在2019年被廣泛詬病“增收不增利”的三只松鼠，2020年終于扭轉了這一局面。

3月26日晚間，三只松鼠發(fā)布的2020年報顯示，實現(xiàn)營業(yè)收入97.9億元，同比下降3.72%；實現(xiàn)凈利潤3億元，同比增長26.21%；實現(xiàn)扣非凈利潤2.4億元，同比增長19.34%。

一個新的問題出現(xiàn)了：三只松鼠雖然實現(xiàn)了凈利潤增長，但營收出現(xiàn)了下降。

這對于剛剛上市不到兩年的A股公司來說，稱不上是一個好消息。

尤其是對于此前5年連續(xù)兩位數(shù)、甚至三位數(shù)增長的三只松鼠來說，營收首次下降，不免讓市場產(chǎn)生擔憂。

難道公司觸及到了成長天花板？

21世紀經(jīng)濟報道記者采訪了多位專家，試圖對上述問題作出解答。

線上紅利衰退明顯

放在2020年這個特殊的歷史語境中，新冠疫情對全行業(yè)、尤其可選消費產(chǎn)生了巨大沖擊，休閑零食行業(yè)作為后者，顯然難以幸免。

同行業(yè)的良品鋪子，主要經(jīng)營地點正是在疫情嚴重的華中地區(qū)，但去年還是實現(xiàn)了營收、凈利的雙增長。

作為休閑零食行業(yè)龍頭之一的三只松鼠，營收下滑的主要原因是什么？

憑借電商迅速崛起之后，應對線上紅利的衰退，它采取了哪些措施？

線下市場的開拓對公司有何意義？

相比其他零食公司，三只松鼠如何構筑起自己的護城河？

故事的轉折，實際上早在2019年就已有信號。

2019年，三只松鼠營收突破百億、增長近5成，但歸屬凈利潤下降了21.43%。這是三只松鼠近年來首次出現(xiàn)凈利潤下滑。

彼時，市場對此的解讀是，依托互聯(lián)網(wǎng)成長起來的三只松鼠，享受的線上紅利衰退，面對其他零食巨頭的前后夾擊，以利潤換規(guī)模，穩(wěn)固龍頭地位。

到了2020年，被質(zhì)疑了一年“增收不增利”的三只松鼠，或許是為了回應市場關切，交出了一份“增利不增收”的成績：至少，錢比以前掙得多了。

但投資者不會只盯著一個指標，下降的營收數(shù)據(jù)依舊刺眼。

2020年，公司營業(yè)收入97.9億元，同比微降3.72%，與上年度同期基本持平；歸屬于母公司的凈利潤為3億元，同比提升26.21%。三只松鼠表示，其中，經(jīng)半年運營，新品牌貢獻營收7611.17萬元，凈虧損4042.79萬元，如不考慮新品牌影響，公司凈利提升43%。

反觀同為零食巨頭的良品鋪子，去年實現(xiàn)營收78.9億元，同比增長2.32%；實現(xiàn)凈利潤3.44億元，同比上漲0.95%。

也就是說，盡管良品鋪子的營收規(guī)模不及三只松鼠，但凈利潤規(guī)模已實現(xiàn)反超。

對比毛利潤數(shù)據(jù)來看，三只松鼠也偏低：良品鋪子毛利率為30.47%，凈利率為4.36%；三只松鼠毛利率為23.9%，凈利率為3.08%。

不過，三只松鼠毛利率低的問題由來已久，“松鼠老爹”章燎原對此向來不以為意，“毛利率低，我們讓利給消費者不好嗎？”

那是什么導致了三只松鼠出現(xiàn)營收下滑？線上紅利衰退帶來的影響愈發(fā)明顯。

三只松鼠解釋道，“由于2020年線上流量進一步去中心化，作為核心品類的堅果產(chǎn)品引流效果開始減弱”。去年堅果產(chǎn)品實現(xiàn)營收48.5億元，同比下降10.93%。

線上紅利衰退是個老生常談的問題。年報坦言，2020年度，三只松鼠線上平臺流量分化導致訪客數(shù)下滑。

此前，三只松鼠的線上流量主要來自于天貓，這使得平臺擁有更高的話語權，公司在天貓等第三方平臺的服務費占比逐年走高。

隨著2020年短視頻平臺、生活分享平臺、直播平臺的興起，帶來了流量的重新分配，三只松鼠開始調(diào)整線上結構。2020年，在三只松鼠的線上業(yè)務營收中（線上業(yè)務占比約74%），天貓渠道占比52%，京東渠道占比38%，線上各平臺發(fā)展進一步平衡。

