一、優(yōu)勢(shì)賽道保持突出表現(xiàn)

　　年初以來(lái)紡織服裝行業(yè)受經(jīng)濟(jì)環(huán)境下行等因素影響，行業(yè)整體基本面表現(xiàn)依舊較為平淡，1-10月限額以上服裝類社零銷售額增長(zhǎng)2.8%，增速較去年同期放緩5.6pct;板塊行情也受景氣度承壓以及缺乏熱點(diǎn)等因素影響，整體大幅跑輸大盤(pán)。而具體來(lái)看，行業(yè)間分化趨勢(shì)依舊明顯，體育服飾以及童裝等賽道依舊保持相對(duì)較高的增長(zhǎng)水平，同時(shí)電商及低線市場(chǎng)依舊展現(xiàn)出較大的活力;此外從細(xì)分行業(yè)內(nèi)部來(lái)看，龍頭企業(yè)仍體現(xiàn)出了較為明顯的增長(zhǎng)韌性。

　　二、增量挖掘：關(guān)注高景氣度賽道和電商新模式開(kāi)拓下沉市場(chǎng)

　　整體來(lái)看，2020年預(yù)計(jì)行業(yè)基本面在促消費(fèi)政策落地以及行業(yè)基數(shù)效應(yīng)下有望逐步企穩(wěn)，但分化仍將是主線，結(jié)構(gòu)性增量機(jī)會(huì)仍存：一方面，體育以及童裝等優(yōu)質(zhì)賽道預(yù)計(jì)在龍頭公司帶動(dòng)以及當(dāng)前消費(fèi)理念革新的催化下，仍有一定發(fā)展空間;另一方面，下沉市場(chǎng)仍是消費(fèi)增量的主要來(lái)源，三四線城市需求隨著電商渠道下沉推動(dòng)下正得到進(jìn)一步釋放，與其消費(fèi)能力匹配的高性價(jià)比產(chǎn)品將得到廣泛關(guān)注。

　　體育鞋服和童裝兩大高景氣賽道對(duì)標(biāo)國(guó)際仍具較大發(fā)展空間。同時(shí)，消費(fèi)者展現(xiàn)出來(lái)的新消費(fèi)特征也成為其市場(chǎng)規(guī)模持續(xù)擴(kuò)大的重要?jiǎng)恿?。其中運(yùn)動(dòng)時(shí)尚化趨勢(shì)的強(qiáng)化幫助體育品牌加速吸納了休閑服市場(chǎng)的年輕消費(fèi)群體，童裝行業(yè)則有望受益未來(lái)生育政策全面放開(kāi)預(yù)期強(qiáng)化。關(guān)注李寧、比音、森馬。

　　低線消費(fèi)市場(chǎng)空間仍廣闊，在電商平臺(tái)下沉策略開(kāi)拓下，具備高性價(jià)比的國(guó)內(nèi)品牌將有較大發(fā)展空間，南極、開(kāi)潤(rùn)等通過(guò)產(chǎn)業(yè)鏈整合打造出高性價(jià)比產(chǎn)品并以電商為主要渠道進(jìn)行快速擴(kuò)張的新模式企業(yè)有望繼續(xù)在下沉中獲得持續(xù)的高增長(zhǎng)動(dòng)能。

　　三、存量競(jìng)爭(zhēng)：關(guān)注龍頭長(zhǎng)期實(shí)力下的經(jīng)營(yíng)韌性

　　在當(dāng)下行業(yè)整體仍處于景氣度較低的階段，具有較強(qiáng)綜合實(shí)力的細(xì)分板塊龍頭展現(xiàn)出了明顯更優(yōu)的基本面表現(xiàn)：1、從品牌服飾角度來(lái)看，重點(diǎn)看好品牌龍頭公司通過(guò)過(guò)去幾年內(nèi)在品牌、產(chǎn)品、渠道等方面積極提效后中長(zhǎng)期改革紅利的釋放：波司登、海瀾、歌力思等;2、從上游紡織制造來(lái)看，龍頭公司積極對(duì)外擴(kuò)張產(chǎn)能以降低成本和增強(qiáng)抗風(fēng)險(xiǎn)能力，并能在產(chǎn)業(yè)鏈強(qiáng)強(qiáng)聯(lián)合趨勢(shì)下獲得更高效率優(yōu)勢(shì)。此外，內(nèi)功扎實(shí)的龍頭企業(yè)在行業(yè)回暖契機(jī)中具備更強(qiáng)業(yè)績(jī)彈性：健盛集團(tuán)、百隆東方等。

