資本市場(chǎng)改革的預(yù)期下，證券行業(yè)正在悄然前行。

在新冠肺炎疫情的肆虐中，2020年首月的券商業(yè)績(jī)交出了讓市場(chǎng)滿意的答卷，在60家披露月度數(shù)據(jù)的券商中（含專業(yè)子公司），單月利潤(rùn)同比增長(zhǎng)率接近30%，而這種向好趨勢(shì)在未來得到延續(xù)的共識(shí)，似乎也在漸漸形成。

21世紀(jì)經(jīng)濟(jì)報(bào)道記者多方調(diào)研發(fā)現(xiàn)，注冊(cè)制為代表的一系列資本改革和市場(chǎng)活躍度不斷提高下的牛市預(yù)期，正在給證券業(yè)帶來了巨大制度紅利；而疫情沖擊帶來的線上化渠道變革，以及行業(yè)分類管理引發(fā)的兩極分化，也在同一時(shí)刻加速演進(jìn)。

一個(gè)給證券業(yè)帶來更大發(fā)展機(jī)遇和更多不確定性的時(shí)代到來了。

首先，伴隨著線上化的加速變革，實(shí)體渠道的作用可能會(huì)在證券業(yè)務(wù)中日漸式微，而這將進(jìn)一步強(qiáng)化證券業(yè)的馬太效應(yīng)與兼并整合；其次，伴隨更多創(chuàng)新業(yè)務(wù)的松綁，以及注冊(cè)制改革下的跟投規(guī)則，市場(chǎng)對(duì)于行業(yè)資本金的要求也將邁上一個(gè)新的臺(tái)階；同時(shí)，為了保住當(dāng)前的改革果實(shí)，行業(yè)在對(duì)杠桿工具、市場(chǎng)劇烈波動(dòng)等可能誘發(fā)政策風(fēng)險(xiǎn)的風(fēng)險(xiǎn)點(diǎn)也保持著更高程度的警覺。

線上的進(jìn)化

新冠疫情的發(fā)生，正在進(jìn)一步刺激證券業(yè)務(wù)線上化的加深。

“疫情發(fā)生后，我們都在積極引導(dǎo)客戶采用非現(xiàn)場(chǎng)的方式辦理業(yè)務(wù)，現(xiàn)在除了兩融、期權(quán)、首次開通創(chuàng)業(yè)板等業(yè)務(wù)，大部分都不用臨柜辦理了。”華東一家券商營(yíng)業(yè)部負(fù)責(zé)人表示，“營(yíng)業(yè)部的一些財(cái)富管理講堂、產(chǎn)品推介活動(dòng)也放到了直播平臺(tái)中去互動(dòng)?！?/p>

此次疫情過程中，這種現(xiàn)象在證券行業(yè)并不是孤例。據(jù)21世紀(jì)經(jīng)濟(jì)報(bào)道記者了解，無論是投資路演、策略會(huì)議、業(yè)務(wù)培訓(xùn)，還是財(cái)富管理、投顧服務(wù)、權(quán)限辦理，均通過線上化的方式進(jìn)行。

“疫情的出現(xiàn)，本身并不會(huì)刺激中長(zhǎng)期的線上渠道需求，但它帶來的一個(gè)現(xiàn)實(shí)問題是，會(huì)影響用戶的使用習(xí)慣，比如無論是權(quán)限辦理、投顧服務(wù)抑或是產(chǎn)品銷售，都可以通過線上化來高效完成時(shí)，客戶有可能會(huì)發(fā)現(xiàn)這樣更好?！币患抑凶诸^券商營(yíng)業(yè)部經(jīng)理表示，“以前客戶雖然線上交易，但行業(yè)交流、具體的業(yè)務(wù)辦理仍然習(xí)慣線下，他們沒有嘗試過線上，而這次疫情給了線上一個(gè)機(jī)會(huì)?！?/p>

