1.中國夢

　　幾個世紀以來，外國人都在想怎樣從中國巨大數(shù)量的人口賺錢。今天，中國夢比以往更加生動。中國有超過13億的人口，是世界上人口最多的國家。中國的農(nóng)村人口正逐步轉(zhuǎn)移到城市。未來十年，大約3億農(nóng)村人口會搬到城市，美國的人口不過也就3億。人們普遍預計，未來數(shù)年，中國將保持8%左右的增長速度。

　　近幾個月來，中國已經(jīng)超過德國成為世界第一大出口國，并且超過日本成為世界第二大經(jīng)濟體。中國也是全球大宗商品的最大市場，近期才超越美國，成為全球最大汽車消費市場。中國工人的工資是美國同行的十分之一，但未來會與西方國家看齊。日本在1960年后的30年里就是如此。

　　中國必將崛起成為世界最大經(jīng)濟體，最近持這種觀點的書不少，如馬丁·杰克斯的《當中國統(tǒng)治世界》。信心非常高。

　　城市化和經(jīng)濟增長的預期，令中國成為華爾街的寵兒。如果他們是正確的，那么在未來幾年中國工業(yè)品和消費品的需求將成倍增長。然而，就像上世紀90年代對互聯(lián)網(wǎng)的預期，這其中很可能被夸大了。

　　就像對網(wǎng)絡的狂熱，投資者似乎不加批判地接受了中國的增長預期。比如，聲稱城市的人口到2025年會再增加3.5億，到時接近10億。但在目前，中國城市化率很可能被低估了，因為按照西方的標準，很多中國的農(nóng)村地區(qū)的人口密集度其實已經(jīng)很高。更復雜的是，許多農(nóng)村向城市的移民因為沒有居住證，可能沒有納入官方的統(tǒng)計數(shù)字。人均GDP是地方政府官員的一項考核指標，所以他們有動力低報人口數(shù)字。

　　許多新到城市的人沒有戶口，收入微薄，而且在過去10年的實際工資沒有增長。這些人構(gòu)成了周期性的勞動力，找的到活的時候來到城市，找不到活時離開城市。這些農(nóng)民工為中國提供了廉價的勞動力，來支持中國的出口增長和基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)。但是，像中國人口學專家學者所說，“將城市人口增長等同于中產(chǎn)階級的人數(shù)增長，是片面的。”

　　華爾街趨向于淡化中國人口故事的黑暗面。中國的人口到2015年將會下降。同時勞動力數(shù)目也會見頂。新增的勞動力也會快速下降，然而，正是這部分人來到城市，提供了源源不斷的廉價勞動力。

　　如果農(nóng)民工數(shù)量減少，實際工資將可能上升，這讓工人的消費能力增加。但對于像中國這樣的出口導向型經(jīng)濟，這可能是雙刃劍，因為該國的國際競爭力可能受到傷害。近年來，城市化一直是中國的生產(chǎn)力增長的主要來源。如果降低，那么未來的經(jīng)濟增長只有依靠提高生產(chǎn)要素的使用效率。

　　2.我們相信中國政府

　　20年前，有人爭辯說“日本是不同的”，而東京的經(jīng)濟政策是優(yōu)于西方的。許多暢銷書贊美那塊太陽升起的土地。有一本書叫《日本第一》，如今臭名昭著。今天，同樣有許多人說，中國經(jīng)濟是特別的，中國的政策優(yōu)于其他國家。同樣有許多人預計，中國將問鼎經(jīng)濟霸權(quán)。

　　中國計劃經(jīng)濟向市場經(jīng)濟的過渡，比前蘇聯(lián)成功的多。30年來，中國的經(jīng)濟不可思議地以每年接近10%的速度增長。本世紀初，政府在經(jīng)濟沒有停頓的前提下，成功地解決了銀行的巨額壞賬問題。近年來，中國建立了達2.4萬億美元的巨大外匯儲備，令其有了不可戰(zhàn)勝的光環(huán)。

　　中國似乎成功地避開了全球金融危機，這進一步增強了決策者的聲譽。在出口市場崩潰的情況下，2009中國經(jīng)濟依舊輕松超越了8%的GDP增長目標。

　　一位著名的英國投資者近日宣布，他放棄退休，到香港來運行一個中國基金。其中的一條理由是看好“中央計劃的有效性”，現(xiàn)代中國的奇跡之一是，它使一些世界上最熱情的資本家熱烈地投入到社會主義的經(jīng)濟中。

