“我們連29個小機構(gòu)都沒能算上，根本沒來得及提供券商蓋章的持倉證明。”一位“13海航債”機構(gòu)持有人向21世紀經(jīng)濟報道記者表示。

該人士語氣十分無奈，似乎已經(jīng)把這段經(jīng)歷當(dāng)成了一個笑話。

就在過去幾天， “13海航債”持有人會議風(fēng)波持續(xù)發(fā)酵。

       隨著“13海航債”持有人會議結(jié)果公布，債券展期已經(jīng)成為定局。雖然海航方面連續(xù)兩次公開就此事作出道歉、自查回應(yīng)，但這其中涉及的藐視規(guī)則、侵害投資者合法權(quán)益等問題，依舊值得關(guān)注和重視。

      事實上，21世紀經(jīng)濟報道記者調(diào)查發(fā)現(xiàn)，隨著信用債債券違約風(fēng)險增加，不少發(fā)行人為了規(guī)避一紙違約公告，選擇場外兌付、協(xié)議展期等多手段擺脫“違約”名號，將公開債“非標準化”解決，甚至不惜觸碰違規(guī)紅線。

這其中一個核心的問題即是，信息披露的不透明，以及難以落實的投資者保護。

    “沒有任何辦法，但是我們已經(jīng)就海航這樣的做法向監(jiān)管部門投訴。”4月16日，一位“13海航債”持有人告訴21世紀經(jīng)濟報道記者。

“違約”花樣多

21世紀經(jīng)濟報道記者根據(jù)公開數(shù)據(jù)不完全統(tǒng)計顯示，截至4月16日，今年以來已有44只信用債出現(xiàn)違約，涉及規(guī)模達到577.94億元。同時，今年以來繼續(xù)新增了5家違約發(fā)行人。

       一方面是信用債走向違約常態(tài)化，另一方面，在違約之外，債券市場上場外兌付、展期兌付、債券置換等各類針對到期債券的處置方式越來越多。

     據(jù)21世紀經(jīng)濟報道記者梳理，僅今年一季度就有遠高實業(yè)、中融新大、如意科技、鳳凰機場、桑德工程等發(fā)行人針對旗下相關(guān)債券宣布展期兌付。

其中遠高實業(yè)發(fā)行的“19遠高實業(yè)CP001”在宣布將債券本息展期至2020年5月7日后，已在3月10日完成了本息兌付；中融新大發(fā)行的“18中融新大MTN001”則將利息部分展期，其中持有11.08億元份額的債券持有人同意利息延期至2020年9月30日前支付；如意科技發(fā)行的“19如意科技MTN001”、鳳凰機場發(fā)行的“19鳳凰機場CP001”亦分別將利息延期至2020年6月15日支付、將本金在原定到期日后展期不超過365天兌付。

雖然債券展期、場外兌付等已經(jīng)成為當(dāng)前市場較為常見的發(fā)行人處置違約風(fēng)險的方式，但是其中依舊存在著部分發(fā)行人違反法律規(guī)則等等諸多亂象。

      在此之前，就有天廣中茂、宜華集團等多家公司存在在回售前游說部分投資者撤回回售，或者利用場外兌付私下協(xié)商債券兌付，但卻模糊信息披露或者直接規(guī)避違約公告等相關(guān)情況。

      從發(fā)行人角度來說，通過種種手段規(guī)避直接披露違約公告，或意味著企業(yè)融資不至于完全受阻，也可以保持企業(yè)良好的市場形象。

就如意科技的案例來看，在3月份與持有人達成“19如意科技MTN001”利息延期支付協(xié)議的同時，發(fā)行人同步還在持有人會議中與持有人約定，全體持有人將全部通過場外方式收取“19如意科技MTN001”2020年度利息，同時，持有人認可“19如意科技MTN001”未通過上海清算所渠道完成2020年度付息事宜不構(gòu)成違約。

可以見得，發(fā)行人對“違約”的認定十分重視，即便前一日上清所已公告未在付息日當(dāng)日收到如意科技支付的付息資金，如意科技仍要為這次利息展期辯解其“不是違約”。

