改革措施顯成效,13年業(yè)績(jī)持續(xù)恢復(fù)。13年公司實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入72.94億元,同比增長(zhǎng)3.26,營(yíng)業(yè)利潤(rùn)和歸屬母公司凈利潤(rùn)為12.36元和9.02元,同比分別增長(zhǎng)24.93%和18.56%,基本每股收益為1.35元。分紅方案為每10股派發(fā)10元現(xiàn)金(含稅)。分季度測(cè)算,Q4收入受需求持續(xù)不振及暖冬天氣影響,同比略下滑3.49%,但營(yíng)業(yè)利潤(rùn)及凈利潤(rùn)仍延續(xù)了前期的恢復(fù)趨勢(shì),同比分別增長(zhǎng)25.30%和22.00%。

　　分品牌看,童裝表現(xiàn)仍好于成人裝。去年森馬收入為46.83億元,同比下滑4.04%,占比為64.87%,較12年降低4.89個(gè)百分點(diǎn)。其中,直營(yíng)收入增長(zhǎng)5.86%,加盟下滑5.70%。而童裝業(yè)務(wù)收入占比則得到一定提升,收入規(guī)模達(dá)到25.35億元,同比增長(zhǎng)19.90%,直營(yíng)及加盟分別增長(zhǎng)40.25%和15.79%。

　　13年森馬渠道整合優(yōu)化,為14年穩(wěn)定發(fā)展奠定基礎(chǔ)。13年森馬品牌去庫(kù)存、產(chǎn)品線調(diào)整及渠道改造等一系列措施的持續(xù)推進(jìn),使其去年率先開(kāi)始恢復(fù)。

　　從渠道優(yōu)化情況看,截止去年底森馬品牌擁有門店4029家,凈關(guān)閉390家,其中,除租約到期及位置調(diào)換外,關(guān)閉門店主要以盈利質(zhì)量較差門店為主。

　　盡管渠道的整合,使加盟端收入略受影響,同比下滑5.70%,但盈利性仍得到一定的恢復(fù),且為今年的穩(wěn)定發(fā)展奠定了一定基礎(chǔ)。

　　童裝發(fā)展勢(shì)頭良好,多品牌戰(zhàn)略持續(xù)推進(jìn)仍是14年的發(fā)展亮點(diǎn)。13年童裝業(yè)務(wù)在外延持續(xù)擴(kuò)張及面積提升的情況下,銷售仍獲得了較快的增長(zhǎng)。同時(shí),公司為發(fā)揮童裝品牌整合優(yōu)勢(shì),又推出mini巴拉及夢(mèng)多多品牌與現(xiàn)有巴拉品牌嘗試進(jìn)行集成店發(fā)展模式,將國(guó)內(nèi)童裝銷售由單一的銷售服裝單品類向一站式購(gòu)物體驗(yàn)發(fā)展。公司規(guī)劃未來(lái)2、3年童裝業(yè)務(wù)每年面積可增加20%。

　　未來(lái)童裝業(yè)務(wù)在二胎放開(kāi)的背景下,將處于外延可拓及內(nèi)生提升的成長(zhǎng)期。公司憑借巴拉的規(guī)模優(yōu)勢(shì),mini巴拉及夢(mèng)多多兩品牌在年齡層上的延伸,使童裝業(yè)務(wù)具備下個(gè)向購(gòu)物中心發(fā)展的基礎(chǔ)。另外,今年夢(mèng)多多及mini巴拉品牌加盟模式的引進(jìn),將加快進(jìn)一步開(kāi)店速度(預(yù)計(jì)兩個(gè)品牌今年將分別開(kāi)設(shè)80-100家門店),因此,預(yù)計(jì)今年童裝業(yè)務(wù)仍是帶動(dòng)收入增速提升的主要?jiǎng)恿?。此?公司還計(jì)劃涉足兒童教育領(lǐng)域,拍攝相關(guān)動(dòng)漫及影視作品,服務(wù)于兒童教育市場(chǎng),并由集團(tuán)投入在溫州建設(shè)4萬(wàn)多平方米的兒童產(chǎn)業(yè)園-夢(mèng)多多小鎮(zhèn),嘗試將兒童早教、職業(yè)體驗(yàn)及服飾、玩具等產(chǎn)品銷售融于一體。

