2021年開年的兩個交易日，“網(wǎng)紅電商概念股”南極電商股價出現(xiàn)閃崩，連續(xù)兩日跌停。而在去年，這家公司的市值曾從2020年初的200余億元飆升至7月份最高的近600億元。

南極電商為何出現(xiàn)毫無征兆下跌？一位興業(yè)證券分析師發(fā)布于2019年的研報中關(guān)于“體外循環(huán)造假的識別”的分析，被市場普遍解讀為指向南極電商財務(wù)造假，該質(zhì)疑或是造成下跌的源頭。

1月5日晚，南極電商緊急召開機(jī)構(gòu)投資者電話交流會，向機(jī)構(gòu)投資者釋疑。當(dāng)晚，公司連夜出臺回購計劃，試圖穩(wěn)住下跌的股價。

但1月6日開盤，南極電商股價跌勢不止，當(dāng)日收報10.37元/股，跌幅6.49%。

6日晚間，南極電商在互動平臺表示，公司財務(wù)狀況良好，不存在應(yīng)披露而未披露的重大事件。

對于南極電商的3.54萬名股東來說，擺在首位的事情是要了解，南極電商有沒有財務(wù)造假？公司當(dāng)下經(jīng)營狀況如何？其商業(yè)模式是否存在問題？

針對上述問題，21世紀(jì)經(jīng)濟(jì)報道記者采訪了多位審計人士和電商業(yè)內(nèi)人士，并走訪了南極電商位于上海楊浦區(qū)的辦公地點，試圖了解事件的全貌。

2021年開年的兩個交易日，“網(wǎng)紅電商概念股”南極電商股價出現(xiàn)閃崩，連續(xù)兩日跌停。甘俊攝

輿論漩渦中的辦公中心

1月6日上午10時許，21世紀(jì)經(jīng)濟(jì)報道記者獨家探訪了南極電商位于上海楊浦區(qū)的辦公地點。

在位于楊浦區(qū)尚浦中心3號樓內(nèi)，南極電商所占的辦公場所是7-10層。與資本市場對南極電商的熱議、爭論、質(zhì)疑不同，記者到訪之時，公司員工正在陸續(xù)上班，并無異常，員工之間的交談也不多見。

四個樓層分布著多個不同事業(yè)部。7層主要是南極電商拼多多渠道的相關(guān)事業(yè)部、時間互聯(lián)、食品寵物用品、跨境電商事業(yè)部等。8層是化妝品事業(yè)部、健康生活相關(guān)的事業(yè)部等。9層是男裝、內(nèi)衣、母嬰、童裝、家紡、家具、直播、運動戶外等事業(yè)部。10層是總裁辦、董秘辦、法務(wù)部、行政中心等部門。

記者向10層的前臺工作人員表明來意之后，工作人員拒絕了記者的約訪要求，表示沒有預(yù)約無法進(jìn)入。被問及公司經(jīng)營狀況時，其表示，公司正常經(jīng)營。記者曾于當(dāng)天上午多次撥打南極電商公開電話，均無人接聽。

在總裁所在樓層內(nèi)，記者看到，有大屏實時顯示南極電商的銷售情況，并時有客人來訪。對于公司在二級市場的動態(tài)，有員工表示并不關(guān)注。

這與公司董事長張玉祥的回應(yīng)如出一轍。他在接受媒體采訪時表示，“我是做生意的，不關(guān)心股票。我們要老關(guān)心股票，這個公司搞不好了。他們（投資者）的心理我沒有精力去研究?！?/p>

不過，公司是否真的不關(guān)心股價？從5日下午南極電商緊急召開電話會議、并立馬出臺回購計劃來看，其真實想法或并非如此。

記者獲悉的上述電話會議記錄顯示，張玉祥稱，公司賬面資金足夠，投資人可以安心。同時，張玉祥還表示，公司將推出史上最大回購計劃，并指這是其對外界對公司“所謂造假質(zhì)疑”的回應(yīng)。

在南極電商的背后，還站著一批知名機(jī)構(gòu)投資者。截至2020年三季度末，匯添富、泰康人壽、中歐基金、南方基金等眾多機(jī)構(gòu)投資者持有南極電商。