     但“掩耳盜鈴”的實際效用如何？彼時大公國際認為如意科技面臨的法律風(fēng)險和財務(wù)風(fēng)險上升，短期償債壓力很大，且再融資能力受限，債務(wù)償還能力下降，于是宣布將如意科技主體信用等級調(diào)整為AA-，評級展望調(diào)整為負面，“17如意科技MTN001”、“18如意01”及“19如意科技MTN001”信用等級均調(diào)整為AA-。

    諷刺的是，在大公國際下調(diào)評級后，如意科技宣布與大公國際終止合作。

而對于投資者和市場來說，這種部分發(fā)行人越來越多的無視市場規(guī)則的行為不僅嚴重侵害了投資者的合法權(quán)益，更不利于債券市場長效機制的形成。

     “我國債券市場正在經(jīng)歷市場出清階段，保剛兌時代已成過去式，對于債券市場的透明與公開性要求更高。而類似展期場外兌付等處置方式，不僅不利于發(fā)行人信息公開，降低了市場透明度，而且發(fā)行人倘若頻繁通過場外兌付方式規(guī)避債券違約，也不利于債券市場出清，亦不利于形成不良資產(chǎn)市場化的處置體系?！庇腥谭治稣J為。

違約處置仍是難題

“很多債券違約的問題是日積月累形成的，雖然債券主體積極解決但很難立竿見影，需要時日。尤其當(dāng)前疊加疫情，諸多行業(yè)受到影響，企業(yè)或出現(xiàn)現(xiàn)金流緊張問題，容易發(fā)生短期兌付困難，未來信用債違約壓力或有所增加?！北本┠彻蓟鸸淌湛偙O(jiān)告訴21世紀經(jīng)濟報道記者。

事實上，即使不少發(fā)行人后續(xù)選擇展期場外兌付來自救，但是能否按期執(zhí)行依舊是個未知數(shù)。

     就2018年違約的“15金鴻債”來說，發(fā)行人金鴻控股在2018年10月公布了一個四階段的債務(wù)清償方案，包括2018年12月31日前支付“15金鴻債”第三付息年度所欠利息4000萬元；2019年3月31日之前償還債務(wù)本金30%及相應(yīng)利息；2019年9月30日之前，償還債務(wù)本金20%及相應(yīng)利息；2020年3月31日之前，償還債務(wù)本金剩余50%及相應(yīng)利息。

     但從今年2月份金鴻控股最新公告的“15金鴻債”違約處置進展情況來看，發(fā)行人已于2018年年底前支付完畢4000萬利息，于2019年9月12日自行向持有人支付了本金總額的15%；于2019年12月9日自行向“15金鴻債”全部持有人支付了本金總額的20%及35%本金對應(yīng)的自2018年8月28日至2019年11月30日的利息。

      至于“15金鴻債”剩余本金及利息的支付，金鴻控股稱將根據(jù)公司資產(chǎn)出售進展的后續(xù)交易款項進賬情況確定，具體償付金額及時間另行安排。

“能陸續(xù)償還已經(jīng)是好結(jié)果了，還有的發(fā)行人違約后破產(chǎn)重整，清償率更低?！北本┠乘侥紮C構(gòu)債券基金經(jīng)理表示，“對投資人來說都是很無奈的選擇，現(xiàn)在市場上很多發(fā)行人在到期前協(xié)商展期轉(zhuǎn)場外兌付規(guī)避違約，我們雖然難以接受但又考慮到給他們一個機會，或許還有轉(zhuǎn)機，也只能無奈接受?！?/p>

據(jù)21世紀經(jīng)濟報道記者了解，各家機構(gòu)對于“踩雷”違約債券的態(tài)度也不盡相同。

譬如行業(yè)內(nèi)有公募機構(gòu)因為基金踩雷而將投研團隊“大換血”，也有私募機構(gòu)針對信評人士等進行處罰；不過也有機構(gòu)在接受21世紀經(jīng)濟報道記者采訪時表示，“并未處置踩雷的投研人員，但公司成立了專門的部門，加強信評工作?！?/p>

“作為債券持有人，我們首先會密切關(guān)注主體基本面，與主承銷商保持密切溝通，對于已經(jīng)違約的債券，為保護持有人利益會積極追償?！北本┮患夜蓟饌鸾?jīng)理告訴21世紀經(jīng)濟報道記者。