　　具體來(lái)看，自去年末季度行業(yè)加速下行以來(lái)，我們?cè)诩彿鍓K所重點(diǎn)關(guān)注的17家龍頭紡服公司的整體營(yíng)收仍保持了10%左右的穩(wěn)健增長(zhǎng)態(tài)勢(shì)，與板塊整體收入增速的放緩甚至下滑情況對(duì)比明顯，平均而言每個(gè)季度增速高出8.0pct.。而在業(yè)績(jī)方面，雖然重點(diǎn)公司整體自Q2起也開(kāi)始出現(xiàn)下滑，但仍好于板塊整體。在其他財(cái)務(wù)指標(biāo)方面，重點(diǎn)公司也體現(xiàn)出了經(jīng)營(yíng)效率方面的優(yōu)勢(shì)，特別是在盈利能力方面。從毛利率來(lái)看，重點(diǎn)公司毛利率較紡服板塊整體更高，并且差距有拉大的趨勢(shì)。而在期間費(fèi)用方面，重點(diǎn)公司的費(fèi)用率水平一直相對(duì)更低，主要系更低的銷售費(fèi)用率帶動(dòng)，而財(cái)務(wù)費(fèi)用率方面同樣占有優(yōu)勢(shì)。現(xiàn)金流方面，重點(diǎn)公司總體來(lái)看也相對(duì)具有優(yōu)勢(shì)，經(jīng)營(yíng)凈現(xiàn)金流情況明顯較紡服板塊整體更為穩(wěn)健。此外，在運(yùn)營(yíng)能力方面，重點(diǎn)公司的應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)天數(shù)水平更低但存貨周轉(zhuǎn)天數(shù)更高，考慮各子行業(yè)之間因?yàn)樗幃a(chǎn)業(yè)鏈位置和業(yè)務(wù)特征的不同，預(yù)計(jì)一定程度上是由重點(diǎn)公司的子行業(yè)分布導(dǎo)致。

　　四、投資策略：把握增量機(jī)會(huì)，關(guān)注龍頭經(jīng)營(yíng)韌性

　　展望2020年我們認(rèn)為，行業(yè)整體有望在促銷費(fèi)政策等落地下逐步企穩(wěn)，但分化依舊是主線：一是，體育及童裝兩大賽道景氣度仍有較大支撐，同時(shí)其中的競(jìng)爭(zhēng)格局優(yōu)化下龍頭有望實(shí)現(xiàn)快速成長(zhǎng);二是，低線市場(chǎng)仍將是目前國(guó)內(nèi)渠道端主要挖潛的空間所在，依托電商新?tīng)I(yíng)銷新渠道下將更有效的幫助品牌實(shí)現(xiàn)下沉增量客群獲取;三是，積累了較深厚內(nèi)功，具有較強(qiáng)經(jīng)營(yíng)韌性的等龍頭公司，在行業(yè)回暖預(yù)期下，仍具較大業(yè)績(jī)和估值彈性。綜合考慮我們建議重點(diǎn)關(guān)注：森馬服飾、李寧、比音勒芬、南極電商、開(kāi)潤(rùn)股份、健盛集團(tuán)等。

　　風(fēng)險(xiǎn)提示。消費(fèi)環(huán)境持續(xù)低迷，行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)格局惡化，龍頭公司業(yè)績(jī)不達(dá)預(yù)期。

　　鏈接：個(gè)股分析

　　森馬服飾(002563)

　　童裝龍頭和電商優(yōu)勢(shì)地位仍穩(wěn)固

　　長(zhǎng)期來(lái)看公司童裝龍頭和電商優(yōu)勢(shì)地位仍穩(wěn)固。童裝行業(yè)高景氣度下公司仍將持續(xù)受益，并通過(guò)自創(chuàng)、收購(gòu)、代理合作等方式已經(jīng)構(gòu)建童裝多年齡段、多定位、國(guó)際國(guó)外品牌均涵蓋的全面布局，在巴拉巴拉品牌龍頭地位的基礎(chǔ)上發(fā)展多品牌、未來(lái)童裝業(yè)務(wù)板塊發(fā)展空間較大。(光大證券)

　　比音勒芬(002832)

　　高端運(yùn)動(dòng)休閑持續(xù)景氣

　　公司定位運(yùn)動(dòng)商務(wù)風(fēng)格獨(dú)特，品質(zhì)高，隨著渠道方面精品店、體驗(yàn)店的推進(jìn)公司產(chǎn)品的認(rèn)可度持續(xù)提升。2019年前三季度公司毛利率同比提高6.66pct至68.95%，主要原因在于動(dòng)銷良好下折扣率改善。近年來(lái)運(yùn)動(dòng)服飾領(lǐng)域呈現(xiàn)出高端化、休閑化的趨勢(shì)，公司身處高端運(yùn)動(dòng)休閑領(lǐng)域，產(chǎn)品定位清晰，渠道仍處于擴(kuò)張中，隨著品牌力的提高，未來(lái)成長(zhǎng)空間廣闊。