長江證券(000783,股吧)研報顯示，2015年前三季度，紡織服裝行業(yè)板塊整體實現(xiàn)主營817.03億元，同比增長9.96%，其中男裝表現(xiàn)搶眼。而前三季度行業(yè)整體毛利率為36.41%，同比降低0.02 個百分點。

　　另外，受營業(yè)成本及費用水平上升拖累，三季度服裝行業(yè)整體凈利潤增速進一步下滑。在終端需求不足、成本提升的背景下，行業(yè)整體盈利能力依然處于下滑狀態(tài)。

　　在此背景之下，高端女裝企業(yè)上海拉夏貝爾服飾股份有限公司(下稱“拉夏貝爾”)近日公布招股說明書，擬登陸上交所，保薦機構為中信證券(600030,股吧)。

　　值得注意的是，這已經(jīng)不是拉夏貝爾首次出現(xiàn)在A股IPO企業(yè)名單上，3年前，其曾折戟A股并于去年年底登陸港交所，但時隔不到半年，拉夏貝爾此番又重回A股沖刺IPO。

　　在服裝企業(yè)遭遇的高庫存瓶頸中，拉夏貝爾亦未能幸免。另外，雖然市場占有率超過快時尚品牌優(yōu)衣庫、ZARA、H&M等品牌，且近年來迅速擴張為其帶來了不俗業(yè)績，但拉夏貝爾的直營模式廣為外界詬病，除了巨大的成本，該模式對存貨周轉造成了壓力，未來盈利也存在巨大挑戰(zhàn)。

　　港股認購遇冷

　　對于主營中高端女裝的拉夏貝爾而言，登陸資本市場一直以來都是其心頭大患。

　　此番選擇A股IPO，已經(jīng)不是拉夏貝爾第一次接觸資本市場。早在幾年前，拉夏貝爾就向中國證監(jiān)會提交了IPO申請，并開啟了A股的上市進程。

　　2012年，拉夏貝爾排隊沖刺IPO，其間經(jīng)歷IPO第8次“關閘”，2013年5月底，拉夏貝爾出現(xiàn)在證監(jiān)會公布的“終止審查”企業(yè)名單中，夢斷A股。此后的2013年11月，拉夏貝爾向港交所遞交了IPO申請。

　　不過，記者發(fā)現(xiàn)，除了IPO暫停的影響，拉夏貝爾當年登陸A股失敗還與服裝行業(yè)公司屢屢折戟A股市場相關。

　　2011年，共有12家服裝企業(yè)申請A股IPO，其中僅有6家成功通過，包括淑女屋在內的其余6家企業(yè)IPO均被否決，否決率高達50%。而被否的企業(yè)中，女裝占絕大多數(shù)。

　　“服裝家紡行業(yè)屬于傳統(tǒng)行業(yè)，進入門檻低，同質化競爭激烈，產(chǎn)能過剩嚴重，利潤率低，這些都是導致服裝企業(yè)IPO折戟的原因?！北本┓b學院教授郭燕表示。

　　不過，當年折戟A股之后，拉夏貝爾并未放棄上市之路，選擇登陸港股。由于在香港上市流程簡單、耗時短、成本低等特點，轉戰(zhàn)H股成了不少內地企業(yè)在A股融資進程暫緩下的不二選擇，拉夏貝爾也成為當時A轉H股大軍中的一員。

　　在經(jīng)歷股改等程序之后，拉夏貝爾終于在去年10月9日在港交所掛牌上市。然而，港交所IPO并未能讓拉夏貝爾解決燃眉之急，拉夏貝爾首次公開募股遇冷。

　　根據(jù)拉夏貝爾公布的招股結果，公開發(fā)售部分中獲認購1155.56萬股股份，相當于公開發(fā)售部分總數(shù)95%，并未獲得足額認購，每股發(fā)售價定為13.98元，為招股價范圍(13.98元-18.2元)最下限?？鄢鲜匈M用后，集資凈額料僅有16.06億元。

　　而根據(jù)當時的招股書，拉夏貝爾原計劃籌資17億-22.1億港元，主要用于擴張零售網(wǎng)絡，但從募資的結果來看，拉夏貝爾并未達到預期目標。

　　港交所認購遇冷的拉夏貝爾，在赴港IPO半年不到，便于今年4月通過回歸A股議案。且當前的招股說明書明確顯示，此次，拉夏貝爾再度回歸擬公開發(fā)行新股不超過5477萬股，總募資16.4億元。其中，15.5億元用零售網(wǎng)絡擴展建設項目，8400萬元用于零售信息系統(tǒng)項目。

　　不難看出，此次回歸，其募集的資金90%依然是用于擴張零售網(wǎng)絡，與其去年年底赴港上市的募集資金用途一致。這也似乎意味著，赴港IPO雖然募集到了資金，但并未解決拉夏貝爾擴張零售網(wǎng)絡的問題。

　　值得注意的是，此番隨拉夏貝爾一同回歸A股的港股上市公司頗多，不少企業(yè)因在港股估值偏低和融資困難而選擇重回A股。

　　對于重回A股，拉夏貝爾方面稱：“公司的經(jīng)營業(yè)務集中在境內市場，但境內融資渠道單一，而H股融資成本較高且面臨外匯風險。因此，為增加融資渠道和降低債務融資風險，公司決定建立境內股權融資平臺?！?/p>

　　毛利率低于同行

　　作為國內中高端女裝企業(yè)，拉夏貝爾主要依賴旗下最出名La Chapelle品牌來盈利。

　　這家曾被成為中國版zara的服裝企業(yè)，其市場占有率早已領先其他服裝品牌。

　　據(jù)公開資料顯示，拉夏貝爾在中國大眾女裝的市場占有率已經(jīng)超過赫基國際集團的4.8%、ZARA的3.2%、優(yōu)衣庫的2.9%以及H&M的2.2%，品牌優(yōu)勢明顯。

