2011-2015年購(gòu)物中心興起,服裝實(shí)體銷售被分流。我們認(rèn)為服裝作為傳統(tǒng)的消費(fèi)品最早主要在百貨渠道銷售,并且是百貨商場(chǎng)主要的銷售來(lái)源,通過(guò)品牌門店吸引消費(fèi)者進(jìn)場(chǎng)購(gòu)物。中華商業(yè)信息中心數(shù)據(jù)顯示,2011-2015年,服裝在百貨渠道的銷售逐步,并且在2015年首次出現(xiàn)10年以來(lái)的負(fù)增長(zhǎng),百家重點(diǎn)商場(chǎng)服裝零售額下滑0.3%,增速較2011年降20.7pct。我們認(rèn)為除了電商渠道的沖擊外,線下購(gòu)物中心的興起是分流傳統(tǒng)百貨渠道的主因。歐睿數(shù)據(jù)顯示,2015年服裝行業(yè)電商渠道銷售占比18.5%,較2011年增16.7pct。而購(gòu)物中心方面,以中高端女裝行業(yè)為例,2011-2015年,品牌服裝專賣店(包括購(gòu)物中心店)實(shí)現(xiàn)10.21%的零售額復(fù)合增長(zhǎng)率,較傳統(tǒng)百貨渠道高出2.25pct;再?gòu)膯蝹€(gè)品牌看,2013-2015年,太平鳥購(gòu)物中心門店零售額由8.9億元增至19.3億元,年復(fù)合增長(zhǎng)率47.5%,同期百貨復(fù)合增速為21.7%,我們認(rèn)為這反映了新興渠道在涌現(xiàn)初期,既給傳統(tǒng)服裝零售渠道帶來(lái)了挑戰(zhàn),也為服裝零售發(fā)展創(chuàng)造了增量空間。

　　購(gòu)物中心文娛服務(wù)業(yè)態(tài)大量吸引客流,進(jìn)入存量發(fā)展后零售業(yè)態(tài)仍過(guò)半。從近年購(gòu)物中心規(guī)模增速來(lái)看,贏商網(wǎng)數(shù)據(jù)顯示,2018年新開業(yè)購(gòu)物中心逾530家,同比增5.8%,較2016年增速降19pct,新開業(yè)體量4600萬(wàn)平方米,同比增速-0.5%,較2016年增速降26pct,同時(shí),贏商網(wǎng)數(shù)據(jù)顯示,2019年擬開業(yè)量與2018年基本持平,我們判斷行業(yè)由快速發(fā)展逐步進(jìn)入平穩(wěn)發(fā)展期。而從業(yè)態(tài)結(jié)構(gòu)來(lái)看,2014-2017年開業(yè)購(gòu)物中心零售業(yè)態(tài)基本占比在50%以上,排名始終保持第一,且基本高出排名第二的餐飲20pct。2018年新開業(yè)購(gòu)物中心零售業(yè)態(tài)占比9%,而餐飲、文體娛樂(lè)占比較高,分別為38%、30%。我們判斷相較百貨商場(chǎng),購(gòu)物中心的零售比例略低,所以開店爆發(fā)初期,服裝零售被嚴(yán)重分流;

　　然而長(zhǎng)期看,零售業(yè)態(tài)仍然占據(jù)半壁江山。

　　百貨轉(zhuǎn)型增長(zhǎng)有空間,渠道改善而品牌或分化。反觀百貨,通過(guò)一系列轉(zhuǎn)型措施,包括線上線下融合、集合店多品類拓寬、會(huì)員體系建立和數(shù)字化管理等手段,部分企業(yè)漸顯觸底回升跡象。以銀泰為例,2018年其同店銷售同比大幅增長(zhǎng)37%,高同店增長(zhǎng)是多重改革提升服務(wù)后的結(jié)果。百貨作為服裝銷售的主流渠道,我們認(rèn)為仍然有充分增長(zhǎng)的空間,原因包括①近年百貨增加餐飲、服務(wù)、親子業(yè)態(tài)占比,呈購(gòu)物中心化趨勢(shì);②百貨中品牌商集中,可選性多,能夠滿足不同消費(fèi)者的多樣需求;③相較購(gòu)物中心客群,百貨消費(fèi)者購(gòu)物目的更強(qiáng),轉(zhuǎn)化率更高,創(chuàng)造更好的單店和盈利能力;④部分百貨為綜合性社區(qū)零售龍頭,在地理位置上更符合消費(fèi)需求。然而渠道的增長(zhǎng)并不保證品牌必然的改善,我們認(rèn)為品牌可能出現(xiàn)分化,因?yàn)榘儇浀母纳剖腔谧陨斫?jīng)營(yíng)的調(diào)整。相同地,品牌也需要在產(chǎn)品和服務(wù)等方面全面提升,以滿足變化的市場(chǎng)需求。

　　建議關(guān)注具備渠道優(yōu)勢(shì)的多品牌布局企業(yè)。我們認(rèn)為銷售渠道資源是品牌服飾的核心競(jìng)爭(zhēng)力之一,雖然商業(yè)地產(chǎn)開發(fā)呈持續(xù)增長(zhǎng)趨勢(shì),但是具有較高商業(yè)價(jià)值、能夠穩(wěn)定貢獻(xiàn)較高客流量的商業(yè)渠道資源仍相對(duì)有限,因此早期已布局入駐的品牌服裝易形成先發(fā)優(yōu)勢(shì),并在開發(fā)初期,享受增量紅利,進(jìn)一步穩(wěn)固品牌市場(chǎng)地位,深化品牌形象。我們判斷具備渠道優(yōu)勢(shì)、布局多品牌發(fā)展、且會(huì)員管理成熟的企業(yè),在主流渠道逐步向好的趨勢(shì)下,有望率先提振增長(zhǎng),建議關(guān)注比音勒芬、安正時(shí)尚、海瀾之家、森馬服飾、太平鳥。

　　下周組合(20190610-20190616):健盛集團(tuán)(權(quán)重25%),海瀾之家(權(quán)重25%),安正時(shí)尚(權(quán)重25%),比音勒芬(權(quán)重25%)。

　　風(fēng)險(xiǎn)提示。終端需求下滑,零售環(huán)境惡化,居民收入水平下降,行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)加劇。