而在2019年，三只松鼠的線上營收占比約為9成，且集中在天貓。

“互聯(lián)網(wǎng)紅利消失，獲客、營銷成本很高，這是造成三只松鼠整體營收不理想的原因?！敝袊称樊a(chǎn)業(yè)分析師朱丹蓬向21世紀經(jīng)濟報道記者表示。

補線下短板

實際上，從2018年開始，三只松鼠就已經(jīng)意識到依賴線上渠道的問題，開始轉向線下。

2019年，章燎原在接受21世紀經(jīng)濟報道記者采訪時曾設想，“在明年（2020年）的時候，三只松鼠會完全基于線下場景和消費需求，重塑供應鏈?！?/p>

不過，2020年疫情突襲，給原本要大力拓展線下的三只松鼠帶來了變數(shù)。

“線下渠道，疫情對線下實體帶來一定沖擊，對用戶在非必選產(chǎn)品的消費意愿有所影響，投食店和聯(lián)盟小店積極調(diào)整策略?！比凰墒蟊硎?。

就在2020年初，三只松鼠考慮到疫情或延續(xù)，線下銷售將不可避免出現(xiàn)下滑，一度將經(jīng)營重心向線上轉移。

這從此前的半年報可見端倪，2020年上半年，線上銷售仍然貢獻了絕大部分的營收，第三方電商平臺是三只松鼠銷售的重要組成部分，占營收比重為84.54%。自營APP的營業(yè)收入為0.25億元，比重為0.48%。也就是說，線上銷售占比仍高達85%。

對于線下部分，三只松鼠表示雖受疫情一定影響，但整體保持穩(wěn)步增長，正進一步深化全國布局。上半年，三只松鼠投食店新增38家，聯(lián)盟小店新增209家。

到了下半年，隨著疫情影響逐漸減弱，三只松鼠布局線下的腳步加快。

2020年，三只松鼠投食店新開78家店鋪，期末合計171家，實現(xiàn)營收8.74億元，同比增長16.4%。聯(lián)盟小店新開641家店鋪，期末合計872家，實現(xiàn)營收4.59億元，同比增長63.3%。新分銷期末累計觸達超40萬零售終端，實現(xiàn)營收11.65億元，同比增長37.7%。也就是說，在去年下半年，三只松鼠新開投食店40家，新開聯(lián)盟小店432家，比上半年開店速度大大加快。

而且，值得注意的是，2020年，三只松鼠的投食店和聯(lián)盟小店整體均實現(xiàn)盈利。

年報顯示，2020年度，三只松鼠線下業(yè)務占比達26%，2017年這一數(shù)據(jù)僅為4.5%，預計2021年度線下業(yè)務占比達到33%-35%。

要規(guī)模還是要利潤？

那么，在線上衰退、但線下擴張還不足以彌補線上的情況下，三只松鼠是如何在營收下降的同時，保持凈利潤增長的？

“三只松鼠之所以在前些年出現(xiàn)增收不增利的情況，是因為其花費了大量的資本去購買流量，大部分利潤被消費平臺所侵蝕。隨著平臺獲客成本變得越來越高，三只松鼠開始轉戰(zhàn)線下，由此節(jié)省下的部分平臺費用造就了而今增利現(xiàn)象的出現(xiàn)。增利卻不增收，意味著三只松鼠增長的這部分利潤來自于‘節(jié)流’，而非‘開源’。”北京看懂經(jīng)濟研究院研究員郭宇軒在受訪時指出。

如何節(jié)流？年報顯示，2020年度，三只松鼠線上平臺流量分化導致訪客數(shù)下滑，公司積極調(diào)整線上運營策略，減少無效價格競爭，優(yōu)化產(chǎn)品組合銷售，線上整體銷售額和訂單數(shù)下滑，但客單價和毛利率有較好的提升。

對于“增利不增收”的解讀，長期關注零售行業(yè)的和君咨詢合伙人文志宏認為，“有利有弊”，這說明三只松鼠采取了相應措施，通過降本增效來保持利潤增長，這是值得肯定的。另一方面，三只松鼠采取了比較保守的措施，沒有正面應對價格競爭，以此保持較高毛利，這種策略是比較保守的。

“背后的本質(zhì)是，去年三只松鼠在要利潤還是要規(guī)模的選擇中，更傾向于要利潤。以此帶來的弊端是，市場份額沒有得到快速擴張?！蔽闹竞赀M一步說道。

那么，這是否預示著三只松鼠的成長已經(jīng)到達一個瓶頸期？對于這一問題的回答，見仁見智。

郭宇軒認為，這是三只松鼠由增長期向平穩(wěn)期的一種過渡，也是由純線上向線下轉型所帶來的必然結果——即增速放緩?！斑^去，三只松鼠更多依靠融來的資金，大量在平臺上購買流量，實現(xiàn)飛速發(fā)展。在這樣的初始階段，用戶增長與收入是核心，利潤并不重要。但這樣的燒錢模式并不可持續(xù)，在快速發(fā)展接近飽和、流量出現(xiàn)瓶頸的時候，只有重視利潤的增長，企業(yè)才能平穩(wěn)地生存下去?！?/p>