　　毛利率的恢復(fù)及費(fèi)用率的得當(dāng)控制,使?fàn)I業(yè)利潤(rùn)在低基數(shù)的背景下得到明顯提升。

　　12年下半年公司開(kāi)始大力度去庫(kù)存,導(dǎo)致毛利率基數(shù)較低,13年隨著庫(kù)存逐步消化,新品銷售比重的增加,使毛利率得到了良好的恢復(fù)。至年底綜合毛利率恢復(fù)至35.35%的水平,同比增加1.59個(gè)百分點(diǎn)。費(fèi)用方面,公司管控始終較為嚴(yán)格,全年除管理費(fèi)用率因研發(fā)投入及員工薪酬增加,同比略提升0.37個(gè)百分點(diǎn)外,銷售及財(cái)務(wù)費(fèi)用率分別減少2.41和0.62個(gè)百分點(diǎn)。

　　隨著庫(kù)存的消化及公司供應(yīng)鏈速度的提升,公司報(bào)表庫(kù)存、應(yīng)收賬款及現(xiàn)金流均較12年有所改善。庫(kù)存方面,因12年下半年公司加大了去庫(kù)存力度,隨著庫(kù)存規(guī)模的減少,以及供應(yīng)鏈反應(yīng)速度的提升而對(duì)期貨規(guī)模的控制,使報(bào)表庫(kù)存較12年有所恢復(fù)。截止至年底,公司報(bào)表庫(kù)存為9.22億元,同比降低2.21%。而同期應(yīng)收賬款同比也下降0.74%?，F(xiàn)金流方面,因貨款得到良好回流且銀行理財(cái)產(chǎn)品收益增加,13年底經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流凈額達(dá)到13.92億元,較年初增加34.67%。

　　盈利預(yù)測(cè)與投資建議:從公司多年來(lái)發(fā)展情況看,盡管渠道模式不是扁平化類型,但其對(duì)代理商共贏的合作理念領(lǐng)先,只是未來(lái)在線上線下需要同步發(fā)展的趨勢(shì)下,此模式或許需要更進(jìn)一步的變化,才能適應(yīng)未來(lái)的發(fā)展,此外,如何持續(xù)提升綜合內(nèi)生管理實(shí)力,也是提升競(jìng)爭(zhēng)力的必要因素。

　　總體看,公司13年已基本走出低谷出現(xiàn)了一定的改善,在市場(chǎng)終端需求尚未有明顯復(fù)蘇跡象的情況下,公司14年春夏訂貨會(huì)森馬及巴拉分別實(shí)現(xiàn)了10%和20%的增長(zhǎng),后期隨著改革措施的持續(xù)推進(jìn),公司運(yùn)行健康度的提升有望延續(xù),只是基于休閑服行業(yè)的激烈競(jìng)爭(zhēng)及公司的發(fā)展模式,提升效果帶來(lái)多大的業(yè)績(jī)彈性還需逐步跟蹤,公司的發(fā)展亮點(diǎn)主要在于童裝業(yè)務(wù),維持“審慎推薦-A”的投資評(píng)級(jí)。我們預(yù)計(jì)14-16年EPS分別為1.58、1.79和2.06元,對(duì)應(yīng)14年P(guān)E為18倍,鑒于童裝業(yè)務(wù)發(fā)展?jié)摿^大,且今年公司也希望通過(guò)系列事件加大對(duì)童裝部署的宣傳,年內(nèi)階段性或?qū)⒊蔀榇碳す蓛r(jià)的催化劑,以及給予估值一定的彈性?；谕b業(yè)務(wù)可能有的催化劑,目標(biāo)價(jià)格可以14年20倍PE為中樞,目標(biāo)價(jià)格中樞為31.53元。

　　風(fēng)險(xiǎn)提示:終端消費(fèi)持續(xù)疲軟;直營(yíng)店建設(shè)導(dǎo)致銷售費(fèi)用進(jìn)一步提升;電商化轉(zhuǎn)型不能跟上市場(chǎng)的風(fēng)險(xiǎn)。