疫情的“震后余波”尚在持續(xù)，連從未發(fā)行過債券的茅臺集團(tuán)也要發(fā)債募集150億元。

9月16日，上海證券交易所公司債券項目信息平臺發(fā)布茅臺集團(tuán)2020年公開發(fā)行公司債券（面向?qū)I(yè)投資者）的公告。茅臺集團(tuán)公開發(fā)債的募集說明書（申報稿）表明，150億元擬用于對貴州高速股權(quán)收購、償還有息債務(wù)、補(bǔ)充流動資金需求等。經(jīng)貴州省人民政府的批復(fù)，同意將貴州省國資委所持貴州高速部分股權(quán)（最終比例以2019年度審計報告確定）轉(zhuǎn)讓給茅臺集團(tuán)，轉(zhuǎn)讓價款150億元。

茅臺集團(tuán)成了繼銀行后，貴州高速公路集團(tuán)有限公司（下稱貴州高速）降低高負(fù)債的又一條融資通道。

150億元意味著什么？截至8月末，貴州高速母子公司所有的直接債務(wù)融資余額加起來225億元。茅臺集團(tuán)發(fā)一次債，就占貴州高速所有債務(wù)融資的七成左右。

貴州高速的發(fā)債募集說明書披露，今年，該公司一年內(nèi)待償還的債務(wù)本金預(yù)計為268億元。未來，貴州高速仍處于投資發(fā)展高峰期，2020至2022年在建和擬建高速公路計劃總投資約1000億元。

貴州高速的自身窘?jīng)r與資產(chǎn)負(fù)債率低、盈利能力極強(qiáng)的茅臺集團(tuán)形成鮮明對比。對后者來說，不僅發(fā)債是第一次，連入股虧損企業(yè)都很罕見。

“西部交通問題包括新基建領(lǐng)域，不能只看修路的投入產(chǎn)出比，從國家戰(zhàn)略意義的角度遠(yuǎn)大于經(jīng)濟(jì)意義。因此，西部交通投融資要國家和地方政府多方發(fā)力。但在基礎(chǔ)設(shè)施資本支出較大的情況下，如何盈虧平衡、降低企業(yè)的資產(chǎn)負(fù)債率極大地考驗著政府的操作能力，不能操之過急?！?月17日，廣東省社科院財政金融研究所所長任志宏接受21世紀(jì)經(jīng)濟(jì)報道記者采訪時說。

疫情導(dǎo)致“明虧”

新冠肺炎疫情的到來，讓收入嚴(yán)重依賴通行費、去年凈利率僅為1%的貴州高速陷入虧損。

貴州高速披露的公開信息顯示，今年1月下旬至2月中旬，貴州高速公路的車流量約為往年同期的1/7左右。經(jīng)國務(wù)院同意，從2月17日0時起至5月6日0時，所有依法通行收費公路的車輛，免收全國收費公路車輛通行費。

本來車流量就銳減，免受過路費讓貴州高速雪上加霜，一季度出現(xiàn)嚴(yán)重虧損，凈利潤為-8.88億元。該企業(yè)當(dāng)時估計，若后續(xù)復(fù)工復(fù)產(chǎn)不及預(yù)期，高速公路通行車輛仍較少，將對盈利產(chǎn)生較大的影響。果然，半年報下來，貴州高速二季度虧得更厲害，又虧了11億元。

事實上，疫情只是把貴州高速的虧損擺在了明面上。拋開非經(jīng)常性損益，近三年來，貴州高速在全國高速公路行業(yè)中盈利的外表下，早已嚴(yán)重虧損。

先看兩份出入較大的利潤表。

貴州高速今年7月公開發(fā)行債券的募集說明書披露，2017年、2018年和2019年，該企業(yè)實現(xiàn)凈利潤分別為3.56億元、3.52億元和2.2億元。但在9月16日，茅臺集團(tuán)公開發(fā)債的募集說明書（申報稿）中，由中審眾環(huán)會計師事務(wù)所（特殊普通合伙）對其近三年的財務(wù)報表進(jìn)行了審計的結(jié)果是，2017年、2018年、2019年，貴州高速的凈利潤分別高達(dá)4.2億元、4.6億元和2.2億元。

