公司是國(guó)內(nèi)領(lǐng)先的多品牌服飾企業(yè),其旗下森馬品牌和巴拉巴拉品牌分別為國(guó)內(nèi)休閑服和童裝行業(yè)第二和第一的品牌。近年來(lái)公司依托加盟為主的渠道快速擴(kuò)張和雙品牌齊頭并進(jìn)的優(yōu)勢(shì)取得了快速增長(zhǎng),2007—2010年?duì)I業(yè)收入和凈利潤(rùn)的復(fù)合增長(zhǎng)率分別為51%和88%,毛利率保持穩(wěn)定上升態(tài)勢(shì),期間費(fèi)用控制嚴(yán)格,凈利率水平在行業(yè)保持領(lǐng)先地位。
森馬休閑服業(yè)務(wù)的核心競(jìng)爭(zhēng)力主要在于以加盟為主的經(jīng)營(yíng)模式具有強(qiáng)大的渠道拓展能力、契合品牌定位的多樣化產(chǎn)品開(kāi)發(fā)實(shí)力、高效的供應(yīng)鏈管理能力和獨(dú)特的“和諧共贏”經(jīng)營(yíng)理念等。
考慮到規(guī)?；鶖?shù)和發(fā)展階段等原因,我們認(rèn)為公司森馬休閑服的增長(zhǎng)將進(jìn)入相對(duì)穩(wěn)定而更有質(zhì)量的階段。從具體的增長(zhǎng)動(dòng)因上分析,我們認(rèn)為森馬休閑服的的未來(lái)增長(zhǎng)一方面來(lái)自于客戶群的延伸,另一方面來(lái)自于渠道的質(zhì)量型增長(zhǎng)——渠道數(shù)量的增長(zhǎng)、單店面積的提升、平效的穩(wěn)定上升和加盟商體系的調(diào)整帶來(lái)的渠道運(yùn)營(yíng)效率提升。
巴拉巴拉童裝業(yè)務(wù)的核心競(jìng)爭(zhēng)力在于其作為國(guó)內(nèi)第一大兒童服飾品牌的先發(fā)優(yōu)勢(shì)、簡(jiǎn)潔深刻的品牌理念、較好的質(zhì)量控制和供應(yīng)鏈管理、貼近兒童的設(shè)計(jì)理念和豐富便利的營(yíng)銷(xiāo)渠道等。
我們認(rèn)為公司未來(lái)童裝業(yè)務(wù)仍將保持較高的增長(zhǎng)速度,其增速將明顯超過(guò)公司的森馬品牌休閑服裝的增長(zhǎng)?；谕b市場(chǎng)巨大的市場(chǎng)潛力、行業(yè)當(dāng)前十分分散的競(jìng)爭(zhēng)態(tài)勢(shì)、公司在童裝運(yùn)營(yíng)方面的先發(fā)優(yōu)勢(shì)和相對(duì)較小的銷(xiāo)售規(guī)模,我們對(duì)公司童裝的增長(zhǎng)保持相對(duì)樂(lè)觀的預(yù)期。我們認(rèn)為巴拉巴拉品牌未來(lái)的增長(zhǎng)主要來(lái)自于渠道的快速擴(kuò)張(數(shù)量擴(kuò)張、單店面積提升和平效提高)和品類(lèi)的日益豐富。
關(guān)于公司與美邦服飾的比較,我們的基本觀點(diǎn)如下:這是兩家不同風(fēng)格的優(yōu)秀企業(yè),各自有自己的長(zhǎng)處和短板,在契合自身戰(zhàn)略定位的發(fā)展軌道上都將獲得良好的增長(zhǎng)預(yù)期。森馬服飾的長(zhǎng)處在于其長(zhǎng)期積累的加盟渠道資源和加盟為主的擴(kuò)張能力以及在童裝業(yè)務(wù)方面的先發(fā)優(yōu)勢(shì),公司擁有一個(gè)團(tuán)結(jié)、綜合能力較高的中高層管理水平,公司對(duì)費(fèi)用和成本的控制能力很強(qiáng),因此在凈利潤(rùn)率方面處于行業(yè)領(lǐng)先水平,也明顯超過(guò)美邦服飾。
森馬服飾的短板可能在于其非充分扁平化的加盟商體系未來(lái)可能面臨的控制力和運(yùn)營(yíng)效率問(wèn)題。
盈利預(yù)測(cè)及投資評(píng)級(jí):我們預(yù)計(jì)公司2011——2013年的每股收益分別為2.10元、2.80元和3.69元,未來(lái)三年盈利的復(fù)合增長(zhǎng)率在35%左右。
考慮公司的質(zhì)地、成長(zhǎng)性及同行公司的估值水平,我們認(rèn)為給予公司2012年25倍的估值較為合理,對(duì)應(yīng)目標(biāo)價(jià)70元。首次給予“買(mǎi)入”評(píng)級(jí)。
投資風(fēng)險(xiǎn):休閑服業(yè)務(wù)拓展速度低于預(yù)期,自購(gòu)大店策略的積極推進(jìn)對(duì)經(jīng)營(yíng)的可能影響。