而南極電商大跌的背后，則是機(jī)構(gòu)的集中“出逃”。龍虎榜數(shù)據(jù)顯示，1月4日機(jī)構(gòu)專用營業(yè)部位列賣三、賣四；1月5日機(jī)構(gòu)專用營業(yè)部位列賣二、賣四、賣五。兩日“機(jī)構(gòu)專用”營業(yè)部合計賣出總金額達(dá)3.22億元，相應(yīng)的買入金額則為0。

不過，在此事發(fā)酵之后，為南極電商搖旗吶喊的機(jī)構(gòu)仍然存在。

東吳證券發(fā)布研報指出，維持南極電商買入評級。其評級理由主要包括：1）公司啟動上市以來規(guī)模最大的股份回購計劃；2）預(yù)計本次回購的股份數(shù)占公司總股本的1.36%至1.90%；3）上市以來規(guī)模最大的回購計劃，規(guī)模是上次回購的3倍以上；4）在手現(xiàn)金充裕，Q3、Q4是公司現(xiàn)金回流的主要時間點；5）堅定長期發(fā)展信心，持續(xù)看好中國優(yōu)質(zhì)供應(yīng)鏈品牌化大趨勢。

財務(wù)造假疑云

在本次南極電商財務(wù)造假的質(zhì)疑中，興業(yè)證券的研究報告成為主要論據(jù)。

記者獲悉的這份名為《盈余管理和盈余操縱的界定和識別》的報告顯示，在“體外循環(huán)造假的識別”分析中，報告指出XX電商（被指即為南極電商）存在造假的六大疑點，分別是凈利率非常高而無明顯壁壘；無明顯的競爭對手；非常輕資產(chǎn)的運營模式；財務(wù)數(shù)據(jù)質(zhì)量差，應(yīng)收賬款、經(jīng)營規(guī)模翻倍增長；員工數(shù)量反而下降；供應(yīng)商和客戶高度重疊。

這份報告還稱，比較2015-2017年的數(shù)據(jù)，XX電商通過稅務(wù)角度計算的公司當(dāng)年應(yīng)繳納的增值稅金額遠(yuǎn)遠(yuǎn)低于通過財報角度季度的增值稅金額；前五大客戶和前五大供應(yīng)商卻高度重疊；實際控制人無其他體外業(yè)務(wù)，卻頻繁進(jìn)行股權(quán)質(zhì)押，實控人第一筆股權(quán)質(zhì)押（2016-03-22）發(fā)生于借殼上市之后不到半個月（2016年3月7日借殼上市）。

針對上述疑點，1月6日，21世紀(jì)經(jīng)濟(jì)報道記者請教了多位審計人士逐條解析。

曾擔(dān)任一家上市公司財務(wù)總監(jiān)的專業(yè)人士向本報記者指出，“從研報提供的數(shù)據(jù)來看，南極電商的部分指標(biāo)的確偏高，值得關(guān)注?！?/p>

該人士指出，“在經(jīng)營管理比較規(guī)范的情況下，銷售類公司的凈利潤率大概在5％左右，有品牌的公司凈利潤率在10％左右，純服務(wù)業(yè)的公司凈利潤率在20％左右?！?/p>

而記者查詢發(fā)現(xiàn)，2015-2019年，南極電商的營業(yè)凈利潤率分別高達(dá)44.26%、58.17%、54.33%、26.46%和30.87%，確實遠(yuǎn)超行業(yè)平均水準(zhǔn)。

而針對利潤率高的問題，南極電商回復(fù)稱，公司并不采購和銷售相關(guān)的產(chǎn)品，而是根據(jù)公司提供的品牌授權(quán)服務(wù)和產(chǎn)業(yè)鏈服務(wù)收取品牌綜合服務(wù)費和經(jīng)銷商品牌授權(quán)費，其中品牌綜合服務(wù)費以商品出廠價為基礎(chǔ)收取，約占比GMV銷售額的3%-6%左右。這種業(yè)務(wù)模式下，公司確認(rèn)的收入規(guī)模相對偏小，沒有銷貨成本和庫存成本，因此利潤率相對偏高。