但該人士也表示，“實際上對于問題債券，交易量萎縮無法承接債券基金所持債券，基金公司跟蹤三方估值被動調(diào)整凈值，公募基金為了保護散戶利益甚至?xí)x擇動用固有資金大比例自購，保住‘殼’才能以時間換空間，其實作為公募基金還是較為弱勢的?！?/p>

完善市場機制在途

   “在違約壓力加大的背景下，這是值得關(guān)注的問題，會關(guān)注后續(xù)監(jiān)管機構(gòu)如何回應(yīng)?！?月16日，某大型券商分析師針對海航持有人會議事件受訪指出。

     一位接近監(jiān)管機構(gòu)的市場人士認為，“海航方面4月14日緊急擬定了于當(dāng)天晚上召開‘13海航債’持有人會議的方案，并通知稱會議登記時間為當(dāng)晚19時之前，會議召開時間為當(dāng)晚20時至20時30分。當(dāng)晚約21時，該持有人會議通知在中國債券信息網(wǎng)上披露。但根據(jù)《上海證券交易所公司債券上市規(guī)則》，關(guān)于持有人會議召開需要10個交易日發(fā)布公告，上述操作顯然不符合這一要求，因此該會議通知并未在上交所網(wǎng)站披露?！?/p>

   “海航事件整體來說還是比較個案的，畢竟海航出問題發(fā)酵時間比較長了，大家都有心理預(yù)期，而且這種發(fā)行人連同主承的影響還是挺惡劣的，后續(xù)大概率其他發(fā)行人和主承也不大敢效仿?！蹦橙滔倒蓟鸸淌湛偙O(jiān)表示。

    “更需要關(guān)注的是，就保護投資人的制度和違約處置來講，國內(nèi)市場的情況當(dāng)前依舊未成體系，估計后續(xù)還需要有一些成功案例才能建立起來?！鼻笆鐾顿Y總監(jiān)認為，“如果后續(xù)市場還有這種問題，可能也主要出現(xiàn)在本身違約風(fēng)險就比較大的發(fā)行人身上。還是得繼續(xù)從實務(wù)案例中摸索違約后債務(wù)處置的流程和制度?！?/p>

而就當(dāng)前情況來說，為規(guī)避這類風(fēng)險，不少機構(gòu)在與本報記者交流時稱仍要以事前預(yù)防為主。

“公募基金固收收益投資這塊本身風(fēng)險偏好比較低，現(xiàn)在的市場情況下對風(fēng)險把控更嚴，發(fā)行人主體有風(fēng)險預(yù)警后就很難進入標的池?，F(xiàn)在我們都會加強事前風(fēng)險處置，公募基金還是要從提高風(fēng)控尺度和能力出發(fā)，以事前解決這些問題債券為主，因為債券違約的后續(xù)處置對任何投資機構(gòu)來說都是一個比較大的難題?！北本┠彻蓟鸸淌湛偙O(jiān)告訴21世紀經(jīng)濟報道記者。

值得注意的是，隨著當(dāng)前市場債券置換等新措施逐步推開，受疫情影響或有更多企業(yè)通過債券置換實現(xiàn)展期。

      雖然債券置換可以減輕發(fā)行人的流動性壓力又調(diào)整了債務(wù)期限，避開了傳統(tǒng)的債券借新還舊，也可以規(guī)避違約，但不少案例仍舊引發(fā)了市場爭議。

     “在信用分層的大背景下，出現(xiàn)非常規(guī)操作的發(fā)行人往往為流動性偏緊的企業(yè)，信用資質(zhì)相對不強。如果投資者選擇置換，按期獲得債務(wù)償還的權(quán)益也能夠得到保障，那么債券置換就是一個利于市場多樣化的創(chuàng)新操作；但如果投資者選擇不置換，相應(yīng)權(quán)益無法得到保障，那么這種‘強制展期類’債券置換將會嚴重傷害市場信心，并影響到發(fā)行人及區(qū)域的認可度?！比A南某大型公募基金固收總監(jiān)告訴21世紀經(jīng)濟報道記者。

在這個背景下，如何強化落實市場監(jiān)管機制和投資者保護制度，亦迫在眉睫。