核心觀點

　　“品牌+渠道+供應(yīng)鏈”優(yōu)勢，鑄就“鞋王”地位

　　百麗長期位于國內(nèi)女鞋市占率第一，我們認(rèn)為百麗的成功主要依靠其“多品牌矩陣+渠道跑馬圈地+供應(yīng)鏈強(qiáng)掌控”的戰(zhàn)略。品牌方面，截至2018年底，百麗擁有13個鞋類自有品牌、5個鞋類代理品牌、19個運動、服飾代理品牌。渠道方面，百麗起初與分銷商簽訂獨家代理協(xié)議，隨后與之成立合資公司，并逐步收購分銷商的零售業(yè)務(wù)，最終實現(xiàn)對終端渠道的把控。供應(yīng)鏈方面，公司采用了垂直一體化的組織模式，增強(qiáng)了對存貨的管理能力。

　　傳統(tǒng)渠道受到?jīng)_擊疊加自身品牌力不足，百麗經(jīng)歷了較長時間的調(diào)整期

　　女鞋行業(yè)2012-2013年左右迎來了拐點，之后市場規(guī)模逐步放緩。同時，隨著電商的發(fā)展，傳統(tǒng)渠道受到?jīng)_擊。公司以往粗放式的渠道擴(kuò)張難以持續(xù)，盡管公司嘗試進(jìn)軍線上，設(shè)立自己的垂直電商平臺，但最終以失敗告終。此外，公司品牌調(diào)性不足和產(chǎn)品設(shè)計缺乏創(chuàng)新的問題也開始凸顯，同店收入下滑疊加渠道擴(kuò)張放緩，公司業(yè)績逐步下滑，市值也持續(xù)縮水。

　　私有化之后百麗積極進(jìn)行調(diào)整，旗下運動、服飾業(yè)務(wù)謀求分拆上市

　　2017年4月，高瓴資本、鼎暉投資等機(jī)構(gòu)對百麗進(jìn)行了收購并私有化退市，高瓴成為百麗的控股股東。退市后，百麗進(jìn)行了一系列的經(jīng)營調(diào)整，尤其是在渠道效率的提升上做了很多改革。線下渠道方面，進(jìn)行了一系列數(shù)字化升級；線上渠道方面，開始在天貓、唯品會(VIPS.US)、京東(JD.US)等平臺電商設(shè)立旗艦店，線上銷售增長迅速。2019年，百麗旗下運動業(yè)務(wù)滔博國際向港交所提交招股書，擬在香港主板上市。

　　從百麗看新時期消費品投資的邏輯

　　百麗可以看作消費品公司完整生命周期的樣板，以往投資者慣于用成長股的視角研究消費品公司，隨著越來越多的消費品公司走入成熟期，傳統(tǒng)的投資框架要進(jìn)行調(diào)整。把握新時期消費品投資的關(guān)鍵，需要回歸企業(yè)價值的根本，即“企業(yè)價值來源于超額收益”。尋找長期牛股，就是尋找可以在不同生命周期持續(xù)創(chuàng)造超額收益的公司。我們認(rèn)為，消費品公司超額收益來源于品牌、產(chǎn)品帶來的溢價、高效的供應(yīng)鏈、優(yōu)秀的渠道效率，這三方面保持競爭力的消費品公司才能獲得持久的超額收益，從而為股東創(chuàng)造價值。標(biāo)的方面，重點推薦森馬服飾、歌力思，建議關(guān)注海瀾之家、地素時尚。