此外，該研究報告還提出了對南極電商應(yīng)收賬款的質(zhì)疑。

記者查詢數(shù)據(jù)顯示，2015-2019年末，南極電商的應(yīng)收賬款余額分別為2.8億元、3.06億元、5.08億元、7.25億元、7.90億元，占當(dāng)年營收（3.89元、5.21億元、9.86億元、33.5億元、39.1億元）比重分別為72%、59%、52%、22%、20%。

對此，上述專業(yè)人士指出，“純電商公司的應(yīng)收賬款余額一般占年銷售額的2％-5％；線下銷售的企業(yè)應(yīng)收賬款余額占年銷售額的20％-30％左右?！?/p>

顯然，從這個數(shù)據(jù)的比對來看，南極電商的應(yīng)收賬款也大大高于行業(yè)水準(zhǔn)。

該人士還提到，“南極電商的增值稅不太匹配。采購貨物支出才占銷售比重的30％左右，一般來說，實際繳納的增值稅大概要占到銷售額的7-9％，而南極電商實際才占3.5%左右，可能有虛增收入的嫌疑。”

該研究報告質(zhì)疑的另外一個點是南極電商前五大客戶和前五大供應(yīng)商高度重疊。

對此，另一位在某頭部會計師事務(wù)所任職的會計師指出，“從審計角度來看，當(dāng)主要的客戶和供應(yīng)商重疊，確實是存在造假嫌疑的特征之一，有可能是虛做采購和收入，為了資金回籠。而像這種零售類的企業(yè)，如果是電商，一般都是在平臺下單，先收款再發(fā)貨，大部分應(yīng)該不存在應(yīng)收賬款?！?/p>

不過，一位接近南極電商的業(yè)內(nèi)人士表達(dá)了不同的看法。“很可能廠家既是供應(yīng)商，又是網(wǎng)店主，所以（供應(yīng)商和客戶）兩頭都占了，和上市公司就形成體外循環(huán)。雖然說造假的空間較大，但是不一定就說明其造假?！?/p>

南極電商另外一個被詬病的財務(wù)數(shù)據(jù)則是現(xiàn)金流數(shù)據(jù)。

從經(jīng)營現(xiàn)金流來看，近兩年數(shù)據(jù)顯示，南極電商在四季度單季均為全年最好業(yè)績。如2018年四個季度經(jīng)營現(xiàn)金流凈流入分別為：-0.47億、1.52億、0.99億、3.47億，2019年四個季度的數(shù)據(jù)分別是：0.91億、0.59億、1.42億、9.63億。

對此，有市場人士質(zhì)疑其存在調(diào)節(jié)利潤的嫌疑。

不過，前述財務(wù)人士表示，“很多電商企業(yè)都是這樣，雙十一、雙十二的業(yè)績貢獻(xiàn)較多”。

商業(yè)模式雷點

除了對財務(wù)數(shù)據(jù)異常的質(zhì)疑外，市場上之所以對南極電商的詬病頗多，最根本是對其貼牌模式的質(zhì)疑。

據(jù)此前媒體報道，南極電商的家紡經(jīng)銷商大多集中在南通疊石橋市場，經(jīng)銷商們大多是在市場上采貨，貼上南極人商標(biāo)。多位在南通疊石橋做家紡生意的業(yè)內(nèi)人士均對此種“貼牌模式”有所耳聞。

“南極電商已經(jīng)沒有實體了，專門有個部門天天打電話賣牌子，我一天都能接到好幾個南極人、北極絨他們的電話，現(xiàn)在好多品牌，不止他們（賣牌子），都是南極人帶的頭。”1月6日，一位家紡商家對21世紀(jì)經(jīng)濟(jì)報道記者說。

但當(dāng)貼牌模式流行之后，品控就成為最大的隱藏雷點。

記者搜索裁判文書網(wǎng)發(fā)現(xiàn)，有關(guān)于南極電商的訴訟糾紛共有74條，事由包括特許經(jīng)營合同糾紛、侵害商標(biāo)糾紛、侵害專利權(quán)糾紛、侵害外觀設(shè)計等。

