7月31日傍晚，重磅政策接連發(fā)布，但是有一條對券商直投行業(yè)有重要指向性意義的政策被淹沒在眾多大新聞之中。

當(dāng)天，證監(jiān)會發(fā)布《監(jiān)管規(guī)則適用指引——機(jī)構(gòu)類第1號》（以下簡稱《指引》），該《指引》明確將在新三板公開發(fā)行中先行先試有關(guān)“保薦+直投”的制度創(chuàng)新，放開有關(guān)投資比例和投資時(shí)點(diǎn)限制。

回顧券商“保薦+直投”的歷史，監(jiān)管從鼓勵試點(diǎn)到逐步收緊，到徹底封殺，再到如今“保薦+直投”重出江湖對券商直投行業(yè)來說具有非常重要的信號意義。

而對于《指引》的發(fā)布，證監(jiān)會相關(guān)部門負(fù)責(zé)人也表示，發(fā)布《指引》后將密切關(guān)注試點(diǎn)實(shí)施情況，更好發(fā)揮市場約束制衡機(jī)制作用，逐步探索更為靈活的證券公司投資與保薦業(yè)務(wù)協(xié)同機(jī)制。

“保薦+直投”重出江湖

2007年中信證券、中金公司等頭部券商成為首批獲得直投試點(diǎn)牌照的證券公司，也由此打開了券商參與非上市公司直接股權(quán)投資的通道。

但這一模式從設(shè)立伊始就遭遇了市場的諸多質(zhì)疑，由于我國IPO在這一階段是核準(zhǔn)制，上市在當(dāng)時(shí)對很多公司來說是一件并不容易的事情，而且券商借由“保薦+直投”這一形態(tài)，在很多公司上市前夕突擊入股，相比其他股權(quán)投資機(jī)構(gòu)更加有把握分享到了企業(yè)上市的股權(quán)投資紅利。

由于一開始政策規(guī)定并不細(xì)致，以及從業(yè)者的行為沒有被約束，券商“保薦+直投”業(yè)務(wù)在發(fā)展的過程中衍生出了不少負(fù)面事件，也催生了券商投行人員的職務(wù)腐敗和發(fā)審委委員的腐敗問題，“突擊入股”“捆綁上市”一度成為券商直投的代名詞。

2011年證監(jiān)會開始了對券商“保薦+直投”業(yè)務(wù)的規(guī)范，明文規(guī)定證券公司擔(dān)任擬上市企業(yè)的輔導(dǎo)機(jī)構(gòu)、財(cái)務(wù)顧問、保薦機(jī)構(gòu)或者主承銷商的，自簽訂有關(guān)協(xié)議或者實(shí)質(zhì)開展相關(guān)業(yè)務(wù)之日起，公司的直投子公司、直投基金、產(chǎn)業(yè)基金及基金管理機(jī)構(gòu)不得再對該擬上市企業(yè)進(jìn)行投資。

事實(shí)上，2011年的收緊僅僅是監(jiān)管層對這一業(yè)務(wù)通道監(jiān)管收緊的起點(diǎn)，因?yàn)樵趯?shí)際操作中，券商仍有辦法規(guī)避監(jiān)管規(guī)則。

“2011年的文件中，監(jiān)管層原來采取的是‘簽訂投資協(xié)議與首次中介協(xié)調(diào)會孰先’的原則來認(rèn)定‘保薦＋直投’。有些券商會采取投行先摸底盡調(diào)，再引入券商直投簽訂投資協(xié)議，之后再正式由投行召開中介協(xié)調(diào)會的方式進(jìn)行規(guī)避。”一位從業(yè)超過10年的資深保代人士對記者表示。

但2016年末證監(jiān)會發(fā)起的一輪對券商直投子公司的整改中，則明確了投行做盡調(diào)就算是實(shí)質(zhì)開展保薦業(yè)務(wù)，很難不留痕，直投如果再去入股，就是明顯違規(guī)，將受到重罰。券商“保薦+直投”業(yè)務(wù)也就此退出江湖。

回顧歷史，也不難理解業(yè)界對此次《指引》發(fā)布表達(dá)出的驚訝之情。具體來看，《指引》有兩項(xiàng)核心內(nèi)容，而且這其中被市場認(rèn)為“保薦+直投”模式重出江湖的一條規(guī)則是：發(fā)行人擬在全國中小企業(yè)股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)公開發(fā)行并在精選層掛牌的，在保薦機(jī)構(gòu)對發(fā)行人提供保薦服務(wù)前后，保薦機(jī)構(gòu)或者控股該保薦機(jī)構(gòu)的證券公司，及前述機(jī)構(gòu)的相關(guān)子公司，均可對發(fā)行人進(jìn)行投資。

