盡管昨日中國外管局稱，此次人民幣匯率連續(xù)走低是市場主體調整前期人民幣交易策略的結果，屬于正常波動，不必過分解讀。此前眾多分析都把本次人民幣的突然升值背后推手指向中國人民銀行，稱央行此舉是為了打擊人民幣單邊升值預期，使投機熱錢有所忌憚，為日后擴大人民幣匯率波幅及匯改鋪平道路。

　　德意志銀行近期也對此發(fā)表評論稱：中國最近經濟數(shù)據疲軟只是人民幣走低的原因之一，更多的可能是中國央行正在打擊長久以來建立在人民幣只升不貶預期上的套利交易。

　　中國央行一直擔心離岸人民幣(CNH)對在岸人民幣(CNY)的升水狀態(tài)會導致大量的投機交易，不管是不是央行的操作，從下面這張走勢圖上我們可以看出如今前者對后者的溢價狀態(tài)近期已經大大被扭轉了。

　　德意志銀行的一份報告稱，香港離岸人民幣市場上的結構性期權產品規(guī)模巨大。該行亞洲外匯策略師Perry Kojodjojo估算市場上美元/人民幣空倉(即賣出美元買入人民幣)已達5000億美元。這樣大規(guī)模的套利交易使央行不得不考量背后的風險，因2012年夏天人民幣的一波貶值曾引起了明顯了資本外流。

　　除了人民幣可交割遠期(DF)、無本金交割遠期(NDF)這樣的傳統(tǒng)匯率衍生品，從去年才興起的“目標可贖回遠期合約”(target redemption forward)在結構性期權產品組合迅速走紅。

　　目標可贖回遠期合約一般設計為12個月或24個月的合約，設定一個比現(xiàn)貨價格低的“履約價”和距離現(xiàn)貨價格更遠的“下檔保護價”(上圖的6.2 barrier)，執(zhí)行價格每個月和離岸定盤價比價一次。簡單來說，這種產品是一種杠桿押注，人民幣升值時每個月都能獲得回報，人民幣升值的速度愈快，愈有利于投資人提前達成獲利目標而中止合約(上圖的6.05 knockout)，將獲利落袋為安。不過一旦匯價跌破特定水平，則虧損會迅速擴大。

　　因為設定的“履約價”匯率比現(xiàn)貨價要低，所以只要人民幣維持目前的匯率水平即使不升值，投資者也能獲得收益，但如果一旦匯率跌破某一個價位，通常叫做European knock-in (EKI) level，那么投資者必須以2倍的差價與投行結算(具體依合約而定)，這類商品有時收益有上限，而虧損無上限，風險較大，但受益于人民幣波幅極小，開始流行起來。

　　摩根士丹利外匯部門主管Geoff Kendrick稱，這些合約在時間跨度及價值上千差萬別。他估計2013年以來銀行出售上述產品的總值可能在3500億美元左右。瑞銀則認為美元/CHN的市場是目前僅次于歐元/美元的期權市場。

　　Kendrick表示，假設你自己擁有價值3500億美元的還有一年到期的上述合約，一旦人民幣對美元跌破特定水平之后，匯價每下跌0.1都會導致你每月多虧損約5億美元，意味著全年虧損60億美元。因為這些合約并不是透明公開的，所以無法知道準確的“特定匯率線”是多少，Kendrick估計這個價格在6.15至6.35之間。

　　據另香港一位市場人士稱，去年這種合約的價格一般設在6.3~6.4(美元對人民幣)，但今年投資者對人民幣升值預期強烈，不少合約都設在了靠近現(xiàn)在市場水平的價格。這意味著，不少上述合約買家已經止損離場，或選擇延長合約價格期限。

　　若以今年初離岸價格在6.02時為例，部份合約履約價格訂在6.06-6.10，下檔保護在6.15。這些當時看起來不太可能觸及的價格，現(xiàn)在都惡夢成真。隨著離岸人民幣接連跌破6.10、6.12等關卡，市場正抓著心口看著人民幣何時止跌。

　　一外資銀行外匯人士指出，目前客戶仍多認為這波下跌為短期因素，部份選擇延長期約"以時間換取空間"。但若跌勢不止，相信止損壓力將會浮現(xiàn)。

　　摩根大通在一份報告中提到，這些“下檔保護”水平多設在6.20附近。一旦人民幣跌至該價位，投資者可能需要為其部位再進行避險，如買進美元/CNH遠匯，或是買進一個價格更遠的買權，如6.40。

　　“大量的CNH期權看多部位，為市場帶來了非線性的風險。”摩根大通外匯策略師顧穎在報告中說，"這個假設發(fā)生的風險，高度取決于央行推高(美元/人民幣)中間價的意愿。”

　　對于大規(guī)模人民幣多頭被迫止損的后果，各方也有不同的意見。

　　有市場人士認為人民幣市場將變得更為波動，但對于有實際套期保值需求的外貿企業(yè)來說，不會在這個水平上離場，情況不會特別糟糕。

　　若人民幣繼續(xù)貶值將導致更多合約觸發(fā)自動止損點令賣盤增加，投資者將被迫平倉，做空人民幣進行對沖，那么將導致整個市場都往空頭方向發(fā)展。有說法稱央行已經意識到這個問題，所以本次的貶值只能是試探性的，小規(guī)模的，防止市場出現(xiàn)整體平倉。

　　摩根士丹利近日發(fā)出警告稱，在離岸市場通過結構性產品做多人民幣的投資者或將面臨致命打擊，將引發(fā)更多的資本外逃，產生流動性不足的風險，對中國經濟未來的發(fā)展帶來潛在威脅。

　　摩根大通指出，在美聯(lián)儲逐步退出QE之際，人民幣價格大幅度向下修正可能引起資本流出。此外，人民幣趨勢轉貶，也可能會令收縮境內流動性，對于境內的信貸情況以及房地產市場有雪上加霜的效果。

　　但也有說法認為離岸人民幣市場中出現(xiàn)的虧損只是純杠桿衍生品的虧損，并不代表投資股市或實體經濟的資金轉向，所以不會對經濟和流動性產生實質性影響。