長(zhǎng)周期內(nèi)，目前我們正處于改革開(kāi)放以來(lái)第二個(gè)長(zhǎng)周期的筑底階段，新老周期交替決定了2015年度的經(jīng)濟(jì)基本面將穩(wěn)中偏降并筑底回升。因此，貨幣的穩(wěn)中偏松與經(jīng)濟(jì)的穩(wěn)中調(diào)整決定了中國(guó)的資本市場(chǎng)，包括股票和債券市場(chǎng)，將處于長(zhǎng)期慢牛的狀態(tài)。

　　短周期線索

　　短周期內(nèi)我國(guó)的宏觀經(jīng)濟(jì)呈現(xiàn)十分明顯的季度波動(dòng)特征，自九十年代至今，經(jīng)濟(jì)運(yùn)行在季度之間就呈現(xiàn)“一上一下”的特征。目前經(jīng)濟(jì)在短周期內(nèi)的運(yùn)行正處于經(jīng)濟(jì)下行壓力與政策向上托力間的平衡，因此保增長(zhǎng)力度的大小就立刻體現(xiàn)在了經(jīng)濟(jì)的波動(dòng)。同時(shí)這也表明，理解中國(guó)經(jīng)濟(jì)短周期的關(guān)鍵在于理解政府與經(jīng)濟(jì)基本面的互動(dòng)。

　　房地產(chǎn)投資下行拖累經(jīng)濟(jì)增速。我國(guó)房地產(chǎn)市場(chǎng)已走過(guò)人口紅利的趨勢(shì)性拐點(diǎn)，長(zhǎng)期下滑趨勢(shì)難以逆轉(zhuǎn)?；?a target="_self" title=" ">投資雖對(duì)部分對(duì)沖地產(chǎn)投資的下滑，但從測(cè)算結(jié)果來(lái)看，無(wú)論行業(yè)本身對(duì)增長(zhǎng)的貢獻(xiàn)率還是對(duì)相關(guān)產(chǎn)業(yè)的拉動(dòng)，房地產(chǎn)都要強(qiáng)于基建，在財(cái)政受限的情況下，基建投資很難做到完全對(duì)沖。目前在政策和金融條件放松之下，地產(chǎn)銷售已企穩(wěn)。由于地產(chǎn)投資滯后于銷售，預(yù)計(jì)明年一季度末到二季度初房地產(chǎn)投資增速將逐步見(jiàn)底，屆時(shí)經(jīng)濟(jì)的下行壓力也將消除。但經(jīng)濟(jì)的整體下行和高庫(kù)存制約了房地產(chǎn)業(yè)的上行空間，因此即使明年二季度房地產(chǎn)業(yè)如期企穩(wěn)，下半年回升的幅度也很有限。

　　經(jīng)濟(jì)增速下行拖累了就業(yè)。在地產(chǎn)下行持續(xù)打壓經(jīng)濟(jì)的時(shí)候，繼續(xù)堅(jiān)持“保增長(zhǎng)”的目標(biāo)是否還有必要?數(shù)據(jù)顯示就業(yè)數(shù)據(jù)存在與經(jīng)濟(jì)增速類似的周期性，這表示“保增長(zhǎng)就能保就業(yè)”的邏輯仍然成立。但我們?nèi)孕杈杈蜆I(yè)彈性較低的事實(shí)以及真實(shí)失業(yè)率數(shù)據(jù)缺失的風(fēng)險(xiǎn)，因此“保增長(zhǎng)”的底線仍然存在。今年三季度以來(lái)，由于受到財(cái)政的制約，保增長(zhǎng)的方式明顯由財(cái)政刺激為主向貨幣刺激為主轉(zhuǎn)移;一些政策兼具了保增長(zhǎng)與調(diào)結(jié)構(gòu)的雙重特性。隨著明年的增長(zhǎng)目標(biāo)從7.5%下調(diào)為7.0%，保增長(zhǎng)的壓力將減小，調(diào)結(jié)構(gòu)的步驟將加速。但在經(jīng)濟(jì)仍具有下行風(fēng)險(xiǎn)的情況下，政策將更注重對(duì)系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的規(guī)避。