關(guān)于品控問題，南極電商回應(yīng)稱，產(chǎn)品品控一直是公司的重中之重，關(guān)系到公司的持續(xù)經(jīng)營與發(fā)展。

此外，南極電商對經(jīng)銷商的管理也存在亂象。記者獨家了解到，去年7月，南極人貼牌的頭部天貓商家維米專賣店負(fù)責(zé)人“跑路”，并卷走巨額款項。相關(guān)供應(yīng)商報案之后，目前該負(fù)責(zé)人被抓回，正在走相關(guān)法律程序。

或是認(rèn)識到貼牌模式的弊端，從近兩年南極電商的業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)來看，已經(jīng)發(fā)生了重大轉(zhuǎn)變。

以2019年報為例，其中“品牌綜合服務(wù)業(yè)務(wù)”占營收的比重為31.76%，經(jīng)銷商品牌授權(quán)業(yè)務(wù)占比1.68%、而“移動互聯(lián)網(wǎng)媒體投放平臺業(yè)務(wù)”占比高達(dá)62.23%。

品牌綜合服務(wù)業(yè)務(wù)指的是，南極電商按發(fā)放商標(biāo)輔料的批次為授權(quán)生產(chǎn)商提供品牌授權(quán)、供應(yīng)鏈服務(wù)等綜合服務(wù)，并收取品牌綜合服務(wù)費。經(jīng)銷商品牌授權(quán)業(yè)務(wù)是南極電商向授權(quán)經(jīng)銷商提供品牌授權(quán)及電商服務(wù)，并收取經(jīng)銷商品牌授權(quán)費，經(jīng)銷商主要通過阿里、京東、拼多多、唯品會等電商平臺將產(chǎn)品銷售給消費者。

也就是說，南極電商以上兩種主要的商品銷售業(yè)務(wù)占比僅為33.44%，主要收入來源是移動互聯(lián)網(wǎng)媒體投放平臺業(yè)務(wù)。年報顯示，后者的經(jīng)營主體是2017年收購而來的主要負(fù)責(zé)互聯(lián)網(wǎng)營銷業(yè)務(wù)的時間互聯(lián)。而在2017年以前，南極電商的主要業(yè)務(wù)來源確實是品牌服務(wù)費。

一位電商行業(yè)從業(yè)人士對記者分析，“南極電商最早是做‘南極人’的品牌授權(quán)和經(jīng)銷，后來經(jīng)銷商和品牌多了，需要做推廣，也就發(fā)展起了導(dǎo)流量的營銷業(yè)務(wù)。這些導(dǎo)流量的營銷業(yè)務(wù)，是從他們最早的那批經(jīng)銷商品牌需求拓展起來的，現(xiàn)在南極電商已經(jīng)逐漸轉(zhuǎn)型為一家電商平臺公司?！?/p>

記者查閱年報發(fā)現(xiàn)，隨著業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)發(fā)生變化，南極電商的五大客戶和供應(yīng)商也已發(fā)生巨大改變。

2019年，南極電商的前五大客戶是深圳前海新之江信息技術(shù)有限公司、北京麥***有限公司、福州三六零網(wǎng)絡(luò)小額貸款有限公司、北京字***有限公司、淘寶（中國）軟件有限公司。前五大供應(yīng)商分別是廣州小米信息服務(wù)有限公司、維沃通信科技、深圳市騰訊計算機(jī)系統(tǒng)有限公司、華為軟件技術(shù)有限公司、湖北今日頭條科技有限公司。

這與前述研報質(zhì)疑并列出的2015年南極電商主要的供應(yīng)商和客戶為紡織品和服飾公司相比，已經(jīng)有了翻天覆地的變化。

對此，前述接近南極電商的業(yè)內(nèi)人士進(jìn)一步分析，“南極電商之前主要賣吊牌，然后也提供一些店鋪引流的服務(wù)。這些店鋪有了購買流量業(yè)務(wù)的需求，南極電商慢慢將這塊業(yè)務(wù)發(fā)展為中心業(yè)務(wù)，可能將其理解為一個電商互聯(lián)網(wǎng)平臺，而不是一家零售公司更為合適?！?/p>