“這條規(guī)則意味著監(jiān)管層放開保薦機(jī)構(gòu)直接投資新三板精選層公司的時(shí)點(diǎn)限制，即可以‘先保薦、后直投’。這也意味著發(fā)行人擬在全國股轉(zhuǎn)系統(tǒng)公開發(fā)行并在精選層掛牌的，在保薦機(jī)構(gòu)對發(fā)行人提供保薦服務(wù)前后，保薦機(jī)構(gòu)或者控股該保薦機(jī)構(gòu)的證券公司，及前述機(jī)構(gòu)的相關(guān)子公司，均可對發(fā)行人進(jìn)行投資?！北本┑貐^(qū)一家中型券商新三板業(yè)務(wù)負(fù)責(zé)人表示。

“此次在新三板精選層試點(diǎn)的力度實(shí)際上很大，因?yàn)橐?guī)則中不僅放開了直投時(shí)點(diǎn)的限制，其實(shí)還放開了投資主體的限制?？苿?chuàng)板的跟投規(guī)則中明確了券商要跟投必須是旗下的子公司以自有資金來投，而此次在新三板精選層上則沒有限制，基于券商的操作空間非常大。”前述資深保代人士分析稱。

新三板將成直投標(biāo)的池

市場人士對此次在新三板精選層松綁“保薦+直投”業(yè)務(wù)也存有一定的疑問，即目前新三板市場是否已經(jīng)解決了利益輸送、突擊入股等問題？

事實(shí)上，從制度試點(diǎn)的角度來看，新三板精選層確實(shí)是當(dāng)下最合適的實(shí)驗(yàn)板塊。首先新三板企業(yè)質(zhì)量參差不齊，直投本身就是一件高風(fēng)險(xiǎn)事件；其次新三板精選層市場是存量企業(yè)公開發(fā)行上市，也就是說企業(yè)在創(chuàng)新層時(shí)就已經(jīng)有二級市場的公開交易發(fā)生，這種情況也就不存在所謂的突擊入股情況；第三，精選層企業(yè)破發(fā)在首批上市的企業(yè)中就存在，因此所謂的利益輸送的邏輯也難以成立。

與此同時(shí)，對新三板市場來說也需要券商直投的大力參與來加強(qiáng)買方力量。

“這一規(guī)則在新三板試點(diǎn)有利于調(diào)動證券公司直接投資新三板掛牌企業(yè)的積極性，為證券公司通過相關(guān)子公司滿足新三板掛牌企業(yè)不同發(fā)展階段融資需求提供必要的政策保障。同時(shí)，截至目前，新三板掛牌企業(yè)共有8518家，投資者參與新三板投資的突出問題之一，在于投資標(biāo)的選擇困難。而保薦機(jī)構(gòu)對于其所推薦企業(yè)有更為深入的了解，其所屬子公司參與其保薦公開發(fā)行項(xiàng)目跟投，顯示出對于所推薦企業(yè)的高度信心，因此對投資者選擇投資標(biāo)的具有較強(qiáng)的引領(lǐng)帶動作用?！鼻笆鋈绦氯鍢I(yè)務(wù)負(fù)責(zé)人認(rèn)為。

而對于券商來說，此次“保薦+直投”在精選層重獲機(jī)遇意味著，未來隨著資本市場的發(fā)展和注冊制的推進(jìn)，該業(yè)務(wù)模式有望重新擴(kuò)展至其他板塊，這對券商直投業(yè)務(wù)的發(fā)展無疑是利好。

“實(shí)際上，直投業(yè)務(wù)目前已經(jīng)成為眾多國際投行的重要業(yè)務(wù)組成部分和利潤來源，不但收益遠(yuǎn)高于傳統(tǒng)的證券承銷賺取的利潤，而且有利于深層次地挖掘客戶價(jià)值，進(jìn)而帶動融資業(yè)務(wù)和并購業(yè)務(wù)；同時(shí)由于投資和融資周期往往交替出現(xiàn)，直投業(yè)務(wù)和承銷業(yè)務(wù)有周期性互補(bǔ)的作用，從而增強(qiáng)了投行的抗風(fēng)險(xiǎn)能力。而保薦業(yè)務(wù)和直投業(yè)務(wù)的結(jié)合則能夠更好地發(fā)揮券商業(yè)務(wù)間的協(xié)同機(jī)制?！鼻笆鲑Y深保代人士認(rèn)為。