森馬公司11年業(yè)績略低于預(yù)期：2011年公司收入77.6億，同比增長23.44%，凈利潤12.06億，增長20.58%，EPS為1.8元。業(yè)績增速由高速成長向平穩(wěn)成長過渡，其主要原因有三個，其一是休閑服行業(yè)在2011年面臨整體性的去庫存壓力;其二是11年暖冬天氣使得休閑服冬裝銷售不暢;其三是公司休閑服因?yàn)榭钍綍r尚度不夠，其中女裝較為明顯，導(dǎo)致出現(xiàn)產(chǎn)品適銷不對路的問題。

　　四季度銷售放緩：2011年四個季度的單季營收增速分別是：30.2%、44.4%、22.5%和11.4%，單季凈利潤增速分別為：27.8%、31.1%、22.9%和10.6%。可以看出四季度天氣偏暖對公司的影響是較嚴(yán)重的。在休閑服和童裝二大品類中，休閑服銷售放緩的跡象明顯，加盟商手中庫存亦多，這在女裝品種上表現(xiàn)更明顯;但童裝銷售增速依然強(qiáng)勁。12年公司產(chǎn)品款式增加20%以上，堅持以品類豐富來拉動銷售增長的策略，因而我們期待12年休閑服能逐步走出調(diào)整期。

　　全年門店拓展低于預(yù)期：由于租金上漲過快、優(yōu)質(zhì)店鋪位置難覓，募投直營店新增數(shù)量低于預(yù)期;由于存貨積壓、行業(yè)整體競爭加劇，加盟店開設(shè)進(jìn)度亦略低于預(yù)期。11年童裝的門店開設(shè)情況稍好，估計全年新增700家略多，而休閑服新增店估計不到700家。

　　四季度毛利率估計將下滑：2011Q3，公司毛利率為36.44%。四季度休閑服行業(yè)整體促銷力度較大，終端出現(xiàn)很多5-6折的大幅折讓，公司也采取加大折扣力度的辦法，預(yù)期將拉低全年毛利率。

　　費(fèi)用率有所上升：由于2011年總部由溫州遷至上海，在人員安置等方面新增大量費(fèi)用，同時公司上市相關(guān)費(fèi)用、門店?duì)I銷費(fèi)用等也有所增長，因此我們估計全年費(fèi)用率較2010年上升2.6%左右。

　　盈利預(yù)測：預(yù)計12-13年EPS分別為2.17元、2.58元，公司在童裝行業(yè)的龍頭地位依舊不可撼動，休閑服在經(jīng)歷幾年高增長后也需要一個調(diào)整期，但長期增長趨勢不變。因此，我們長期看好公司，給予“增持”評級。