2007年5月18日，互太紡織(01382)以1.938港元(前復(fù)權(quán))每股的價(jià)格成功在香港掛牌上市。但其僅享受了5個(gè)月的狂歡，“災(zāi)難”便悄然而至。

　　2007年10月30日，恒生指數(shù)達(dá)到歷史第一高點(diǎn)后掉頭向下，在金融危機(jī)的波及中，走出了一波斷崖式的下跌行情。受大環(huán)境影響，互太紡織持續(xù)陰跌。一年之后，互太紡織股價(jià)跌至0.18港元每股，不及上市開盤價(jià)的十分之一。但自該低點(diǎn)之后，互太紡織開啟了波瀾壯闊的上漲行情，至2016年初，其股價(jià)最高漲至9.82港元，8年時(shí)間，股價(jià)大漲53倍。

　　不過，在8年風(fēng)光之后，近兩年來的互太紡織頹勢(shì)明顯，股價(jià)較高點(diǎn)也回落了近40%。而在近日公布了2019財(cái)年的業(yè)績(jī)后，本就虛弱的互太紡織又被補(bǔ)了“一刀”，花旗、小摩、大和均下調(diào)互太紡織目標(biāo)價(jià)。截至6月21日收盤，互太紡織跌3.69%。

　　圖：來源于富途證券

　　下半年?duì)I業(yè)收入因優(yōu)衣庫(kù)滑鐵盧

　　整體上看，互太紡織(01382)的2019財(cái)年業(yè)績(jī)并不算太差，公司收入同比增0.34%至61.19億港元，剔除匯兌損失的影響，公司股東應(yīng)占利潤(rùn)同比增長(zhǎng)15.86%至8.62億港元。收入穩(wěn)健，利潤(rùn)兩位數(shù)快速增長(zhǎng)。

　　但若將整個(gè)財(cái)年業(yè)績(jī)拆分，問題便顯而易見。智通財(cái)經(jīng)APP發(fā)現(xiàn)，2019財(cái)年上半年時(shí)，由于越南工廠恢復(fù)生產(chǎn)且得益于產(chǎn)品的良好組合，互太紡織收入同比增13.13%，剔除匯兌影響的利潤(rùn)則大漲37%。

　　但在下半年時(shí)，收入同比增長(zhǎng)下滑12.1%，剔除匯兌影響后的利潤(rùn)同比增長(zhǎng)僅3.1%，明顯弱于上半年。對(duì)于下半年收入的滑鐵盧，互太紡織表示，由于部分主要市場(chǎng)冬季轉(zhuǎn)暖，導(dǎo)致公司用于耐寒服裝的化纖布料需求低于預(yù)期。

　　從客戶占比數(shù)據(jù)看，受最大客戶優(yōu)衣庫(kù)拖累明顯。2019財(cái)年上半年時(shí)，互太紡織來自優(yōu)衣庫(kù)的收入為47%(2018財(cái)年同期為38%)，來自第二大客戶的收入為19%(2018財(cái)年同期為15%)。這說明，越南工廠的復(fù)產(chǎn)使得來自優(yōu)衣庫(kù)的收入占比大增，第二大客戶也有一定比例的提升。

　　但2019財(cái)年的數(shù)據(jù)顯示，互太紡織來自優(yōu)衣庫(kù)的全年收入占比為至43%(2018財(cái)年為41%)，來自第二大客戶的全年收入占比為18%(2018財(cái)年為16%)。通過上半年與全年的收入占比數(shù)據(jù)能發(fā)現(xiàn)，由于下半年受優(yōu)衣庫(kù)收入的影響，導(dǎo)致全年來自優(yōu)衣庫(kù)的收入比例較上半年有所下滑。不過，對(duì)前兩大客戶的依賴程度進(jìn)一步提升，從2018財(cái)年的57%上升至2019財(cái)年的61%。

　　毛利率、凈利率隨復(fù)產(chǎn)逐步提升

　　雖然收入受優(yōu)衣庫(kù)較大影響，但互太紡織在2019財(cái)年的毛利率及凈利率均有不同程度的提高。

　　事實(shí)上，繼2009財(cái)年錄得14.51%的毛利率之后，互太紡織的毛利率水平一直未低于17%，連續(xù)8年保持在17%上方。但至2018財(cái)年時(shí)，互太紡織的毛利率從18.63%直接下降至15.53%，下滑3.1個(gè)百分點(diǎn)。

　　最為主要的原因，是2017年4月時(shí)，公司在越南的廠房被當(dāng)?shù)卮迕穸伦?，越南廠房不得不停產(chǎn)，而該廠房是為了服務(wù)于最大客戶優(yōu)衣庫(kù)的，關(guān)停之后，較高的固定成本分?jǐn)傄约翱蛻羲髻r費(fèi)用導(dǎo)致了毛利率下滑。

　　但至2018年初時(shí)，越南廠房已恢復(fù)使用，至2019財(cái)年的上半年結(jié)束時(shí)，產(chǎn)能已恢復(fù)至40%，公司預(yù)計(jì)2019財(cái)年底時(shí)產(chǎn)能可恢復(fù)至停產(chǎn)前的水平。在越南復(fù)產(chǎn)之后，毛利率明顯提升，從2018財(cái)年的15.53%上升至2019財(cái)年的17.34%。

