萬達商業(yè)不動産の今回の資金規(guī)模は約50億から60億ドルです。この総資産の規(guī)模は5000億元（人民元、以下同）に達するというビッグマック企業(yè)は、有史以來の香港で上場する最大の不動産會社となり、時価総額の規(guī)模は300億～600億ドル（約1841億～3682億元）に達する可能性があると業(yè)界では予測されている。

単純に財政報告書から観察すれば、萬達商業(yè)不動産は依然として不動産企業(yè)の當面の苦境を抜け出すことができなくて、これは粗利率の下落、負債率の上昇を含んで、しかも家賃収入は全體の収入の中で占める割合は高くありません。しかし、記者が発見したのは、萬達商業(yè)不動産はここ三年間土地のコストが下がり続けています。會社の上場に成功し、低コストの海外融資ルートを通じて、毛利率の回復と債務構造の最適化に積極的な役割を果たしています。

より積極的な要因は萬達O 2 Oモードにあり、萬達広場の家賃収入アップの鍵だけでなく、より高い評価を得ることも期待されています。

粗利率は底が見えて反発します。

株式募集書によると、萬達商業(yè)不動産の主な業(yè)務は「住宅、オフィス及び小売不動産の開発及び販売」、「開発、賃貸及び管理に投資する商業(yè)不動産」と「ホテルの開発及び経営」である。

収入の構造から見て、不動産の販売収入は會社の収入の主要な源です。2011~2013年、會社の不動産販売の営業(yè)収入はそれぞれ89.6%、85.6%、86.4%だった。

しかし、ほとんどの住宅開発業(yè)者と同じように、萬達商業(yè)不動産の不動産販売業(yè)務は利益低下の苦境を避けられない。2012年、2013年と2014年上半期には、會社の不動産販売の粗利益率はそれぞれ50.6%、40.9%と39.1%となり、次第に減少傾向にある。

さらに、投資不動産の公正価値を差し引いて増値した後、會社の収益力が著しく低下しました。克而瑞研究によると、2011年から2014年の上半期にかけて、萬達商業(yè)不動産の評価増値は稅抜き利益に占める割合は45.37%から62.33%に増加した。今年の上半期に、萬達商業(yè)不動産は稅引前の利益を除いて49.17億元でしたが、投資不動産の公正価値の増加額は52.27億元で、増値評価後の會社の核心純利益を差し引いて10億元だけで、前年同期より77%大幅に下がりました。

「投資不動産の公正価値の上昇は不動産の帳簿価値の上昇による帳簿利益であるが、この部分の利益は実際のキャッシュフローの増加をもたらすことはできず、コアの純金利は企業(yè)の収益力を如実に反映し、萬達商業(yè)不動産の今年上半期の核心純利益の下落幅はやや大きい」盛富資本総裁の黃立沖氏によると、會社は株式募集書の中で、今年の通期の純利益は199300000000元を下回らないと予想しています。核心の純利益は132.35億元を下回らないので、上半期の純利益は大幅に下落したのは短期的な現(xiàn)象だけかどうかはまだ観察しています。

実は、今年の上半期は會社の利潤率の低さかもしれません。募集書によると、2011～2013年には、萬達商業(yè)不動産の平均土地コストはそれぞれ約1821元/平方メートル、1171元/平方メートルと1096元/平方メートルで、土地のコストが高くなる大環(huán)境の下で、土地のコストが下がる傾向が明らかになっています。

昨年の萬達の土地コストは平均販売価格の9.18%だけを占め、萬科、龍湖などの主流の不動産企業(yè)をはるかに下回りました。ランドコンサルティングは上場企業(yè)の土地コストの統(tǒng)計に対しても、地価が10%以下の企業(yè)はすべての上場企業(yè)の6.4%だけを占めています。これは萬達のビジネスモデルのおかげで、地方政府の発展需要に合致しています。ランドコンサルティングの宋延慶総裁は、土地のコストは不動産開発の中で最も高いコスト項目の一つであり、ここ三年の土地獲得プロジェクトが続々と販売を完成してから回転期に入るにつれて、地価の下落は毛利率の上昇に強い支持作用をもたらすと期待しています。

また、萬達商業(yè)不動産の2013年の利息支出は97.98億元に達し、その年の約100億元の核心純利益に近く、融資コストが高い企業(yè)の原因は萬達の信頼融資への依存度が絶えず増加していることにある。2011年~2014年の上半期において、その信託融資金額は114億元から433億元に大幅に増加し、全體の借入金の割合は16.4%から25.2%に上昇し、全體の融資コストは8.8%に達した。萬達商業(yè)不動産が上場した後に海外の融資市場を通じて(通って)、會社の全體の融資のコストはあるいは大幅な反落が現(xiàn)れます。

「萬達は國內商業(yè)不動産の先導者として、海外からの融資コストは龍湖不動産、碧桂園などの民営內の不動産株の債券利率を下回る見込みで、上場後に會社が新債を発行して前期の高利信託貸付を取り替える予定で、融資コストの下落は會社の粗利率の回復に大きな保障をもたらす」宋延慶は言った。

家賃は上昇サイクルに入ります。

株式募集書によると、2011～2013年には、萬達商業(yè)不動産の不動産賃貸及び管理営業(yè)収入はそれぞれ37.69億元、58.43億元、84.83億元である。今年上半期、この収入は51.77億元まで上がり、同35.5%の伸びとなりました。同収入の総収入に占める割合も2011年の7.4%から2014年上半期の22.3%に引き上げられ、著実に上昇している。また、同収入の粗利率は2011年から62%以上を維持しており、2014年上半期は68.9%まで上昇し、萬達商業(yè)不動産の三大業(yè)務の中で最も利益率が高い業(yè)務となっている。