　　不過，無論是經(jīng)濟理論和歷史，都證明中央計劃不是經(jīng)濟發(fā)展的最佳模式。中國確實迅速發(fā)展了三十年，但在中央政府看的見的指揮下，經(jīng)濟已成畸形。在金融危機發(fā)生前，中國經(jīng)濟很大程度上依賴于出口增長。中國向西方的出口，已經(jīng)是日本最繁盛時期的兩倍。不靠貿(mào)易保護，該國已無法保持貿(mào)易順差。經(jīng)濟大衰退發(fā)生后，這種威脅變得格外尖銳。

　　非常高的投資水平也帶來了資本錯配的風險(這點在下面會更詳細討論)。還有就是政府在經(jīng)濟活動中的參與度過高。中央政府制訂GDP增長目標，并分解給地方政府。問題是，地方政府可以糊弄中央。古德哈特定律指出，每當經(jīng)濟指標成為政策目標，它就失去了信息的作用。在中國，GDP增長已不再是一個經(jīng)濟過程的結(jié)果，而是成為了目標。

　　傳聞證明，地方政府的許多決定，無論是開展新的基建項目和發(fā)展房地產(chǎn)，都是實現(xiàn)增長目標的需要。在許多方面，這使人聯(lián)想起20世紀90年代末美國公司在牛市時期設(shè)立的收入增長目標。無論是政府還是企業(yè)，當資源分配的目標是為了一串數(shù)字，不好的結(jié)果是可想而知的。

　　中央的政策似乎也扼殺了國內(nèi)企業(yè)。雖然國有企業(yè)的作用已經(jīng)下降，但仍從國家控制的銀行獲得貸款優(yōu)惠。相比民營企業(yè)，國企得到了優(yōu)待，因為民企不得不從銀行體系之外獲得高利率的融資。香港金融管理局最近的一項研究稱，如果國企以與民企同等條件的利率貸款，利潤會消失;研究還發(fā)現(xiàn)，超過半數(shù)的民營企業(yè)沒有機會從銀行借款。

　　麻省理工學院教授黃亞生所寫的書介紹，中國正從上世紀80年代的企業(yè)資本主義轉(zhuǎn)向國家控制的資本主義，將注意力放在大型投資項目(比如上海浦東金融區(qū)的發(fā)展)、外國直接投資和出口上。中國在此期間建立了諸多較好的基礎(chǔ)設(shè)施，但經(jīng)濟發(fā)展伴隨著收入不平等的加劇、GDP中的消費份額下降和創(chuàng)新的縮減(以上海新的專利衡量)。黃教授認為，中國的快速增長帶有欺騙性的，因為國家可以比私營部門更快的速度投資。然而，投資的質(zhì)量較低。

　　3.投資熱潮

　　在市場經(jīng)濟中，經(jīng)濟不穩(wěn)或混亂時，投資應該會下降。然而，在2009年，中國固定資產(chǎn)投資增長了30%，對2009經(jīng)濟增長貢獻達到90%。投資創(chuàng)紀錄地上升到GDP的58%。這些都是了不得的數(shù)字。關(guān)鍵的問題是：這些錢用的怎么樣?

　　基礎(chǔ)設(shè)施投入占2009的經(jīng)濟刺激開支的三分之二以上。大約四分之一的項目是政府主導的。許多項目明顯是為了滿足政府的GDP增長目標。YouTube的一個短片(轉(zhuǎn)播自半島電視臺)顯示，內(nèi)蒙古鄂爾多斯城有一個新建的“鬼城”。有被訪者認為，這個空城，可容納100萬人，只是為了滿足政府的增長目標。

　　相對于其經(jīng)濟發(fā)展的現(xiàn)狀，中國已經(jīng)有了高度發(fā)達的基礎(chǔ)設(shè)施。2009，中國高速公路使用率估計為經(jīng)合組織國家平均水平的12%。許多較小的機場僅使用了容量的一半。國家建設(shè)高速鐵路網(wǎng)的計劃，看起來令人印象深刻，但投資回報會成問題。國家發(fā)改委的一位交通研究人員警告說，擬建中的18000公里高速鐵路，將面臨成本收不回的問題，“可能無法達到實現(xiàn)收支平衡的最低客運量”。然而，大多數(shù)華爾街分析師仍然樂觀。如果中國繼續(xù)以過去的速度增長，他們說，那么所有這些新的道路，橋梁，鐵路在短時間內(nèi)亦將流量擁擠。