“證券行業(yè)本身線上化程度就非常高，95%以上的交易和開戶幾乎都是線上完成的，而這次疫情促使這種趨勢(shì)進(jìn)一步加深，但這種機(jī)會(huì)也會(huì)留給有準(zhǔn)備的機(jī)構(gòu)，之前布局就比較多的券商，在這種情況下轉(zhuǎn)型也會(huì)非?？??！北本┮患抑行腿谭倾y金融分析師表示，“比如要針對(duì)客戶做直播互動(dòng)窗口，那么IT能力強(qiáng)的機(jī)構(gòu)就會(huì)在非常短的時(shí)間解決，其服務(wù)用戶的能力也就會(huì)更快表現(xiàn)出來，所以這次疫情對(duì)于之前IT比較強(qiáng)的券商，是一次利好。”

某些業(yè)務(wù)的線上化，的確正在成為一種競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)。

例如，能在線上為合格投資者開通新三板權(quán)限，無疑就成為一些券商的比較優(yōu)勢(shì)。

“以前新三板必須臨柜做雙錄的，但從今年開始，新三板賬戶可以線上方式開展了，加上新三板即將迎來分層改革，所以一些投資者的開戶熱情比較高?！眳R金系旗下一家券商營(yíng)業(yè)部負(fù)責(zé)人說，“但并不是所有券商都做好了線上辦理開通三板權(quán)限的準(zhǔn)備，有的還只能臨柜辦理?！?/p>

“在這個(gè)疫情當(dāng)口，如果券商不能提供線上辦理，很有可能這個(gè)客戶會(huì)為了減少外出風(fēng)險(xiǎn)，將資產(chǎn)轉(zhuǎn)向其他能夠提供在線辦理的券商。”上述負(fù)責(zé)人表示，“雖然新三板開戶要求有兩年投資經(jīng)驗(yàn)，但這個(gè)可以以中登的開戶時(shí)間為準(zhǔn)，這些新三板的潛在客戶完全可以選擇新開一家券商賬戶，然后等待資產(chǎn)條件達(dá)標(biāo)就在線上開通?！?/p>

定價(jià)的考驗(yàn)

左手要直面疫情，右手又是擺著一盤改革棋。

在國新辦應(yīng)對(duì)疫情的會(huì)議上，證監(jiān)會(huì)副主席閻慶民表示，資本市場(chǎng)全面深化改革的方向和決心，并不會(huì)因此次疫情的出現(xiàn)而改變，而伴隨3月1日《證券法》的落地，注冊(cè)制改革的循序鋪開的預(yù)期已經(jīng)形成。

市場(chǎng)似乎正在用熱度來為改革做鋪墊。

2月19日到3月3日的10個(gè)交易日，A股市場(chǎng)連續(xù)十天突破1萬億；整個(gè)2月份，A股成交總額達(dá)到19.48萬億，這已經(jīng)接近了2015年11月份的水平。

事實(shí)上，包括注冊(cè)制改革在內(nèi)，從再融資、并購重組，到新三板分層、減持新規(guī)等一系列制度松綁，都被視為證券業(yè)的公認(rèn)利好；而在經(jīng)歷了2月3日的調(diào)整后，中證證券公司指數(shù)已經(jīng)累計(jì)上漲了20.68%，超過同期上證指數(shù)11個(gè)百分點(diǎn)。

“注冊(cè)制將給券商的投行業(yè)務(wù)、做市業(yè)務(wù)等均帶來利好?！鄙鲜龇倾y分析師表示，“更多企業(yè)的上市預(yù)期，將是這些業(yè)務(wù)獲得發(fā)展的重要窗口，而期權(quán)、場(chǎng)外衍生工具的發(fā)展，也將擴(kuò)大券商的收入來源?！?/p>

