運(yùn)動(dòng)服飾賽道優(yōu)良，中國市場(chǎng)潛力無限。1)中國運(yùn)動(dòng)服飾市場(chǎng)快速成長(zhǎng)，增速遙遙領(lǐng)先。18年中國運(yùn)動(dòng)服飾市場(chǎng)超400億美元，同比增長(zhǎng)近20%，增速自14年來不斷加快。近十年中國運(yùn)動(dòng)服飾市場(chǎng)規(guī)模年均復(fù)合增速近10%，遙遙領(lǐng)先于其他國家。2)運(yùn)動(dòng)服飾未來仍是極佳的服飾賽道。預(yù)計(jì)未來五年中國運(yùn)動(dòng)服飾行業(yè)復(fù)合增速超10%，同時(shí)對(duì)標(biāo)發(fā)達(dá)國家，中國人均運(yùn)動(dòng)服飾花費(fèi)只為全球人均的2/3，市場(chǎng)天花板尚遠(yuǎn)。

　　Nike與Adidas兩強(qiáng)林立，兩大巨頭并駕齊驅(qū)。1)運(yùn)動(dòng)服飾市場(chǎng)集中度不斷提升，Nike、Adidas處于絕對(duì)領(lǐng)先地位。18年全球運(yùn)動(dòng)服飾CR5約為35%，而Nike及Adidas合計(jì)份額已達(dá)27%。2)Nike:科技為先，創(chuàng)新驅(qū)動(dòng)。Nike始終占據(jù)行業(yè)榜首，17年推行“三個(gè)雙倍”策略加快創(chuàng)新節(jié)奏，加強(qiáng)消費(fèi)者互動(dòng)，業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)再次提速。2)Adidas:時(shí)尚領(lǐng)航，增長(zhǎng)勢(shì)頭強(qiáng)勁。16年采取時(shí)尚化策略后，凈利潤復(fù)合增速近35%，業(yè)績(jī)提升明顯。18年全球市占率達(dá)11.2%，不斷縮小與Nike差距，中國市占率達(dá)19.5%，位居第一。

　　本土運(yùn)動(dòng)服飾龍頭穩(wěn)步發(fā)展。雖然Nike和Adidas市場(chǎng)份額領(lǐng)先，但本土優(yōu)質(zhì)企業(yè)仍有較大空間成長(zhǎng)。1)安踏：冉冉升起的巨頭，持續(xù)提速成長(zhǎng)。a)18年凈利潤同比增長(zhǎng)33%，增速持續(xù)提速；b)國內(nèi)市場(chǎng)穩(wěn)居前三，本土品牌雄踞第一；c)多品牌策略成果顯著，未來多點(diǎn)爆發(fā)可期。2)李寧：復(fù)蘇勢(shì)頭強(qiáng)勁。a)18年收入同比增18%，凈利潤同比增39%；b)渠道結(jié)構(gòu)調(diào)整，店效優(yōu)化明顯；c)加碼運(yùn)動(dòng)時(shí)尚風(fēng)，時(shí)裝周爆款提升品牌形象。

　　細(xì)分領(lǐng)域精耕細(xì)作，有望另辟蹊徑。在眾多運(yùn)動(dòng)服飾龍頭夾擊下，新興品牌有望從小眾領(lǐng)域中異軍突起。1)lululemon:專注細(xì)分市場(chǎng)，打造極致產(chǎn)品。a)19財(cái)年收入同比增24%，凈利潤同比增87%；b)定位專業(yè)細(xì)分領(lǐng)域運(yùn)動(dòng)，差異化競(jìng)爭(zhēng)，突圍而出；c)抓住行業(yè)潮流契機(jī)，精準(zhǔn)定位客群。2)Under Armour:激進(jìn)擴(kuò)張，高增速神話不再。a)以緊身衣打響招牌，憑借其高科技性能，長(zhǎng)期受到追捧，一度超過Adidas成為美國市場(chǎng)的第二大運(yùn)動(dòng)品牌；b)激進(jìn)擴(kuò)張導(dǎo)致內(nèi)部管理失序，17、18年連續(xù)兩年虧損，跌落神壇。