　　類似的問題在中國的重工業(yè)領(lǐng)域隨處可見。當大衰退來臨，非出口部門被要求不裁員。許多行業(yè)持續(xù)投資，盡管產(chǎn)能利用率較低。

　　制造業(yè)，其中低于全社會固定資產(chǎn)投資的三分之一，帶動環(huán)比提高27%的資本支出帳戶(2009年1月至2009年10月)。一項由歐盟商會的報告，200911月生產(chǎn)能力過剩的包括造船業(yè)、平板玻璃、鋼鐵、水泥、多晶硅、風電。例如，在水泥行業(yè)資本支出增加了三分之二，但能力方面估計有78%運行的利用率。產(chǎn)能過剩由中國投資的高增長預期時間推算是合理的。

　　以高儲蓄和投資和巨額貿(mào)易順差，中國一直遵循一位評論家所說的“亞洲的增長推動模式”然而，這種增長模式的缺陷，在過去20年，即證明了日本的弊病。在1994年一篇著名的文章中，“亞洲神話的奇跡”諾貝爾獎得主，經(jīng)濟學家保羅·克魯格曼認為，亞洲猛虎般的經(jīng)濟增長依靠不斷增加資本投入。然而這種投資，依然受收益遞減規(guī)律影響。

　　這一分析同樣適用于中國，投資效率(GDP按每單位增量的投資增長來衡量)有下降的趨勢。對于猛虎(日本)來說，窮人的投資范圍顯露在1997年金融危機的沖擊之時。中國的問題更大，因為它有潛在的投資占GDP的比例比任何其他亞洲經(jīng)濟體在歷史上的比例都高。

　　4.腐敗

　　所有巨大的投機性躁狂癥都伴隨著不斷升高的欺詐。只有在蕭條我們才可以看到這個 “怪物”的全部情況，如安然(Enrons)、世通(WorldComs)、麥道夫(Madoffs)的曝光。中國地產(chǎn)和基礎(chǔ)設(shè)施支出的回升，為瀆職提供了一個周期性激勵。中國最近在2009年國際清廉指數(shù)排名中下滑至第79名，略低于布基納法索。

　　房地產(chǎn)的繁榮為腐敗提供了巨大的機會。土地經(jīng)常被奪走，交給開發(fā)商，而對被拆遷者補償不足。金融部門沉迷于拿回扣?；A(chǔ)設(shè)施支出，讓地方官員有機會中飽私囊，對劣質(zhì)建材視而不見。中國是增長速度最快的奢侈品市場。然而，紐約時報估計，多達一半的銷售與賄賂有關(guān)。

　　中國為裴敏欣教授所說的“分食”提供了佐證。系統(tǒng)性腐敗降低了中國經(jīng)濟增長質(zhì)量，正如其他受害的一些亞洲國家，最明顯的是1997年危機之前的印度尼西亞。裴寫到，“流行性腐敗”穩(wěn)步提升了一個國家的系統(tǒng)性風險。正如因此，其金融體系脆弱，其環(huán)境退化和敏感，其執(zhí)法強制腐壞而無效，其基建不安全，其公共衛(wèi)生服務麻木不仁以及其監(jiān)管系統(tǒng)搖搖欲墜。

　　5.寬松的貨幣

　　諾貝爾得主弗里德里希·哈耶克不同于他偉大對手凱恩斯的理論。凱恩斯辯稱泡沫是混亂的“動物情緒”，而哈耶克聲稱，過低的利率推高了資產(chǎn)價格通脹。哈耶克說，通過貨幣和信貸擴張產(chǎn)生的寬松貨幣，導致了一般價格或資產(chǎn)價格的通貨膨脹。當利率低于它們的“恰當”的水平，企業(yè)傾向于投資在一些在遙遠的未來才有回報的項目。這就產(chǎn)生了資源錯配或“不正當投資。”

　　什么是恰當?shù)睦?，誰也不知。但經(jīng)驗法則認為，利率應與經(jīng)濟的中期增長相適應。在美國，最優(yōu)惠利率平均比過去40年的名義增長高出一個百分點。相比之下，1990年以來，中國最優(yōu)惠利率平均比GDP增速低約九個百分點。