再看貴州高速的募集說明書披露了扣除非經(jīng)損益后，貴州高速的盈利真相：連續(xù)三年來，該企業(yè)一直虧損，且從去年開始出現(xiàn)巨虧。2017年和2018年貴州高速虧損均不超過1億元，但去年一下變成虧損14.6億元。今年第一季度，貴州高速扣除非經(jīng)損益的利潤為-20億元。

顯而易見，報表上的凈利潤源于貴州高速對政府補(bǔ)貼收入的依賴。公開信息披露，2017-2019年，該企業(yè)分別獲得貴州省政府補(bǔ)貼收入4.12億元、4.79億元和16.64億元。

貴州高速為何連年虧損？

貴州省交通運(yùn)輸廳有關(guān)負(fù)責(zé)人曾接受媒體采訪時說，貴州省因地理地貌原因，高速公路建設(shè)工程造價偏高，平原地區(qū)平均每公里的建設(shè)資金大約為5000萬元-7000萬元，而貴州的高速公路建設(shè)造價每公里平均需要1.2億元資金。熟悉貴州交通的業(yè)內(nèi)資深人士告訴21世紀(jì)經(jīng)濟(jì)報道記者，貴州多山，貴陽到廣州貴州段的高速公路橋隧比（橋梁里程+隧道里程）/（總里程=橋隧比）高達(dá)75%。一邊是難度大公路建設(shè)成本高，一邊由于經(jīng)濟(jì)發(fā)展水平低，貴州省高速公路單位車流量及收費標(biāo)準(zhǔn)相比東、中部省區(qū)顯得小而低。

“要先富，先修路?！辟F州經(jīng)濟(jì)依然主要靠投資拉動。2015年，貴州高速經(jīng)過三年大會戰(zhàn)，讓貴州成為了西部第一個縣縣通高速省份。去年，貴州省高速公路通車?yán)锍掏黄?000公里，高速公路綜合密度居中國第一。

其中，貴州高速是貴州省公路行業(yè)的龍頭企業(yè)，擁有貴州東西南北四條出省大通道。截至去年末，貴州高速承建的高速公路通車?yán)锍踢_(dá)3848.61公里，占同期貴州省高速公路通車?yán)锍碳s55%。

在突飛猛進(jìn)的公路建設(shè)中，貴州高速的營收規(guī)模從2017年的145億元到去年首次突破200億元大關(guān)，但業(yè)內(nèi)人士告訴21世紀(jì)經(jīng)濟(jì)報道記者，貴州公路的收費標(biāo)準(zhǔn)雖然不高，但維護(hù)成本高。同時，新建項目資金需求較大，目前兩條高速公路進(jìn)入建設(shè)高峰期，有的公路建好后通行費收費不計入收入，而是沖抵建設(shè)成本。貸款帶來的財務(wù)費用攀升，微薄利潤被蠶食。

修路資金主要是向銀行貸款籌集，這導(dǎo)致貴州高速負(fù)債率居高不下。21世紀(jì)經(jīng)濟(jì)報道記者從發(fā)債募集說明書獲悉，貴州高速從2017年以來，資產(chǎn)負(fù)債率維持在70%左右。今年上半年，該企業(yè)負(fù)債高達(dá)2894億元。投資回報期長、銀行債務(wù)負(fù)擔(dān)重，一直是貴州高速面臨的巨大壓力。

政府很早就對貴州高速施以援手。2016年，貴州省人民政府《關(guān)于研究增強(qiáng)貴州高速公路集團(tuán)有限公司融資能力有關(guān)問題的會議紀(jì)要》及《貴州省人民政府關(guān)于深化交通基礎(chǔ)設(shè)施投融資體制改革的指導(dǎo)意見》規(guī)定，貴州高速對收費還貸高速公路不計提折舊。

今年3月，在新冠肺炎疫情的疊加因素下，貴州省發(fā)改委將貴州高速納入《貴州省全省性疫情防控重點保障企業(yè)名單（第五批）》名單，并安排銀團(tuán)貸款業(yè)務(wù)。