但據(jù)不少投行人士預(yù)計(jì)，轉(zhuǎn)入常態(tài)化運(yùn)行的注冊(cè)制改革，將對(duì)券商的風(fēng)險(xiǎn)定價(jià)能力帶來更加直觀的考驗(yàn)。

“主板市場(chǎng)被要求控制在23倍（市盈率），科創(chuàng)板發(fā)行都被搶上了天，但這些都是IPO限量限價(jià)，以及科創(chuàng)板試點(diǎn)初期遭到炒作的結(jié)果?！鄙虾Ｒ患翌^部券商保代表示，“針對(duì)不同公司、不同行業(yè)，不同承銷機(jī)構(gòu)，目前的定價(jià)能力、展業(yè)的難度差異沒有體現(xiàn)出來，但該來的還是會(huì)來。”

“和成熟市場(chǎng)的機(jī)構(gòu)相比，國內(nèi)券商在定價(jià)、銷售能力上沒有得到足夠的成長(zhǎng)，保薦承銷更成了一種‘做材料’業(yè)務(wù)，只要過了會(huì)，單子就不愁發(fā)?！鄙鲜霰４赋?。

“一旦新股供給增加，現(xiàn)在這種抽獎(jiǎng)式打新以及高估值定價(jià)的現(xiàn)象將會(huì)發(fā)生轉(zhuǎn)變，但不少從業(yè)者還沉浸在只要發(fā)行就有人認(rèn)購的行業(yè)慣性中?！鄙鲜霰４寡?，“一些中小團(tuán)隊(duì)拼命攬單子，其實(shí)這是被長(zhǎng)期以來扭曲的IPO制度給慣壞了?！?/p>

在其看來，注冊(cè)制改革對(duì)定價(jià)能力的考驗(yàn)，將進(jìn)一步擠壓中小券商的生存空間。

“限價(jià)限量發(fā)行，說白了就是在吃牌照的飯，但在注冊(cè)制的當(dāng)口，牌照的作用越來越小，真實(shí)的定價(jià)、撮合能力反而更加關(guān)鍵?！鄙鲜霰４Q，“現(xiàn)在IPO還是個(gè)賣方市場(chǎng)，可對(duì)于團(tuán)隊(duì)較弱的中小券商來說，投行業(yè)務(wù)的難度可能會(huì)在一個(gè)供需扭轉(zhuǎn)的時(shí)點(diǎn)突然加大?！?/p>

有分析人士預(yù)計(jì)，無論是渠道的線上化，創(chuàng)新業(yè)務(wù)的松動(dòng)，抑或是投行業(yè)務(wù)的市場(chǎng)化定價(jià)，將會(huì)帶來兩大趨勢(shì)，一是強(qiáng)化券商對(duì)資本金的需求，二是加劇行業(yè)的兩極分化。

“新業(yè)務(wù)需要資金投入，無論是線上的系統(tǒng)建設(shè)，還是創(chuàng)新業(yè)務(wù)帶來的資本需求，這要求券商需要保持和市場(chǎng)規(guī)模相匹配的資本擴(kuò)容力度。”上述非銀分析師表示，“為了解決這些問題，一些頭部券商可能會(huì)進(jìn)一步開展行業(yè)兼并，而無論是資金還是專業(yè)度均有所欠缺的中小券商的處境，則會(huì)越來越難。”

如履薄冰

在強(qiáng)化行業(yè)馬太效應(yīng)的同時(shí)，改革本身也面臨著政策性風(fēng)險(xiǎn)。

“注冊(cè)制作為調(diào)整融資結(jié)構(gòu)的重要舉措，肯定是要推的，但這個(gè)過程中，維護(hù)市場(chǎng)穩(wěn)定是一個(gè)必要條件?！币晃唤咏O(jiān)管層的券商高管坦言，“從歷史上的多次改革來看，政策的獨(dú)立性總是會(huì)受到市場(chǎng)震蕩因素的困擾。”

