安踏體育（2020．HK)日前公布07年全年業(yè)績(jī)。受益于銷售量和平均售價(jià)的增長(zhǎng)。營(yíng)業(yè)額升1.5倍至31．82億元人民幣。凈利潤(rùn)增長(zhǎng)2．6倍至5．38億元。我們認(rèn)為安踏將會(huì)成為二三線城市增長(zhǎng)迅猛體育服飾市場(chǎng)的最大受益者，業(yè)績(jī)將保持較好的發(fā)展。首次目標(biāo)價(jià)為9．7港元。給予“買入”評(píng)級(jí)。      毛利率和凈利潤(rùn)率上升幅度較大。公司產(chǎn)品分為安踏品牌產(chǎn)品和國(guó)際品牌產(chǎn)品。按照營(yíng)業(yè)額貢獻(xiàn)劃分。安踏產(chǎn)品占比為93．9％．分為鞋類，服裝，配飾等三類。國(guó)際品牌產(chǎn)品主要分銷阿迪達(dá)斯、銳步和卡帕等國(guó)際品牌。安踏產(chǎn)品定位于服務(wù)大眾市場(chǎng)．主要包括月收入2,000元人民幣左右及以上的家庭。根據(jù)國(guó)家統(tǒng)計(jì)局?jǐn)?shù)據(jù)．我們預(yù)測(cè)安踏的目標(biāo)市場(chǎng)涵蓋超過80％的城市人口和10％的農(nóng)村人口。總計(jì)達(dá)到5億人以上。      安踏不直接向消費(fèi)者銷售產(chǎn)品．而是以批發(fā)的形式向分銷商銷售安踏產(chǎn)品。分銷商依靠授權(quán)的安踏零售店分銷產(chǎn)品。截至2007年底，安踏有39個(gè)分銷商。安踏分銷商直接經(jīng)營(yíng)或者委聘第三方零售店運(yùn)營(yíng)商經(jīng)營(yíng)，截至2007年為止安踏分銷商商接以及間接管理共4716家第三方零售運(yùn)營(yíng)商。      根據(jù)品牌劃分公司營(yíng)業(yè)額。安踏品牌貢獻(xiàn)絕大部分營(yíng)業(yè)銷售。國(guó)際品牌因處于起始階段．占比僅為6．1％。根據(jù)產(chǎn)品劃分公司營(yíng)業(yè)額，鞋類產(chǎn)品所占營(yíng)業(yè)額份額最大。2007年占比雖然較2006年有所降低但仍然達(dá)到52．9％；服裝類產(chǎn)品的營(yíng)業(yè)額增長(zhǎng)速度最快，2007年同比增長(zhǎng)了234．6％。占比也有較大增加．從2006年的32．8％上升到2007年的43．1％。由于品牌的提升。公司的平均售價(jià)上升幅度較大。其中2007年公司鞋類產(chǎn)品平均售價(jià)同比上升29％至88．0元，服裝產(chǎn)品平均售價(jià)則同比上升15％至53．6元．預(yù)計(jì)2008年鞋類產(chǎn)品和服裝類產(chǎn)品售價(jià)還將分別有16％和14％的提升。2007年，公司整體和各類產(chǎn)品的毛利率均有所提高，整體毛利率維持在33．2％。較去年同期25．1％增長(zhǎng)8．1個(gè)百分點(diǎn)．主要受惠于更高檔次產(chǎn)品增加。安踏品牌的毛利率增幅最大．從2006年的25．1％增長(zhǎng)到2007年33．9％。未來我們認(rèn)為隨著公司品牌升級(jí)，單件產(chǎn)品售價(jià)的提高將會(huì)繼續(xù)抬升，預(yù)計(jì)2008年毛利率水平將微升至33．8％。      受益于二三線城市。我們認(rèn)為在“十一五”期間。乃至全面建設(shè)小康社會(huì)的未來20年里，我國(guó)體育產(chǎn)業(yè)發(fā)展的總路徑應(yīng)選擇為：以少數(shù)首位型城市為核心(北京、上海、廣州)以長(zhǎng)江三角洲、珠江三角洲地區(qū)和京津冀地區(qū)為先導(dǎo)。以經(jīng)濟(jì)快速發(fā)展的城市帶為基點(diǎn)。走以東帶西、以城市帶動(dòng)農(nóng)村的發(fā)展道路。預(yù)計(jì)2008年二、三級(jí)城市體育用品市場(chǎng)規(guī)模將達(dá)到約300億-400億元人民幣．這些市場(chǎng)以中、低端產(chǎn)品為主導(dǎo)．