休閑服市場蘊(yùn)藏巨大潛力,森馬穩(wěn)健推行改革,取得實際成效,期待后續(xù)有所突破:2012 年起森馬品牌開始經(jīng)營調(diào)整,推動了渠道調(diào)整、策略變革以及經(jīng)營模式再造等多項改革。經(jīng)營再造即將完成,市場向三四線轉(zhuǎn)移,進(jìn)入營銷推廣階段。體現(xiàn)在業(yè)績上,森馬品牌2013 年起收入降速放緩,毛利率企穩(wěn)在33%左右;經(jīng)營上,供應(yīng)鏈改造等計劃逐步執(zhí)行。

　　童裝業(yè)務(wù)渠道拓展與多品牌雙管齊下,近期看規(guī)模擴(kuò)張長期看產(chǎn)品提升:1)二胎政策、新一輪嬰兒潮推動國內(nèi)童裝市場高速增長,而目前業(yè)內(nèi)前幾大品牌市場份額均在1%-2%左右,童裝市場集中度有待進(jìn)一步提高。巴拉巴拉中短期內(nèi)將側(cè)重推進(jìn)渠道建設(shè),門店數(shù)尚有較大的增長空間,店鋪平均面積保持年10%以上的快速增長,領(lǐng)先優(yōu)勢將進(jìn)一步擴(kuò)大。2)新設(shè)minibalabala、mongdodo 以及代理意大利Sarabanda 等品牌,與固有業(yè)務(wù)形成多價位、多渠道、多品類互補(bǔ)。3)公司認(rèn)同僅僅側(cè)重拓展渠道不可持續(xù),穩(wěn)扎穩(wěn)打的擴(kuò)張仍然依賴于產(chǎn)品性價比的提升。在設(shè)計研發(fā)上投入較大、聘用國際團(tuán)隊,產(chǎn)品設(shè)計和質(zhì)量頗受好評。

　　國外童裝市場經(jīng)驗提示,大眾平價童裝的定位將是主流;多元化的兒童產(chǎn)業(yè)錦上添花:童裝市場消費(fèi)很有可能向平價品牌及高端品牌兩極分化,經(jīng)濟(jì)慢增長的新常態(tài)下,性價比優(yōu)勢依然是童裝市場王道,大眾平價品牌終將占據(jù)主流;多元化的兒童產(chǎn)業(yè)鏈孕育新的增長點(diǎn),符合行業(yè)發(fā)展趨勢,但對服裝主業(yè)促進(jìn)有限。

　　投資建議。

　　我們認(rèn)為公司總體經(jīng)營穩(wěn)健,改革推進(jìn)有序,休閑服改革進(jìn)入新高度,童裝業(yè)務(wù)中短期持續(xù)增長,多品牌、電商特供、早教等多元化業(yè)務(wù)為后續(xù)發(fā)展鋪設(shè)廣闊空間。維持推薦評級,上調(diào)盈利預(yù)測,預(yù)計2014-2016 年度攤薄每股收益為1.71 元、1.92 元和2.20 元。

　　風(fēng)險。

　　宏觀經(jīng)濟(jì)持續(xù)低迷使消費(fèi)市場難有起色;n 童裝市場規(guī)模增長不及預(yù)期,國內(nèi)外企業(yè)在品牌、產(chǎn)品和價格等方面競爭加劇;n 休閑服業(yè)務(wù)模式改造后,品牌重塑和營銷推廣不能達(dá)到預(yù)期效果。