今年一季度，貴州高速提取了建行提供的優(yōu)惠利率支持性貸款。

2012年以來，貴州高速年年舉債，公開發(fā)行短期融資券、私募公司債、中期票據(jù)、公司債券等，今年8月，貴州高速擬公開發(fā)行不超過80億元的公司債券。首期募集總金額為不超過20億元。

從土特產(chǎn)帶貨到入股貴州高速

貴州高速和茅臺集團(tuán)同是貴州省國資委100%持股并管理的省屬國企。茅臺集團(tuán)擬入股貴州高速前，貴州高速旗下的貴州最美高速商貿(mào)有限公司是茅臺集團(tuán)的經(jīng)銷商。

在最美高速商貿(mào)的官微貴高速最匯購商城里，可以通過購買土特產(chǎn)獲得500積分，購買一瓶53度500毫升的飛天茅臺酒。

9月17日，21世紀(jì)經(jīng)濟(jì)報道記者致電該商城的客服電話獲悉，該商城正在進(jìn)行小程序升級?；謴?fù)正常后，消費者就可以憑積分在該商城下單購買飛天茅臺酒，每月不超過4瓶。

該商城分為酒類產(chǎn)品和農(nóng)特產(chǎn)品部，但二者是關(guān)聯(lián)銷售?？梢哉f，通過政府有形之手，貴州的黔貨借一瓶難求的飛天茅臺，已成功出山。

如今，茅臺集團(tuán)從土特產(chǎn)“帶貨”到發(fā)債入股貴州高速，和其資產(chǎn)負(fù)債率低被看好有關(guān)。

茅臺集團(tuán)的財務(wù)報表顯示，截至6月底，最近一期末的凈資產(chǎn)為1942億元，資產(chǎn)負(fù)債率為14.21%。經(jīng)測算，發(fā)行150億元債券且假設(shè)全部用于對貴州高速的股權(quán)收購，以6月30日合并報表口徑為基準(zhǔn)，貴州茅臺的資產(chǎn)負(fù)債率將上升至19.54%，仍處于較低水平。

由于融資太多，貴州高速的大部分資產(chǎn)已受限，自身的資產(chǎn)抵押已接近天花板。貴州高速的發(fā)債募集說明書稱，該公司相應(yīng)的公路收費權(quán)已向貸款銀行提供質(zhì)押擔(dān)保。截至3月末，其受限資產(chǎn)合計2818億元，占總資產(chǎn)的71%。貴州高速利用資產(chǎn)進(jìn)行抵質(zhì)押再融資的難度增大，但公路不得不建。

但入股虧損企業(yè)，對茅臺集團(tuán)來說并不多見。

一個是貴州效益最好的企業(yè)，一個是貴州最需要補(bǔ)充的路。在廣東省社科院財政金融研究所所長任志宏看來，如何利用政府有形之手的力量緩解貴州高速的高債務(wù)，考驗當(dāng)局者的操作能力。

他認(rèn)為，西部地廣人稀，按常規(guī)的經(jīng)濟(jì)測算，高速公路都虧損，但不能因為短期的經(jīng)濟(jì)效益上不來，就采取一般性商業(yè)貸款方式來對待它。國家和地方政府要在投融資渠道上多方發(fā)力，大量吸引民間投資。在長效發(fā)展機(jī)制上，沿路土地開發(fā)的溢價回補(bǔ)、稅收減免、轉(zhuǎn)移支付、中央財政結(jié)構(gòu)性傾斜以及大量金融手段都可以靈活運(yùn)用，如資產(chǎn)證券化、貸款期限相對延長、不良資產(chǎn)處置等。

“畢竟西部的要素成本相對較低，只要把利益關(guān)系梳理好，高速公路還是有投資價值的?！彼f。

任志宏表示，在高速公路行業(yè)資本開支突出的情況下，政府不宜操之過急，企業(yè)拉郎配，可以更多在二次、三次分配上進(jìn)行統(tǒng)籌。企業(yè)利潤上繳后在稅收上調(diào)節(jié)，以豐補(bǔ)歉，削峰平谷。