疫情過后，市場較為關注行業(yè)整體的復蘇以及短期線下數據的變化。本篇報告希望能夠跳脫出短期數據，從更加長期的維度，詳細探討兩公司的估值驅動因素、差異點、中期估值中樞和投資價值等市場熱點問題，為投資者提供新的視角。

核心觀點

回顧李寧和安踏的歷史估值走勢，我們發(fā)現(xiàn)2019 年起兩家公司估值中樞均有一個較大幅度的提升，但是提升的邏輯存在差異：(1)李寧估值提升的主邏輯是“盈利能力修復+國潮推動下的收入高增”。從自身歷史均值比較、同行競爭對手對比兩個維度切入，我們預計未來李寧有超過4 pct 的盈利能力提升空間。關于國潮，我們認為在目前的宏觀局勢和主力消費人群迭代之下，國潮極有可能在在消費領域長期存在，公司估值的驅動力將延續(xù)。(2)安踏估值提升的主邏輯是多品牌、國際化策略不斷得到驗證，特別是FILA 收入持續(xù)超越市場預期。展望未來，我們認為受益于低效門店的改善、鞋品類占比提升、門店的適度擴張和多系列延展等因素，未來FILA 業(yè)績不排除仍有超預期的可能。另外，盡管市場目前擔心海外疫情的短期沖擊和中國市場的培育時間，但我們認為，Amer 旗下眾多優(yōu)質品牌的稀缺性疊加公司優(yōu)異的多品牌運營能力，中期Amer 會給公司帶來明顯的價值提升。

為什么李寧的短期估值比安踏高?我們認為主要有兩點原因：1、李寧盈利能力提升的確定性較高， PE 隱含了對下一年增長的預期，根據Bloomberg 數據，2018 年后，李寧下一年的遠期PE 與安踏的當年PE 重合程度高;2、李寧品牌辨識度高，在國內同行中相對更注重原創(chuàng)，具有一定稀缺性。

李寧和安踏中期合理的估值中樞在哪里?我們認為，國內運動服飾行業(yè)的競爭格局已初步向國外市場靠攏，擁有真正品牌力的公司最終將脫穎而出并享受估值溢價。國內頭部企業(yè)中安踏和李寧是唯二真正實現(xiàn)品牌升級的運動服飾公司，其中安踏靠外延并購、多品牌國際化實現(xiàn)品牌升級，李寧本身的品牌辨識度較高，同時依靠內生培育“中國李寧”品牌不斷提升品牌影響力。我們預計未來李寧、安踏的估值體系有望從目前的PEG 逐步向耐克阿迪的PB-ROE 切換，中長期有望分別維持在25-30 倍和20-25 倍的估值水平。

展望未來，如何看待李寧和安踏的中長期投資價值?綜合考慮行業(yè)整體增速、競爭格局、公司未來規(guī)劃和歷史復合增速等因素，我們從PE 估值和凈利潤增速兩個維度切入做一個大致測算，初步結論如下：李寧：PE 估值方面，2024年預計維持在25-30X 左右;凈利潤增速方面，2019-2024 年復合增速約為24%;安踏： PE 估值方面，2024 年安踏、FILA 和Amer 的分別維持在20-25X、25-30X 和22-28X，凈利潤增速方面，2019-2024 年復合增速約為17%。

投資建議與投資標的

我們持續(xù)看好運動服飾行業(yè)的高景氣度，以及龍頭企業(yè)李寧和安踏的長期成長空間，推薦李寧(02331，買入)、安踏體育(02020，買入)，建議關注滔搏(06110，增持)、申洲國際(02313，買入)。

風險提示

經濟減速對運動服飾零售的可能影響;海內外疫情二次爆發(fā)的風險;國際并購和多品牌發(fā)展的管理挑戰(zhàn)和財務波動;李寧安踏未來業(yè)績不及預期的風險;