從歷史沿革來看，資本市場(chǎng)的諸多制度改革，往往不可避免地受到市場(chǎng)因素的制約。

例如2008年，本來已從試點(diǎn)逐步走向常態(tài)化發(fā)展的資產(chǎn)證券化在美國的金融危機(jī)的沖擊下被監(jiān)管層按下了暫停鍵；2012年底，IPO業(yè)務(wù)由于破發(fā)等現(xiàn)象遭遇了證監(jiān)會(huì)的叫停整頓；2015年，A股市場(chǎng)大幅震蕩導(dǎo)致注冊(cè)制改革試點(diǎn)延后推進(jìn)，而彼時(shí)上交所籌備中的“戰(zhàn)略新興板”也慘遭流產(chǎn)。

“實(shí)際上這一次科創(chuàng)板的改革，某種程度上也和A股市場(chǎng)處在歷史估值相對(duì)低位有關(guān)。”上述接近監(jiān)管層的券商高管表示，“因?yàn)辄c(diǎn)位、估值高了，市場(chǎng)出現(xiàn)大幅震蕩或不穩(wěn)定的狀態(tài)，很容易給改革帶來影響，就好比假如去年科創(chuàng)板推出來，一旦這些首批公司股價(jià)大量出現(xiàn)破發(fā)，將會(huì)非常難看，也不利于改革的推進(jìn)?！?/p>

有分析人士指出，一旦A股市場(chǎng)估值在未來一段時(shí)間快速抬升或震蕩，反而將會(huì)誘發(fā)政策風(fēng)險(xiǎn)的產(chǎn)生。Wind數(shù)據(jù)顯示，以科技股為主的創(chuàng)業(yè)板在2019年二季度末時(shí)的滾動(dòng)市盈率僅為48倍，而截至2020年3月4日，該值已升至59倍。

“雖然市場(chǎng)估值仍然處于歷史低位，如果當(dāng)下A股市場(chǎng)活躍度過快提高，估值也快速拉升，將會(huì)一定程度上積聚風(fēng)險(xiǎn)，如果市場(chǎng)發(fā)生劇烈震蕩，將對(duì)注冊(cè)制等一系列改革帶來潛在沖擊?！鼻笆龇倾y金融分析師表示，“2015年的股災(zāi)和救市就是教訓(xùn)，近來個(gè)別科技股已經(jīng)出現(xiàn)這種苗頭。”

“因?yàn)槭袌?chǎng)工具整體上是多頭的，快速上漲的風(fēng)險(xiǎn)小，但劇烈下跌卻容易引發(fā)融資盤杠桿的斷裂?！鄙鲜鋈谈吖芤脖硎?，“要警惕暴漲暴跌的市場(chǎng)狀態(tài)，這可能對(duì)改革會(huì)造成不利?！?/p>

場(chǎng)外配資等杠桿工具的失控，被視為2015年的劇烈震蕩元兇，而和當(dāng)初相比，目前A股市場(chǎng)的融資盤規(guī)模仍然有限，但業(yè)內(nèi)認(rèn)為，眼下仍然要對(duì)這種潛在亂象有所警惕。

“因?yàn)槭袌?chǎng)最近比較熱，我們有一些客戶已經(jīng)反映收到更多的配資推廣電話了，我們已經(jīng)按照內(nèi)部要求，利用客戶端的彈出頁等渠道對(duì)所有客戶進(jìn)行了風(fēng)險(xiǎn)提示?！鄙鲜鋈A東地區(qū)券商營(yíng)業(yè)部負(fù)責(zé)人表示。

“無論是監(jiān)管層還是行業(yè)，都希望控制好當(dāng)下的節(jié)奏，保證杠桿工具的合規(guī)合理使用，細(xì)水長(zhǎng)流才是最好的。而無論市場(chǎng)如何變化，逐步引導(dǎo)增量資金穩(wěn)步入市才是正確做法?！鄙鲜鋈谈吖芴寡浴?/p>