　　高額的市場占有率也為拉夏貝爾的業(yè)績增長立下了汗馬功勞。年報數(shù)據(jù)顯示，拉夏貝爾2014年實現(xiàn)營業(yè)收入78.14億元，凈利潤5億元，同比分別增長25.5%和23.6%，而公司毛利率以連續(xù)三年保持在68%以上。

　　另外，拉夏貝爾凈利潤增長率也不容小覷，2011年度拉夏貝爾凈利潤僅1.23億元，到了2012年增加至的2.60億元，2013年度跳躍至4.13億元，年復合增長率為83.3%。

　　不過，記者發(fā)現(xiàn)，即便營收和凈利潤增長率顯眼，但拉夏貝爾的毛利率與競爭對手比總是處于下游水平，且低于行業(yè)平均值。

　　根據(jù)招股說明書，2012-2014年，拉夏貝爾的毛利率分別為64.53%、64.18%、64.18%，而同期擬上市女裝行業(yè)毛利率平均值分別為66.04%，67.55%、66.41%，其中行業(yè)毛利率最高的維格娜絲(603518,股吧)同期毛利率水平高達68.8%、71.05%、71.6%，拉夏貝爾處于倒數(shù)第三的位置。

　　不僅如此，與同行相比，拉夏貝爾的凈利潤率也幾乎處于行業(yè)末位。2012-2014年，拉夏貝爾凈利潤率分別為8.91%、8.2%、8.2%，同期行業(yè)平均值為20.9%、18.52%、14.9%，拉夏貝爾相距甚遠。

　　毛利率低和凈利潤率于行業(yè)平均值已然顯示出拉夏貝爾增長能力薄弱。但事實上，依賴單一品牌也成為制約拉夏貝爾盈利能力的掣肘。因此，以La Chapelle為主的品牌為拉夏貝爾帶來了豐厚的收入，但嚴重依賴該品牌也面臨著巨大壓力。

　　存貨高企

　　長江證券研報顯示，今年前三季度，服裝行業(yè)整體存貨規(guī)模為375.46 億元，同比提高10.12%，主要原因或在于面輔料、家紡、男裝等處于銷售旺季備貨量增加所致。此外，報告期內經(jīng)營性現(xiàn)金流惡化，前三季度同比降低5.30%。

　　與所有的服裝企業(yè)一樣，存貨高企也成為拉夏貝爾不可忽視的另一大問題。

　　較大規(guī)模的存貨在增加公司現(xiàn)金流壓力的同時，庫齡結構的延長也使得拉夏貝爾增加跌價準備的計提。2012年末、2013年末、2014年末及2015年6月30日，拉夏貝爾的存貨跌價準備分別為4635 萬元、1.16億元、2.43億元及2.59億元。拉夏貝爾稱，存貨跌價準備的增加主要是由于公司零售網(wǎng)點的快速增長，以及存貨庫齡結構延長所致。

　　事實上，零售網(wǎng)點快速擴張為拉夏貝爾增加了不少營收，但這種擴張也為公司帶來了存貨及成本不斷上升的困擾。

　　近幾年，拉夏貝爾一直在瘋狂擴張，主要是增加店面和開大店。2011年年底，其零售網(wǎng)點數(shù)量為1841家，而到了今年6月30日一躍升至7147家。而且，其網(wǎng)點主要分布在各大城市知名百貨商場及購物中心，倚重商場聯(lián)營銷售模式。

　　值得注意的是，與內地服飾品牌依靠批發(fā)分銷商不同，拉夏貝爾采用直營模式，即旗下100%零售網(wǎng)點均由公司直接控制和經(jīng)營，其優(yōu)勢在于能使公司在品牌、價格等方面進行有效管理，但同時也受到存貨和成本不斷上漲的挑戰(zhàn)。

　　隨著各類成本的急速上漲，公司經(jīng)營成本也持續(xù)上升。2013年、2014年，公司銷售費用高達23.05億元、28.06億元，分別占當年總營收的46%、45%。由此看來，拉夏貝爾的業(yè)績很大程度上通過不斷擴張拉動。

　　但拉夏貝爾似乎并不想停止擴張，招股說明書顯示，公司此次募集資金使用計劃之一系零售網(wǎng)絡擴展建設項目，計劃在未來三年新建3000個零售網(wǎng)點。

　　過度重視線下高成本擴張導致在服裝行業(yè)普遍采取線上作戰(zhàn)之時，拉夏貝爾的線上銷售能力羸弱。雖然拉夏貝爾已經(jīng)在第三方電商平臺開設零售網(wǎng)店，但效果并不佳。2014年，公司線上業(yè)務收入3761萬元，占同期公司主營業(yè)務收入的比例僅0.61%;2015年1-6月，公司線上業(yè)務實現(xiàn)收入1.3億元，占同期公司主營業(yè)務收入的比例增加至3.85%。而同一時期，優(yōu)秀服裝企業(yè)線上銷售收入占總營收的45%，拉夏貝爾相距甚遠。

　　“服裝行業(yè)整體趨勢下行的態(tài)勢近段時間還會持續(xù)，這是產(chǎn)業(yè)升級和結構調整的需要，也是行業(yè)優(yōu)勝劣汰的過程?，F(xiàn)在整個行業(yè)在向著更智能的方向發(fā)展，減少勞動力成本支出勢在必行，大部分企業(yè)都在發(fā)展電商，優(yōu)秀企業(yè)線上收入占總營收一半，依靠人力的直營模式已經(jīng)相當落后了?！睂τ诜b行業(yè)發(fā)展現(xiàn)狀，郭燕表示道。