文志宏表示，雖然休閑食品零售行業(yè)不像過去得益于市場紅利而快速增長，但三只松鼠這樣的頭部企業(yè)，持續(xù)擴大市場份額，還是應該作為重要戰(zhàn)略之一。

或者，這也是三只松鼠在疫情之下的無奈之舉。

“要利潤不要銷量的戰(zhàn)略選擇，是在去年特殊情況下穩(wěn)健和保守的做法，不能作為未來幾年的策略選擇。我認為休閑食品零售行業(yè)，雖然不像過去得益于市場紅利而快速增長，但三只松鼠這樣的頭部企業(yè)，持續(xù)擴大市場份額，還是應該作為重要戰(zhàn)略之一?！蔽闹竞暾f，“當然，要在利潤和收入之間找一個平衡，尤其對于A股公司來說，完全要收入不要利潤，也不行?！?/p>

K線焦慮

3月26日，在年報發(fā)布后的第一個交易日，三只松鼠股價大漲6.59%，利潤增長還是給其此前低迷的股價打了一針興奮劑。

2019年7月，三只松鼠在光環(huán)中登陸資本市場，兩個月之后，從發(fā)行價14.68元攀升至81.25元。2020年5月，三只松鼠股價甚至達到了91.31元的高峰。但此后開始一路下跌，截至3月31日收盤，報39元。

其走勢和良品鋪子類似，后者是在2020年7月達到股價頂點87.24元，近日也跌到50元以下，二者市盈率處在相似水平。

若以當前節(jié)點反推，一年之前，資本市場給予三只松鼠的溢價來自于什么？

文志宏認為，“對于休閑食品零售企業(yè)來說，未來一定是屬于線上線下融合的。在上市之前，三只松鼠被認為是比較偏互聯(lián)網(wǎng)的企業(yè)，依托互聯(lián)網(wǎng)快速增長。上市之后，更多人了解了它的本質(zhì)，所以大家現(xiàn)在是按照休閑食品零售企業(yè)對他進行估值的。”

那么，一年之后，三只松鼠帶給資本市場的想象空間又將來自哪里？

答案是線下。

“因為休閑食品的屬性和消費者的特點，決定了這個行業(yè)的主戰(zhàn)場在線下，三只松鼠發(fā)力線下是對的?！蔽闹竞陮?1世紀經(jīng)濟報道記者說。

據(jù)弗若斯特沙利文數(shù)據(jù)顯示，2022年我國休閑食品行業(yè)零售額將達到1.56萬億，其中線上零售額占比約為17%，83%的市場仍在線下。

三只松鼠的工作人員也曾告訴記者，“線上消費的頻次遠低于線下，而且多是帶有計劃性和目的性的購買，但線下消費具有沖動性、隨意性購買的特點。比如女孩子看到三只松鼠的玩偶，體驗之后就會購買?！?/p>

文志宏認為，“三只松鼠雖然起步于互聯(lián)網(wǎng)，但這只是一個銷售渠道或平臺，本質(zhì)上還是一個休閑食品零售企業(yè)。通過網(wǎng)上還是網(wǎng)下銷售，主要看運營效率和增長空間，這是區(qū)別企業(yè)成長性和價值的最關鍵的地方。”

當然，三只松鼠線下業(yè)務開拓的現(xiàn)實成本壓力也常遭投資者詬病。

對此，文志宏認為，“布局線下不一定全是重資產(chǎn)，三只松鼠的線下門店有兩種形式：直營店和聯(lián)盟店，后者可以理解為加盟店。直營店占比如果過大，那么重資產(chǎn)的風險比較大?，F(xiàn)在來看，三只松鼠應該是加盟店為主，是比較輕資產(chǎn)的模式?！?/p>

“直營店規(guī)模大，注重體驗、展示，聯(lián)盟店加起來近千家，還是有很大擴張空間。但如何去運作，三只松鼠是需要積累經(jīng)驗的。”

三只松鼠也坦言，從電商運營到線上線下全渠道經(jīng)營，在當下尚未形成完善的線下管理模式，新年度公司將通過在渠道協(xié)同規(guī)劃、價格管理、組織建設等方面進一步提升，提高線下整體收益水平。

而在當下零食巨頭的混戰(zhàn)中，文志宏還提到，三只松鼠應該繼續(xù)強化在堅果品類中持續(xù)第一的位子。此外，在塑造三只松鼠的IP形象、尤其是在線下差異化體驗上可以繼續(xù)建立優(yōu)勢。