一方、萬達商業(yè)用不動産の平均月極賃料収入も2011年の57元/平方メートルから、今年上半期の75元/平方メートルに引き上げられました。

しかし、克而瑞研究センターのアナリスト、朱一鳴さんは「毎日経済新聞」に記者の話をしています。萬達のショッピングセンターは主に二、四線都市に位置しています。eコマースの衝撃で、実體商業(yè)の経営はますます難しくなりました。これは會社の將來の家賃収入増加の最大の障害です。

電気商取引の衝撃を低減するために、昨年から萬達広場は體験式の業(yè)態(tài)比率を徐々に増加させ、3年間で60%に達する予定です。しかし、業(yè)態(tài)を體験する家賃の耐える能力は比較的弱いので、一部のアナリストは家賃の増加の空間をよく見ないという分析があります。朱一鳴氏によると、萬達商業(yè)不動産は中國で保有及び管理されている投資不動産の総建設面は1470萬平方メートルに達しているが、2014年上半期の坪効（つまり坪あたりの面積はどれぐらいの売上高を生み出すことができますか？1坪は約3.3平方メートル）は1.96元/（日*平方メートル）で、國內の他の典型的な保有型開発企業(yè)の中では低い水準にあります。

しかし、萬達は現(xiàn)在積極的に発展しているO 2 O業(yè)務は萬達広場のために大量の人の流量を導入して、そして家賃に対して奮い立つ作用を果たすことができます。

「萬達の電気ビジネスプラットフォームタオバオとは違って、オンラインラインの下で一體化したO 2 O電子商取引モデルです。萬達電子商取引は上場の資産パッケージに組み込まれていませんが、オフラインビジネスとの相乗効果はかなり顕著です。宋延慶氏によると、萬達電商と騰訊、百度の提攜により、2大インターネット大手の巨大なユーザー數(shù)は巨大な流量サポートをもたらし、オンラインショッピングモールにより高い人の流量を導入し、ユーザーの粘著性を向上させるため、萬達レンタルリターン率には大きな成長潛在力があるという。

一方、萬達は將來的にサプライチェーン金融を積極的に発展させるなら、レンタル交渉においても會社を有利な地位に置かせます。特に萬達の一部の不動産は三四線都市にあり、電気商家の衝撃を受けても深刻ではなく、持続的な上昇の勢いを示しており、將來的には萬達のためにもっと多くの家賃収入を貢獻する見込みです。

　　O 2 O概念推定値のポイント

萬達はまだ上場の具體的な時期と資金調達規(guī)模を提示していませんが、業(yè)界では香港株市場の今年最大規(guī)模のIPOになると期待されています。

黃立沖によると、現(xiàn)在の內房株の盛んな評価システムはNAV評価法（純資産価値法）である。「NAV評価法の體系の下で、不動産會社にとっては、家賃収入の比率が高い會社の評価値よりも高い」

黃立沖は不動産の販売は一回性の収入だけで、將來の経営リスクがもっと大きいため、現(xiàn)金の流動割引率がより高く、現(xiàn)在の販売型上場企業(yè)の動態(tài)株式益率は約3～8倍になると考えています。賃貸収入は持続性があるため、不動産の販売よりも経済周期に抵抗する能力が強いので、投資家が要求するキャッシュフローの割引率はより低いです。これも家賃収入の70%を占める恒隆不動産が14倍の株式益率を獲得できる重要な原因です。

今年上半期の経営狀況によって、萬達商業(yè)不動産の賃貸料収入はホテルの経営収入と比べて30%を占めています。この割合は大陸の上場企業(yè)の中で最も高い水準にあります。香港系の不動産會社と比較すると、経営収入の構造が近いのが新鴻基不動産で、家賃収入はホテルの経営収入と比べて38%を占めています。10月4日までに、新しい鴻基の不動産の終値は108.7香港元で、1株當たり144.48香港元の正味の資産に比べて25%割引します。

黃立沖は、萬達が國內の商業(yè)不動産の先導者であることを考慮して、新しい鴻基不動産より軽微なプレミアムを獲得できるはずだと考えています。今年の上半期までに、萬達商業(yè)不動産の1126億元の資産の正味価値で計算して、もし純資産の8~8.5%で計算するならば、時価総額は約900億~957億元です。

「PE（株式益率）で価格を設定すれば、現(xiàn)在の內房株の推計値から見れば、第一線のリーダーの中の萬科企業(yè)（02202、HK）と中國海外（00688、HK）の動態(tài)株式益率は7～8倍で、第二線のリーダーの中の碧桂園（02007、HK）と恒大不動産（03333、HK）の動態(tài)株式益率は約3～6倍です。朱一鳴によると、萬達のビジネスモデルは希少性があり、加えて會社の賃貸料収入は百億近くに達しており、この業(yè)務対応の見積もりも高く、萬達商業(yè)不動産の全體的な評価値は萬科と中國海外の発展より低くないと予想されています。

明らかに、伝統(tǒng)的な商業(yè)不動産會社の形で上場すれば、萬達のIPO価格は現(xiàn)在の內房株の過小評価の苦境から抜け出すことができないので、萬達エレクトビジネスは重要な要素である。

楚叡商業(yè)企畫運営機構の黃文傑理事長は、萬達電商は今回発売された資産の袋に入れていないが、そのO 2 Oモードはオフラインショッピングモールに巨大な流量をもたらすことができると述べた。彩生活のコミュニティO 2 Oの概念のように、その株価は95倍の超高株式益率を支えることができます。萬達が投資家を説得することができれば、その電気商とオフラインデパートは新しいビジネスモデルを創(chuàng)造することができます。