預(yù)計(jì)市場(chǎng)結(jié)構(gòu)分布將為30％高端產(chǎn)品、30％中端產(chǎn)品、40％低端產(chǎn)品。而安踏定位中低檔品牌，專注發(fā)展鞋類產(chǎn)品．將會(huì)成為二線。三線城市增長(zhǎng)迅猛的體育服飾市場(chǎng)的受益者。      銷售網(wǎng)絡(luò)穩(wěn)步擴(kuò)張。2007年安踏擁有4716家門店。管理層2008年零售網(wǎng)點(diǎn)目標(biāo)為5,300家．凈增加800家，而國(guó)際品牌網(wǎng)點(diǎn)將由2007年的170家(低于預(yù)期的200家)，增加至230-250家，平均銷售面積從2006年底的80平米上升到2007年的92平米．‘預(yù)計(jì)2008年可以達(dá)到94平米以上。      分銷商管理更具效率。     安踏通過6個(gè)地區(qū)性營(yíng)銷中心．39名分銷商管理銷售網(wǎng)絡(luò)。2007年分銷商的擁有的自營(yíng)店比例較2006年的21．0％增至30．0％。管理的緊密度提高。此外，公司開始根據(jù)分銷商開大店(面積大于120平米)的比例，自營(yíng)店的比例和訂貨量的大小來決定他們的折扣點(diǎn)從41％-43％不等．較前的統(tǒng)一折扣率有助于提高分銷商的積極性。      短期內(nèi)安踏較李寧(2331．IlK)更具爆發(fā)力。從短期來看，在中國(guó)這個(gè)競(jìng)爭(zhēng)激烈、集中度較低的市場(chǎng)，體育用品中國(guó)制造還具有相當(dāng)?shù)某杀緝?yōu)勢(shì)。安踏在產(chǎn)業(yè)鏈制造環(huán)節(jié)的整合f自產(chǎn)比例2007年達(dá)．62．5％1有利于提高整體毛利率。此外．因安踏主要針對(duì)大眾市場(chǎng)，在消費(fèi)結(jié)構(gòu)升級(jí)的背景下。將成為二三線城市增長(zhǎng)迅猛的中端市場(chǎng)的最大受益者。而從長(zhǎng)期來看，安踏的品牌效應(yīng)以及產(chǎn)品組合還需一段時(shí)間加以構(gòu)建?！顚幍钠放菩?yīng)和運(yùn)營(yíng)模式更具持久力。李寧品牌的優(yōu)勢(shì)更為明顯，2001年之后李寧品牌重望工作主要圍繞品牌個(gè)性與定位和目標(biāo)客戶的價(jià)值觀相吻合來進(jìn)行，并且取得了較好的效果。李寧的另一優(yōu)勢(shì)在其“輕資產(chǎn)經(jīng)營(yíng)”模式。輕資產(chǎn)經(jīng)營(yíng)模式很大程度上降低了公司資本投入。特別是生產(chǎn)領(lǐng)域內(nèi)量固定資產(chǎn)投入。從而提高資本回報(bào)率。從產(chǎn)業(yè)鏈的角度看，輕資產(chǎn)經(jīng)營(yíng)也較好地整合了產(chǎn)業(yè)鏈兩端．其核心競(jìng)爭(zhēng)力也主要體現(xiàn)在兩端一高投入研發(fā)帶來的產(chǎn)品的推進(jìn)速度快。附加值高以及較為成功的品牌和市場(chǎng)營(yíng)銷。長(zhǎng)期來看，李寧的品牌效應(yīng)和運(yùn)營(yíng)模式更具持久力。      盈利預(yù)測(cè)與估值。我們看好安踏將會(huì)成為二三線城市增長(zhǎng)迅猛體育用品市場(chǎng)的最大受益者。業(yè)績(jī)將保持較好的發(fā)展．預(yù)計(jì)2008年和2009年?duì)I業(yè)額分別增長(zhǎng)52．1％和47．2％至48．4億元和71．3億元，每股盈利分別為0．29元和0．45元。我們預(yù)計(jì)安踏未來3年凈利潤(rùn)保持39．8％的年復(fù)合增長(zhǎng)率。與李寧相比因定位較低且品牌效應(yīng)較弱．我們認(rèn)為安踏估值較李寧有25％折讓。相當(dāng)于30倍的目標(biāo)市盈率，根據(jù)2008年預(yù)測(cè)每股盈利0．29元，首次目標(biāo)價(jià)為9．7港元，給予“買入”評(píng)級(jí)。