桐昆股份:3Q13業(yè)績(jī)符合預(yù)期，滌綸長(zhǎng)絲毛利率底部震蕩，4Q13資金面壓力增大，靜待行業(yè)洗牌，維持增持評(píng)級(jí)，公司3Q13業(yè)績(jī)符合預(yù)期。

　　1-3Q13公司實(shí)現(xiàn)銷售收入160.08億元，同比增長(zhǎng)17.8%;實(shí)現(xiàn)歸屬上市公司凈利潤(rùn)1.02億元，同比下降41.38%;2Q12凈利潤(rùn)0.54億元，環(huán)比增長(zhǎng)69%。3Q13綜合毛利率3.75%，環(huán)比提升0.5%。1-3Q13EPS0.11元，符合市場(chǎng)預(yù)期(申萬(wàn)化工2013中報(bào)前瞻預(yù)測(cè)公司1-3Q13EPS0.11元)。

　　7-8月PX漲價(jià)推動(dòng)長(zhǎng)絲提價(jià)，行業(yè)供給過剩導(dǎo)致毛利率未見明顯改善。7-8月，PX價(jià)格上漲帶動(dòng)滌綸產(chǎn)業(yè)鏈各環(huán)節(jié)產(chǎn)品價(jià)格均出現(xiàn)不同幅度上漲。其中PX7-8月上漲4.3%;PTA上漲1.7%;滌綸長(zhǎng)絲上漲3.5%，PTA-PX毛利率收窄，滌綸長(zhǎng)絲-PTA毛利率擴(kuò)大，考慮庫(kù)存漲價(jià)因素滌綸產(chǎn)業(yè)鏈整體毛利率略有擴(kuò)大，我們認(rèn)為在行業(yè)產(chǎn)能過剩問題未得到明顯改善前，滌綸長(zhǎng)絲毛利率難以持續(xù)改善。

　　4Q13資金面壓力增大或?qū)⒓铀傩袠I(yè)產(chǎn)能淘汰。滌綸長(zhǎng)絲行業(yè)自1Q12起已連續(xù)7個(gè)季度景氣向下，其中2Q12和1Q13行業(yè)出現(xiàn)大面積虧損情況，目前從我們草根調(diào)研的信息分析，多數(shù)中小型滌綸長(zhǎng)絲工廠的資產(chǎn)負(fù)債率和速動(dòng)比率已處于相對(duì)危險(xiǎn)的狀態(tài)(以上市公司新民科技為例，其資產(chǎn)負(fù)債率從11年報(bào)的64%上升至3Q13的77%;速動(dòng)比率從0.78下降至0.51)，如再出現(xiàn)12年底-13年初的下游淡季暫停采購(gòu)的情況，部分長(zhǎng)絲工廠恐難以維持正常的生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)。如資金面壓力加速行業(yè)產(chǎn)能淘汰，我們認(rèn)為將有利行業(yè)長(zhǎng)期發(fā)展，并提升龍頭企業(yè)的議價(jià)能力，從投資的角度，建議關(guān)注現(xiàn)金流較好的桐昆、恒逸、榮盛。

　　公司股價(jià)破凈已具備左側(cè)投資價(jià)值，維持增持評(píng)級(jí)。公司10月28日收盤價(jià)5.66元僅對(duì)應(yīng)0.8xPB，公司優(yōu)秀的成本控制和渠道掌控力使其歷經(jīng)行業(yè)周期起落連續(xù)10多年未出現(xiàn)虧損，且滌綸長(zhǎng)絲價(jià)格波動(dòng)對(duì)公司盈利能力影響巨大(長(zhǎng)絲每漲100元公司EPS增厚0.12元)，我們認(rèn)為公司當(dāng)前股價(jià)已具備左側(cè)投資價(jià)值，靜待行業(yè)洗牌后公司的價(jià)值回歸。維持盈利預(yù)測(cè)，預(yù)計(jì)公司13-15EPS分別為0.14元、0.40元、0.56元(未考慮回購(gòu)影響)，維持增持評(píng)級(jí)。