　　低利率是中央政策的一部分，以促進投資和補貼國有企業(yè)。低利率也促使中國家庭投機股票和房地產(chǎn)。中國寬松的貨幣政策在過去十年已導致高通脹和資本市場的忽上忽下。在最近的一次泡沫中，上證指數(shù)從2006年初到2007年10月，漲了四倍多，然后又跌去70%以上。

　　2009，貨幣供應增長了近30%，而利率遠低于經(jīng)濟的名義增長率。再次，中國儲戶發(fā)現(xiàn)自己陷于對通長的恐懼和對高回報的貪欲之間。再一次，泡沫在中國的資本市場形成。

　　6.固定匯率和資本流入

　　人民幣是盯住美元的。低估的匯率促進了出口，并壓低了利率。它還鼓勵大量資本流入，主要以外國直接投資的形式。資本管制限制了熱錢流入，不過，投機性資本流入最近有所抬頭。

　　許多新興市場危機是由其貨幣引起的，因此，看到中國高達2.4萬億的龐大外匯儲備，許多評論家感到很安全。然而，這么大量的美元應該是令人擔憂的。它反映了一個散漫的國際貨幣體系的深刻不平衡。

　　美元的標準使得一些國家，特別是美國，可以消費大于產(chǎn)出，由此積累了龐大的對外債務。其他國家，大多在亞洲，享有持續(xù)的貿(mào)易盈余，并取得巨大的外匯儲備。

　　有人認為，中國的巨大外匯儲備使中國經(jīng)濟立于不敗之地，這其實不對。這些儲備可以用來購買外國資產(chǎn)、進口、或防御貨幣攻擊。但有一類問題，它解決不了，比如，在資產(chǎn)泡沫破滅后，銀行壞賬大量出現(xiàn)，不良投資到處都是。正如一位評論家指出，相對于全球GDP，只有兩個國家先前曾經(jīng)累積過如此龐大的外匯儲備，他們是1929年的美國和1989年的日本。

　　7.信貸繁榮

　　為了應對全球金融危機和出口訂單的崩潰，中國下令銀行放貸。2009年，新的銀行貸款增加了近10萬億人民幣，相當于29%的GDP。這些貸款大部分流向基礎(chǔ)設(shè)施、房地產(chǎn)、以及國有企業(yè)。這使經(jīng)濟仿佛受到了巨大的刺激，類似推注腎上腺素搶救心臟驟停。然而，大多數(shù)分析師沒有考慮信貸狂潮的后遺癥。我們自己最近的經(jīng)驗證明后遺癥是明顯的。

　　信貸擴張的規(guī)模本身就值得憂慮。信貸如此迅速地膨脹，很可能沒有嚴格遵循標準。事實上，許多人相信，中國的銀行體系會有另一次不良貸款的激增危險，就象20世紀90年代末發(fā)生的那樣。然而，傳統(tǒng)的智慧認為，只要中國維持經(jīng)濟增長速度，2009的貸款不會變壞。

　　8.道德風險

　　主要的中資銀行是由國家控制。他們曾有濫發(fā)貸款的歷史。然而，市場認為，銀行現(xiàn)在不會出問題。中國主要銀行的市值全球領(lǐng)先，已經(jīng)太大而無法倒閉。它們是中央經(jīng)濟政策的主要工具。壞不了。

　　道德風險對銀行體系帶來的惡果，亞洲人并不陌生。在20世紀80年代，日本大銀行也被視為財政部履行政策目標的工具，同時在利潤上也受保護。當時，日本的銀行市值雄踞世界第一。后來，這種信仰被證明是錯誤的。在“失去的十年”，日本的銀行產(chǎn)生的虧損相當于它們的初始資本的兩倍。1997年亞洲金融危機時，好幾個亞洲國家都暴露出道德風險對金融系統(tǒng)的危害。

　　給國有企業(yè)的政策性貸款曾給中國的銀行帶來麻煩。本世紀之交，標準普爾估計中國不良貸款占未償還貸款的約50%。銀行被重新注資，不良貸款打包給資產(chǎn)管理公司。這個救援行動相對沒有痛苦。一些人估計，中國可能故技重施。另一些人認為，沒有必要擔憂，因為中國銀行已經(jīng)實現(xiàn)了現(xiàn)代化，可以運用現(xiàn)代風險管理方法。如果中國的銀行真的追求利潤最大化，為什么還要在中央的授意下進行大規(guī)模的政策性貸款?