　　政府推行全面寬松的貨幣政策的一大顧慮是貨幣傳導(dǎo)渠道不暢易催生資產(chǎn)泡沫。目前貨幣政策正處于“堰塞湖”的困境，一方面銀行惜貸使貨幣政策向?qū)嶓w經(jīng)濟(jì)的信貸傳導(dǎo)渠道受阻，另一方面直接融資(股/債市場(chǎng)新發(fā)行)成本過(guò)高，使寬松政策下的大量貨幣淤積于銀行體系內(nèi)，令金融體系被動(dòng)加杠桿。而與此同時(shí)，資本項(xiàng)目的開(kāi)放(滬港通)、國(guó)企改革以及融資融券業(yè)務(wù)的快速發(fā)展打開(kāi)了資本市場(chǎng)的資金面，在改革預(yù)期的提振和寬松貨幣環(huán)境形成的無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率下行條件下，投資者熱情得到提振，增量資金不斷進(jìn)入股債市場(chǎng)，推動(dòng)資產(chǎn)價(jià)格急速上漲。因此，市場(chǎng)呼喚廣義的貨幣金融政策完成貨幣傳導(dǎo)路徑的“堵”和“疏”，更好的將央行放的“水”引入實(shí)體經(jīng)濟(jì)的溝渠。具體說(shuō)來(lái)，銀監(jiān)會(huì)及證監(jiān)會(huì)方面將“堵”住貨幣在部分“剛性兌付”產(chǎn)品中的流動(dòng)，規(guī)范信托、理財(cái)產(chǎn)品市場(chǎng)，清算地方政府債務(wù)，達(dá)到打破剛性兌付和隱性擔(dān)保的目的，促進(jìn)無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率的改革;同時(shí)“疏”通直接融資市場(chǎng)的融資渠道，實(shí)質(zhì)性降低實(shí)體經(jīng)濟(jì)的融資成本。

　　全面性的去杠桿不會(huì)展開(kāi)，但標(biāo)的于房地產(chǎn)產(chǎn)業(yè)鏈的“結(jié)構(gòu)性”去杠桿將會(huì)緩慢展開(kāi)。我們當(dāng)前與1999年一樣處在周期底部，但不同于上輪周期，結(jié)構(gòu)性、平緩去杠桿將取代大刀闊斧的清理。重要原因之一是當(dāng)時(shí)經(jīng)濟(jì)的國(guó)有成分過(guò)高，亟需大手筆整頓;而今天我們面對(duì)的地產(chǎn)產(chǎn)業(yè)鏈和地方政府債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)形勢(shì)雖然也很嚴(yán)峻，但并未發(fā)展成整體系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)，因此調(diào)控的思路會(huì)存在顯著差異。貨幣政策在本輪去杠桿過(guò)程中會(huì)維持穩(wěn)中偏松，將助推股債商品等各類資產(chǎn)市場(chǎng)的長(zhǎng)期慢牛局勢(shì)。最理想的去杠桿路徑，將遵循“以行政性干預(yù)堵塞漏洞引導(dǎo)信貸流向”和“推動(dòng)多層次直接融資市場(chǎng)發(fā)展”為主，以 “一帶一路去過(guò)剩產(chǎn)能”和“危機(jī)時(shí)向政府轉(zhuǎn)移杠桿”為輔的四條路徑并行的方式緩慢推進(jìn)。

　　長(zhǎng)周期線索

　　把眼光放的更長(zhǎng)遠(yuǎn)，從1978年改革開(kāi)放以來(lái)到今天的36年時(shí)間內(nèi)，我們大體經(jīng)歷了兩個(gè)完整長(zhǎng)周期的洗禮，目前正處在新老周期的交替時(shí)點(diǎn)，與1999年同樣處于大周期的底部，具體表現(xiàn)為：經(jīng)濟(jì)緩慢筑底，結(jié)構(gòu)緩慢轉(zhuǎn)型，經(jīng)濟(jì)運(yùn)行和政策均具有高度的相似性。

