式過于傳統(tǒng)。目前整個服裝行業(yè)已通行將生產、銷售外包出去，只做品牌，走輕資產的路徑時，雅戈爾卻選擇了截然相反的經營路徑，不但擁有亞洲最大服裝生產基地，也在產業(yè)鏈上下游大舉擴張，雅戈爾把服裝行業(yè)的戰(zhàn)線越拉越長，也變得越來越重。

　　加上近年原料成本和人工成本大漲，使得公司服裝收入和利潤增速放緩。這在公司與同行的比較中可以看出端倪。報喜鳥010年凈利潤是2007年的2.9倍，希努爾是2倍，七匹狼是3.17倍，而雅戈爾只有1.58倍，收入與利潤的增長速度相對較慢。

　　在中國服裝協(xié)會專家委員會委員楊大筠看來，雅戈爾是中國最早的服裝品牌企業(yè)，最早的顧客群體主要是上世紀40年代到50年代出生的人群，雅戈爾現(xiàn)在要轉型變得讓90后或者85后的一代人喜歡它，才是其服裝業(yè)的未來。但他同時表示，雅戈爾要實現(xiàn)這一轉型非常難。

　　不過，負責服裝主業(yè)的雅戈爾副董事長李如剛表示，預計2011年雅戈爾服裝業(yè)務收入增長達到20%左右，利潤也將增長30%左右，達到4年翻番。他認為，從宏觀政策來看，做實業(yè)的春天已至，“房子要限購，買車子不環(huán)保，買一件好的衣服穿在身上，心情不錯也夠環(huán)保，還不會限購。”

　　只是，這種俏皮話似的樂觀是否真的能讓雅戈爾回歸主業(yè)仍然值得懷疑。