　　運(yùn)動(dòng)時(shí)尚引領(lǐng)風(fēng)潮，成為行業(yè)寵兒。運(yùn)動(dòng)時(shí)尚品類已成運(yùn)動(dòng)服飾中最受歡迎的品類，增速最快，各大運(yùn)動(dòng)品牌都開始打造時(shí)尚產(chǎn)品線。1)Fila:鳳凰涅槃，一路高歌。重新定位時(shí)尚風(fēng)，調(diào)整之后爆發(fā)式增長(zhǎng)，18年收入同比增90%，19Q1終端流水同比增近70%，持續(xù)保持高增長(zhǎng)。2)斯凱奇：“娛樂營銷+專業(yè)運(yùn)動(dòng)”引流，中國市場(chǎng)突飛猛進(jìn)。18年中國市場(chǎng)零售額達(dá)141億元，同比增36%，運(yùn)動(dòng)服飾市占率達(dá)5.8%，躍居第四，效果顯著。

　　戶外運(yùn)動(dòng)服飾有望受益冬奧紅利，成為下一個(gè)風(fēng)口。1)戶外用品行業(yè)仍處于發(fā)展初期，隨著調(diào)整步入尾聲，有望迎來新一輪增長(zhǎng)。體育巨頭安踏先后將Descente(專業(yè)冰雪服飾)和始祖鳥(高端戶外)收入囊中，布局戶外領(lǐng)域，證明行業(yè)仍充滿機(jī)遇。2)冬奧會(huì)紅利不斷催化，冰雪運(yùn)動(dòng)首當(dāng)其沖，引領(lǐng)戶外運(yùn)動(dòng)熱度提升。對(duì)標(biāo)美國1980年冬奧會(huì)極大促進(jìn)冰雪運(yùn)動(dòng)發(fā)展，2022年北京冬奧會(huì)有望顯著促進(jìn)中國冰雪以及戶外行業(yè)快速成長(zhǎng)。

　　投資建議：運(yùn)動(dòng)服飾賽道優(yōu)良，龍頭盡享行業(yè)快速增長(zhǎng)的紅利。新興品牌有望通過細(xì)分領(lǐng)域精耕細(xì)作，打造專業(yè)性更強(qiáng)的爆款搶占市場(chǎng)份額，不斷壯大。運(yùn)動(dòng)時(shí)尚熱度不斷提升，已成推動(dòng)業(yè)績(jī)快速增長(zhǎng)的重要品類。冬奧紅利有望推動(dòng)戶外行業(yè)站上風(fēng)口，再次回歸快速增長(zhǎng)。推薦標(biāo)的：1)本土運(yùn)動(dòng)服飾龍頭：安踏體育(Fila持續(xù)高增長(zhǎng)，多品牌策略成果顯著，未來多點(diǎn)爆發(fā)可期，19年P(guān)E為25倍)、李寧(復(fù)蘇勢(shì)頭強(qiáng)勁，盈利能力持續(xù)改善，19年P(guān)E為31倍)；2)高端運(yùn)動(dòng)時(shí)尚：比音勒芬(卡位優(yōu)質(zhì)賽道打造護(hù)城河，同店表現(xiàn)領(lǐng)跑行業(yè)持續(xù)超預(yù)期，19年P(guān)E僅20倍)；3)冰雪及戶外用品優(yōu)質(zhì)企業(yè)：探路者(資產(chǎn)減值損失充分計(jì)提，門店店效有望同步提升，19年將迎來業(yè)績(jī)拐點(diǎn)，19年P(guān)E為28倍)。

　　投資案件

　　結(jié)論和投資建議1、投資建議：運(yùn)動(dòng)服飾賽道優(yōu)良，龍頭盡享行業(yè)快速增長(zhǎng)的紅利。新興品牌有望通過細(xì)分領(lǐng)域精耕細(xì)作，打造專業(yè)性更強(qiáng)的爆款搶占市場(chǎng)份額，不斷壯大。運(yùn)動(dòng)時(shí)尚熱度不斷提升，已成推動(dòng)業(yè)績(jī)快速增長(zhǎng)的重要品類。冬奧紅利有望推動(dòng)戶外行業(yè)站上風(fēng)口，再次回歸快速增長(zhǎng)。2、推薦標(biāo)的：1)本土運(yùn)動(dòng)服飾龍頭：安踏體育(Fila持續(xù)高增長(zhǎng)，多品牌策略成果顯著，未來多點(diǎn)爆發(fā)可期，19年P(guān)E為25倍)、李寧(復(fù)蘇勢(shì)頭強(qiáng)勁，盈利能力持續(xù)改善，19年P(guān)E為31倍)；2)高端運(yùn)動(dòng)時(shí)尚：比音勒芬(卡位優(yōu)質(zhì)賽道打造護(hù)城河，同店表現(xiàn)領(lǐng)跑行業(yè)持續(xù)超預(yù)期，19年P(guān)E僅20倍)；3)冰雪及戶外用品優(yōu)質(zhì)企業(yè)：探路者(資產(chǎn)減值損失充分計(jì)提，門店店效有望同步提升，19年將迎來業(yè)績(jī)拐點(diǎn)，19年P(guān)E為28倍)。