　　1999年與2014年的宏觀經(jīng)濟(jì)均在前期經(jīng)歷了國(guó)際金融危機(jī)的影響(97亞洲金融危機(jī)和08年全球金融危機(jī))，經(jīng)濟(jì)運(yùn)行的路徑存在相似性;兩時(shí)期的經(jīng)濟(jì)筑底主要都?xì)w因于過(guò)度擴(kuò)張帶來(lái)的產(chǎn)能過(guò)剩和高杠桿，以及壞賬堵塞了銀行的信貸渠道。因此在這兩個(gè)時(shí)段，結(jié)構(gòu)化的改革均傾向于從“去產(chǎn)能，去杠桿”的思路開(kāi)展，以期解決無(wú)效供給過(guò)剩和有效供給不足帶來(lái)的中長(zhǎng)期增長(zhǎng)問(wèn)題。政策方面，1999年與2014年政府均采取積極的財(cái)政政策與穩(wěn)健的貨幣政策。此外，在國(guó)有企業(yè)改革、反腐敗、成立資管公司清理信貸渠道、資本市場(chǎng)利好政策等方面，兩個(gè)時(shí)期也有諸多相通之處。無(wú)論是客觀經(jīng)濟(jì)運(yùn)行還是主觀政策，在長(zhǎng)周期的視角下很難再找到兩個(gè)更相像的時(shí)期。如此之多的相似特征似乎為我們判斷當(dāng)前經(jīng)濟(jì)狀況及政策走勢(shì)提供了依據(jù)。

　　2014年12月召開(kāi)的中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議很可能已確定把明年的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)目標(biāo)從今年的7.5%下調(diào)為7%，而我們測(cè)算明年經(jīng)濟(jì)的潛在增速在7.2%左右;上一次因?yàn)榍耙荒甓任赐瓿山?jīng)濟(jì)增長(zhǎng)指標(biāo)而下調(diào)下年度增速目標(biāo)正是在1998年。這意味著政府的保增長(zhǎng)措施將明顯減弱，小規(guī)模或定向的刺激政策仍然會(huì)持續(xù)，經(jīng)濟(jì)仍將呈現(xiàn)小波動(dòng)的特征，整個(gè)2015年經(jīng)濟(jì)將是筑底調(diào)整的平穩(wěn)過(guò)渡期。根據(jù)我們的測(cè)算，2015年均增速將在7.1%至7.2%之間。隨著地產(chǎn)投資的企穩(wěn)，經(jīng)濟(jì)最低點(diǎn)將在一季度末二季度初，前半年低，后半年企穩(wěn)，先見(jiàn)黑暗，再見(jiàn)光明;而后半年的增速取決于結(jié)構(gòu)改革推進(jìn)的速度和力度。

　　放眼全世界范圍，我國(guó)的結(jié)構(gòu)性改革是充滿希望的。自08~09年的大低谷后，美國(guó)已經(jīng)成功完成去杠桿，基本面正在復(fù)蘇向好，而中、歐、日均處在結(jié)構(gòu)改革的推進(jìn)過(guò)程當(dāng)中。歐元區(qū)的內(nèi)部矛盾、以及日本的財(cái)政貨幣框架內(nèi)在悖論，使得它們的改革進(jìn)程舉步維艱。而中國(guó)的結(jié)構(gòu)改革在穩(wěn)步推進(jìn)，其根源在于我們有強(qiáng)大執(zhí)行力的中央政府。

　　2015年下半年經(jīng)濟(jì)企穩(wěn)復(fù)蘇的強(qiáng)度取決于結(jié)構(gòu)改革推進(jìn)的力度。中國(guó)的結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型是自上而下的、主動(dòng)的，政府執(zhí)行力是關(guān)鍵。需求方面的主要任務(wù)是增加居民的收入和消費(fèi)能力，這需要一系列的民生改革;供給層面將以財(cái)稅、土地、國(guó)企、金融以及法制領(lǐng)域作為切入點(diǎn)。

　　在經(jīng)濟(jì)下行的黑暗中，中國(guó)經(jīng)濟(jì)必將迎來(lái)下一輪產(chǎn)業(yè)全面升級(jí)和復(fù)蘇。這是因?yàn)橹袊?guó)高端勞動(dòng)力成本與發(fā)達(dá)國(guó)家相比擁有巨大的競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)，即“工程師紅利”。它將帶動(dòng)產(chǎn)業(yè)全面升級(jí)，這與美國(guó)90年代復(fù)興的邏輯如出一轍。首先在經(jīng)濟(jì)筑底調(diào)整時(shí)行業(yè)分化加大，科技小行業(yè)先行，隨后帶動(dòng)傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)型升級(jí)，經(jīng)濟(jì)隨著生產(chǎn)率的提升而逐步回升。破壞性創(chuàng)造的過(guò)程正在加速，這正是大周期筑底的標(biāo)志。雖然2015年前半段還會(huì)有回調(diào)，但我們已經(jīng)抓住了暗夜中的火炬，去擁抱這黎明前的黑暗，迎接前方的曙光!