炒股，是一場(chǎng)和信息差賽跑的游戲，這個(gè)道理今天（5月30日）在安踏（02020）的身上再次得到印證。曾做空新秀麗（01910）和拼多多（PDD.US）的空頭機(jī)構(gòu)Blue Orca盯上了安踏，引發(fā)盤中股價(jià)直線下跌，做空依據(jù)流傳出來后，安踏股價(jià)尾盤回升跌幅收窄。

　　沽空機(jī)構(gòu)影響力漸弱，背后是日益聰明的投資者

　　下午兩點(diǎn)多的時(shí)候，手機(jī)收到了一條安踏股價(jià)異動(dòng)提醒，跌幅超10%。我馬上去找原因，然后看到了網(wǎng)友分享的一條消息：

　　從分時(shí)線可以看出，下午3點(diǎn)前后正是深V之底，踩踏情緒達(dá)到高點(diǎn)，安踏受此消息刺激一度跌達(dá)12%。不過，在交易的最后一個(gè)小時(shí)日內(nèi)股價(jià)逐漸觸底回升，今日最終收跌5.53%。一份沽空?qǐng)?bào)告，砸壞一家公司的日子似乎越來越遠(yuǎn)了。

　　本次做空安踏的機(jī)構(gòu)是Blue Orca，港美股投資者應(yīng)該對(duì)他不陌生，去年曾發(fā)報(bào)告做空港股新秀麗和美股拼多多。

　　市場(chǎng)日益開放，被空頭盯上并不算稀罕事了，港美股市場(chǎng)的投資者對(duì)這類消息的應(yīng)對(duì)也越發(fā)成熟。積極的看，有空頭來對(duì)這個(gè)市場(chǎng)進(jìn)行監(jiān)督是一樁好事，劣質(zhì)企業(yè)正好踩一腳，合理監(jiān)督優(yōu)秀的企業(yè)，說不定還能砸出“黃金坑”。如果有長(zhǎng)期跟蹤公司業(yè)務(wù)，做到心里有數(shù)就有可能不被割韭菜。

　　對(duì)于企業(yè)而言，只要業(yè)務(wù)經(jīng)營(yíng)沒有問題，被踩一腳不是末日，最終市場(chǎng)還是要回歸到業(yè)績(jī)，看真本事。如新秀麗因業(yè)績(jī)不佳，當(dāng)前價(jià)格已經(jīng)低于Blue Orca的做空價(jià)位；而拼多多受此前強(qiáng)勁業(yè)績(jī)支撐，3月股價(jià)創(chuàng)下歷史新高。

　　發(fā)難安踏，Blue Orca功課似乎沒做足

　　今日，Blue Orca的創(chuàng)始人兼CIO Soren Aandahl在香港舉行的2019 Sohn香港投資論壇（Sohn Hong Kong Investment Conference）上分享了他做空安踏的報(bào)告，目前其官網(wǎng)并未公布相關(guān)文件，但是在網(wǎng)上有現(xiàn)場(chǎng)分享流出，簡(jiǎn)單整理如下：

　　1、對(duì)安踏披露的FILA收入提出質(zhì)疑

　　1)你騙人，夸大了41%

　　安踏的財(cái)報(bào)中并未具體披露FILA的具體業(yè)績(jī)數(shù)據(jù)，只提及其戰(zhàn)略性意義，以及預(yù)計(jì)2020年安踏整體收入增速為15-20%，而FILA有30%+。

　　Blue Orca抓住了這一點(diǎn)，稱FILA內(nèi)地收入不透明。然后出自己的推算邏輯和結(jié)果，見下圖。目前FILA在中國(guó)地區(qū)基本以直營(yíng)店為主，占比高達(dá)80%。Blue Orca給出一張圖，展示其根據(jù)批發(fā)收入推導(dǎo)零售收入的公式。具體見下圖：

　　他以FILA韓國(guó)批發(fā)收入為依據(jù)，2018年FILA韓國(guó)批發(fā)收入為47億元。根據(jù)公式層層推導(dǎo)得出FILA內(nèi)地的收入應(yīng)該在51.16元左右，較安踏此前給出的87億元指引高出41%，由此認(rèn)定安踏夸大了FILA內(nèi)地的收入。

　　鑒于沒有完整報(bào)告，我們無從去判斷這個(gè)公式的可靠性。但是，憑借韓國(guó)FILA批發(fā)收入的數(shù)據(jù)來推導(dǎo)中國(guó)直營(yíng)店的銷售數(shù)據(jù)，單這一點(diǎn)也難以讓投資者信服。

　　2）too good to be true

　　就如很多人覺得漂亮的女人總是很會(huì)騙人一樣，Blue Orca也認(rèn)為太好的業(yè)績(jī)總有點(diǎn)不真實(shí)。這也是其攻擊拼多多的理由之一。