　　細(xì)分來看，2019財(cái)年的毛利率上半年高于下半年，但該波動(dòng)與2018財(cái)年時(shí)一致，且均高于2018財(cái)年同期，這說明互太紡織的毛利率并未受到影響，正隨著產(chǎn)能的恢復(fù)穩(wěn)步提升。

　　與此同時(shí)，由于公司的費(fèi)用控制得當(dāng)，凈利率(剔除匯兌影響的口徑)亦相應(yīng)提升。2019財(cái)年時(shí)，互太紡織的凈利率為14.22%，同比提升2.36個(gè)百分點(diǎn)，波動(dòng)性與毛利率保持一致。

　　對(duì)市場(chǎng)未來需求保守

　　可以預(yù)見，隨著越南工廠產(chǎn)能的不斷提升，互太紡織的毛利率、凈利率水平有望繼續(xù)提升。畢竟在過去的8年中，17%的毛利率僅僅是最低水平，且該工廠專門服務(wù)于優(yōu)衣庫(kù)，優(yōu)衣庫(kù)作為品牌商，互太紡織售于其的產(chǎn)品可有更高毛利，更為重要的是，規(guī)模效應(yīng)也能在一定程度上提高毛利率。

　　但值得注意的是，市場(chǎng)需求是否能維持或提升，只有在需求充裕時(shí)，規(guī)模效應(yīng)才能體現(xiàn)得更加明顯。從具體的數(shù)據(jù)來看，互太紡織對(duì)于預(yù)期的增長(zhǎng)相對(duì)保守。

　　智通財(cái)經(jīng)APP發(fā)現(xiàn)，2019財(cái)年時(shí)，互太紡織的越南產(chǎn)能雖恢復(fù)，但使用原材料與消耗品的生產(chǎn)成本較2018財(cái)年有所下滑，從45.25億略降至44.97億港元。這說明，互太紡織2019財(cái)年的整體需求并未增加，公司只是進(jìn)行了產(chǎn)能的轉(zhuǎn)移。

　　存貨可在一定程度上反映公司對(duì)未來需求的判斷，本財(cái)年末，互太紡織存貨為9.47億港元，較2018年同期的10.68億下滑超10%?？梢?，公司對(duì)2019年的市場(chǎng)需求相對(duì)保守。

　　這也與公司在前景展望中的描述一致，其表示，天氣的轉(zhuǎn)暖，間接影響了耐寒布料的銷售增長(zhǎng)，而目前普遍認(rèn)為溫暖天氣將會(huì)持續(xù)。優(yōu)衣庫(kù)的發(fā)源地日本天氣轉(zhuǎn)暖較為明顯，據(jù)日本媒體報(bào)道，如果全球變暖導(dǎo)致世界氣溫上升1度，日本國(guó)內(nèi)最高氣溫達(dá)到35度以上的“酷暑日”出現(xiàn)次數(shù)將增至1.8倍。

　　面對(duì)耐寒布料銷售的低迷，互太紡織表示，正在探索用于運(yùn)動(dòng)服裝的高質(zhì)素化纖布料產(chǎn)品，預(yù)期全球?qū)\(yùn)動(dòng)服裝的需求將持續(xù)增加。運(yùn)動(dòng)服裝新布料，或?qū)⒊蔀榛ヌ徔椀耐黄瓶?，但具體效果仍有待考察。

　　其次，公司表示將進(jìn)一步開拓內(nèi)地市場(chǎng)，以分散業(yè)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)和平衡客戶基礎(chǔ)。截止目前，互太紡織最大的市場(chǎng)在東南亞，收入占比超49%，中國(guó)和香港地區(qū)的收入占比為30%，其中內(nèi)地僅占五分之一。即還有20%的市場(chǎng)份額來源于世界的其他地區(qū)，包括印度、非洲、美洲等地。而當(dāng)前復(fù)雜的國(guó)際局勢(shì)，讓不確定性增多。

　　不過，互太紡織仍然保持著回饋股東的優(yōu)良傳統(tǒng)。自2006年至2018財(cái)年，互太紡織累計(jì)現(xiàn)金分紅99.67億港元，分紅率92.97%。而在2019財(cái)年，互太紡織宣布每股派息0.25港元，股利支付率41.96%，派息率4.17%。

　　從估值上看，互太紡織已來到近三年P(guān)E的下限水平，即10.24倍PE。估值雖低，但反映了市場(chǎng)對(duì)互太紡織最大客戶優(yōu)衣庫(kù)需求的不確定性、公司對(duì)未來預(yù)期的保守以及復(fù)雜國(guó)際環(huán)境對(duì)出口影響的擔(dān)憂。因此，在三大因素未改善或市場(chǎng)整體估值未提升的情況下，互太紡織難有較好表現(xiàn)，而運(yùn)動(dòng)服裝新布料的效果則有待觀察。