　　原因及邏輯

　　1、雖然Nike和Adidas市場(chǎng)份額領(lǐng)先，但本土優(yōu)質(zhì)企業(yè)仍有較大空間成長(zhǎng)。安踏多品牌策略成果顯著，未來多點(diǎn)爆發(fā)可期。李寧則加碼運(yùn)動(dòng)時(shí)尚風(fēng)，復(fù)蘇勢(shì)頭明顯。國內(nèi)龍頭企業(yè)業(yè)績(jī)均保持快速增長(zhǎng)。2、在眾多運(yùn)動(dòng)服飾龍頭夾擊下，新興品牌有望從小眾領(lǐng)域中異軍突起。Lululemon以女性瑜伽服起家，抓住行業(yè)潮流契機(jī)，精準(zhǔn)定位客群；Under Armour通過緊身衣打響招牌，一度超過Adidas成為美國市場(chǎng)的第二大運(yùn)動(dòng)品牌。兩者均證明了新興品牌在這巨大的運(yùn)動(dòng)服飾市場(chǎng)中有自己的一席之地。3、運(yùn)動(dòng)時(shí)尚品類已成運(yùn)動(dòng)服飾中最受歡迎的品類，增速最快，各大運(yùn)動(dòng)品牌都開始打造時(shí)尚產(chǎn)品線。近年來Fila的高增長(zhǎng)，斯凱奇的爆發(fā)，以及Adidas的提速增長(zhǎng)和李寧的復(fù)蘇，運(yùn)動(dòng)時(shí)尚產(chǎn)品均起到了至關(guān)重要的作用。4、戶外用品行業(yè)仍處于發(fā)展初期，隨著調(diào)整步入尾聲，有望迎來新一輪增長(zhǎng)。同時(shí)冬奧會(huì)紅利不斷催化，冰雪運(yùn)動(dòng)首當(dāng)其沖，引領(lǐng)戶外運(yùn)動(dòng)熱度提升。有別于大眾的認(rèn)識(shí)1、市場(chǎng)可能認(rèn)為運(yùn)動(dòng)時(shí)尚只是短時(shí)間的趨勢(shì)，并不能成為企業(yè)業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)的推動(dòng)。但是我們認(rèn)為目前行業(yè)龍頭，如Nike、Adidas等都認(rèn)可這一趨勢(shì)，同時(shí)也在產(chǎn)品系列中不斷增加時(shí)尚潮流風(fēng)格的產(chǎn)品。運(yùn)動(dòng)時(shí)尚已經(jīng)不僅僅是噱頭，而是消費(fèi)者實(shí)際的反饋。尊重行業(yè)趨勢(shì)，尊重消費(fèi)者選的企業(yè)才能穩(wěn)步發(fā)展，業(yè)績(jī)得到持續(xù)提升。同時(shí)近兩年Fila和斯凱奇的亮眼表現(xiàn)也證明了運(yùn)動(dòng)時(shí)尚產(chǎn)品將極大推動(dòng)業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)。2、市場(chǎng)可能認(rèn)為戶外行業(yè)已是接近黃昏，連續(xù)多年低速增長(zhǎng)下，未來不會(huì)有投資機(jī)會(huì)。但是我們發(fā)現(xiàn)對(duì)標(biāo)美國1980年冬奧會(huì)極大促進(jìn)冰雪運(yùn)動(dòng)發(fā)展，2022年北京冬奧會(huì)有望顯著促進(jìn)中國冰雪以及戶外行業(yè)快速成長(zhǎng)。同時(shí)戶外用品行業(yè)仍處于發(fā)展初期，隨著調(diào)整步入尾聲，有望迎來新一輪增長(zhǎng)，行業(yè)中優(yōu)質(zhì)企業(yè)將再次迎來快速成長(zhǎng)。