　　單店收入方面，內(nèi)地FILA遠(yuǎn)高于韓國(guó)和臺(tái)灣FILA，Blue Orca認(rèn)為差距太大有點(diǎn)異常。

　　從上圖可以看出，2017財(cái)年FILA內(nèi)地單店收入為510萬元左右，超出韓國(guó)地區(qū)60%、臺(tái)灣地區(qū)144%，2018財(cái)年FILA內(nèi)地單店收入為630萬元，超出韓國(guó)地區(qū)29%、臺(tái)灣地區(qū)134%。

　　2018財(cái)年內(nèi)地、韓國(guó)、臺(tái)灣三地單店收入分別較上年增長(zhǎng)24%，53%和29%，如果按照數(shù)據(jù)越好看，就越可能存在問題的邏輯，是不是更有理由懷疑韓國(guó)FILA的業(yè)績(jī)？如果是這樣的話，上面依照韓國(guó)FILA批發(fā)收入來推導(dǎo)內(nèi)地FILA收入的方法是否又站得住腳跟？

　　就因?yàn)閮?nèi)地單店收入高于其他兩個(gè)地區(qū)，就懷疑收入存在問題，顯然略顯草率，或者說Blue Orca對(duì)內(nèi)地消費(fèi)者能力的認(rèn)知存在偏差。

　　從宏觀層面來看，2018年中國(guó)GDP比上年同比增長(zhǎng)6.6%，韓國(guó)同比增2.7%創(chuàng)六年新低，中國(guó)消費(fèi)者仍處于消費(fèi)升級(jí)趨勢(shì)之中；從微觀層面來看，大中華地區(qū)在眾多消費(fèi)產(chǎn)品領(lǐng)域仍是眾多國(guó)內(nèi)外企業(yè)的增長(zhǎng)點(diǎn)，如耐克、阿迪，露露檸檬(LULU.US)，如近日剛剛發(fā)布8個(gè)季度來最慢收入增速的加拿大鵝（GOOS.US），公司表示要尋求擴(kuò)大在華業(yè)務(wù)刺激增長(zhǎng)。

　　此外，Blue Orca還對(duì)FILA內(nèi)地傲視群雄的坪效提出質(zhì)疑，稱沒有4萬多，預(yù)計(jì)只有2萬多。

　　這個(gè)東西有點(diǎn)難以證偽。但是總體來看，相比于其他更偏運(yùn)動(dòng)、功能的品牌來說，定位時(shí)尚休閑風(fēng)的FILA其熱銷商品價(jià)格高出很多競(jìng)品。以自身體驗(yàn)為例，經(jīng)常逛深圳某商場(chǎng)經(jīng)常碰上Sketchers打折促銷，一雙鞋低至兩三百，而FILA則少見促銷活動(dòng)。另外，F(xiàn)ILA在女性產(chǎn)品營(yíng)銷方面做得比較出色，女性的購(gòu)買力、復(fù)購(gòu)頻次都更優(yōu)，這些或許都是導(dǎo)致其坪效高于同行的原因之一。

　　2、對(duì)安踏公司管理提出疑問

　　主要從兩個(gè)方面展開

　　1）手握大量現(xiàn)金，仍然多次籌資

　　2）現(xiàn)金流穩(wěn)健，分紅率卻從70%下降至45%

　　Blue Orca這一塊的抨擊實(shí)在缺乏說服力。總所周知，安踏近年收購(gòu)動(dòng)作頻繁，尤其最近Amer Sports收購(gòu)案可謂斥巨資。根據(jù)此前披露的融資結(jié)構(gòu)，安踏體育至少要注資15.43億歐元（約合119億元人民幣）,截止2018年年底安踏賬上現(xiàn)金及現(xiàn)金等價(jià)物約100億元……而且除了分紅，投資者還可以依靠股價(jià)漲幅來獲得收益，在5月30日之前安踏漲幅為34%，同期恒生指數(shù)漲幅為7%。

　　綜上原因，Blue Orca認(rèn)為安踏2019年凈利率將無提升，仍為17%，公司管理給出20%的discount，PE給到17.8倍。2019年的目標(biāo)價(jià)為32.93港元，較5月29日收盤價(jià)下跌空間為34%。

　　對(duì)于熟悉中國(guó)市場(chǎng)、了解安踏的中國(guó)投資者來說，這不算一份優(yōu)秀的沽空?qǐng)?bào)告，臆想部分過多，缺乏強(qiáng)有力的實(shí)證，今天的股價(jià)走勢(shì)也說明了這一點(diǎn)。

　　當(dāng)前安踏、耐克、阿迪PE值分別為27、31和29，結(jié)合安踏依靠國(guó)內(nèi)市場(chǎng)地位以及收購(gòu)Amer帶來的想象空間，你覺得安踏當(dāng)前的位置還算安全嗎？