　　9.冒險的借貸行為

　　2007-2008年的信貸危機暴露了許多美國和歐洲銀行惡劣的貸款決定。在音樂還在響的時候，這些銀行降低了貸款的標準。許多貸款用現(xiàn)金流無法償還，為了讓貸款不壞掉，他們需要進一步的資產(chǎn)價格升值。當市場回落，這些金融把戲現(xiàn)出原形。中國最近的許多貸款似乎就屬于這一類型。

　　例如，貸款流入基礎(chǔ)設(shè)施項目，如新的鐵路，收費公路和橋梁。這些項目由地方政府主辦。然而，地方政府被禁止為貸款擔保。相反，他們建立了融臺平臺，資本金由地方政府出，剩下的錢是由銀行提供。據(jù)估計，2009一半的銀行貸款，流到了這些地方政府的融資平臺里。這些基礎(chǔ)設(shè)施項目中，許多只有少量的現(xiàn)金流，甚至沒有現(xiàn)金流。

　　這些貸款將來怎么還?如果經(jīng)濟持續(xù)以過去的速度成長，可以假定這些新機場和收費公路將來都能產(chǎn)生收益。或者，地方政府可以靠未來的賣地收入來還款。麻煩的是，賣地收入占了地方政府收入的一半。因此，如果房地產(chǎn)市場回落，地方政府可能無法履行這些隱含的義務，順利歸還基礎(chǔ)設(shè)施貸款。

　　華爾街分析師稱，因為中國沒有把次級貸款證券化，所以中國的貸款系統(tǒng)是正常的。但中國的銀行業(yè)有自己的獨特的可疑做法。根據(jù)惠譽國際評級的測算，很多銀行把貸款重新打包，出售給散戶投資者、其他金融機構(gòu)和企業(yè)。

　　惠譽寫道，“賣出貸款的銀行承諾在未來某個時候回購貸款，在這種情況下，貸款可能不會出現(xiàn)在賣方或買方的財務報表中。”通過把貸款放在賬外，銀行得以讓貸款增長率符合政府設(shè)定的限制之內(nèi)。

　　中國銀行業(yè)似乎特別不愿意報告問題貸款，因此沒有人可以測出其信貸體系的健康程度。安永(Ernst & Young)會計師事務所2006年發(fā)表了一份報告，估計中國的不良貸款高達9000億美元，這份報告隨后被撤回。甚至在2008年股市崩盤和出口休克時，官方報告的不良貸款依然下降?；葑u指出，中國銀行業(yè)習慣于不斷地將問題貸款轉(zhuǎn)期。銀行員工也隱瞞不良貸款的動機。一個信貸員如果報告了他放出了問題貸款，他的工資會被 扣至低于農(nóng)民工的工資。似乎很少人關(guān)心隱瞞不良貸款的做法，因為一般人認為，只要經(jīng)濟繼續(xù)迅速增長，不良債權(quán)未來會轉(zhuǎn)好。

　　10.泡沫

　　信貸激增重燃了中國投資者的動物精神。2009年上半年，上海股市強勁復蘇。2009年7月下旬的某一天，上海A股的成交量超過了紐約、倫敦和東京三大證券交易所的成交量之和。2009年第三季，以市值論，中國IPO占了全球的三分之二。全球最大的10個IPO，中國占有七個。新股往往高倍超額認購，上市首日暴漲。2009年10月，深圳創(chuàng)業(yè)板市場推出。開市首日，28家創(chuàng)業(yè)板上市公司漲幅在76%至210%之間，市盈率平均達150倍。

　　高換手率、新股大量發(fā)行、新股一上市即勁漲、成立新交易所，這些都投機狂熱的經(jīng)典跡象。2009年夏天，市場見頂時，上證指數(shù)的PE倍數(shù)為38倍。中國股票的高估值基于對中國經(jīng)濟前景的憧憬。不過，股市只是一個插曲，真正的大戲發(fā)生在中國狂熱的房地產(chǎn)市場。

　　本文討論的許多紅色警報信號在中國狂熱的房地產(chǎn)市場隨處可見：有一個奪目的增長故事(正在進行的城市化和未來的經(jīng)濟高增長率);建設(shè)熱潮幫助中國實現(xiàn)GDP增長目標;低成本信貸流入房地產(chǎn)領(lǐng)域;腐敗到處都是;道德風險普遍存在，相信政府不會讓樓市崩潰;資產(chǎn)價格高估，投機盛行，凱恩斯講的“動物精神”到處都是。