一、庫存周期定義說明

2000年以后，中國完整的工業(yè)企業(yè)庫存周期有6輪（每輪均含主動(dòng)去庫存、被動(dòng)去庫存、主動(dòng)補(bǔ)庫存、被動(dòng)補(bǔ)庫存四個(gè)階段）

主動(dòng)去庫存：經(jīng)濟(jì)下行，需求下滑持續(xù)持續(xù)一段時(shí)間后，企業(yè)主動(dòng)降低產(chǎn)能

被動(dòng)去庫存：經(jīng)濟(jì)回升初期/需求回暖初期，企業(yè)沒有意識到，依然偏悲觀，沒有積極提升產(chǎn)能，而是繼續(xù)消耗庫存

主動(dòng)補(bǔ)庫存：經(jīng)濟(jì)回暖后，需求回暖持續(xù)一段時(shí)間以后，企業(yè)主動(dòng)提升產(chǎn)能

被動(dòng)補(bǔ)庫存：經(jīng)濟(jì)下行初期/需求下滑不明顯，企業(yè)沒有意識到，依然偏樂觀，沒有積極調(diào)低產(chǎn)能，庫存累積

二、2016年鄭棉反彈的條件

很多人都認(rèn)為2016年鄭棉下跌低位后展開大幅反彈，并認(rèn)為當(dāng)下棉價(jià)跌到如此低位，也會(huì)重演，這是非常錯(cuò)誤的，因?yàn)樗幍暮暧^環(huán)境完全不同，2016年棉價(jià)在低位反彈建立在紡服終端消費(fèi)平穩(wěn)，紡服產(chǎn)成品庫存持續(xù)走低背景下，因此棉價(jià)上行能夠刺激棉紗和坯布價(jià)格，整個(gè)產(chǎn)業(yè)鏈條進(jìn)入了被動(dòng)去庫存階段，價(jià)格上漲可以向下傳導(dǎo)。

但是本次完全不同，終端紡服消費(fèi)不是平穩(wěn)，而是大幅惡化，這種背景下，產(chǎn)業(yè)由主動(dòng)去庫存邁向被動(dòng)去庫存目前根本看不到，棉價(jià)如果上漲不會(huì)刺激中下游的棉紗和坯布價(jià)格走高，也就是說棉價(jià)短期的上漲均會(huì)遭遇下游抵制，因?yàn)榻K端弱需疲弱延長了住主動(dòng)去庫存周期向被動(dòng)去庫周期邁進(jìn)，我們看看2016年鄭棉反彈的具體過程：

1、2016年4月棉花期貨現(xiàn)貨達(dá)到階段性低位后，開啟了大幅反彈，而這個(gè)時(shí)期對應(yīng)的是宏觀被動(dòng)去庫存周期（2016年4月-2016年8月），紡服行業(yè)也在同期處于被動(dòng)去庫存周期（這個(gè)需要看下面圖3而不是下面的圖1），但是就紡服產(chǎn)業(yè)鏈條的中上游而言，上游：鄭棉大幅貼水現(xiàn)貨后開啟大漲（有彼時(shí)中國供給側(cè)改革帶來的大宗商品共振上漲和流動(dòng)性泛濫影響），鄭棉大漲帶動(dòng)棉花現(xiàn)貨，棉花現(xiàn)貨上漲帶動(dòng)中下游棉紗和棉布價(jià)格，紡紗廠和坯布長在預(yù)期價(jià)格上漲和終端紡服銷售依然疲弱背景下，棉紗和坯布庫存這個(gè)過程是增加的（這個(gè)過程詳見下面圖1）

2、從下面圖2看到更清楚，2016年4月棉價(jià)上漲的過程對應(yīng)的是棉花下游紡織業(yè)以及終端服裝以及服飾業(yè)利潤增速下滑期，那么這種背景下，棉花價(jià)格是如何能夠上漲并帶動(dòng)棉紗和坯布價(jià)格上漲呢？


3、在上面背景下，棉花價(jià)格之所以能夠上漲并帶動(dòng)棉紗和坯布價(jià)格上漲的原因是：這個(gè)階段終端的紡服零售端消費(fèi)保持平穩(wěn)，尤其是在被動(dòng)去庫存周期中，紡服產(chǎn)成品庫存大幅走低，見下面圖3，也就是說來自終端紡服消費(fèi)端尤其終端產(chǎn)成品庫存不斷下滑背景下，沒有動(dòng)能對產(chǎn)業(yè)鏈條的上中下游的棉花、棉紗、坯布價(jià)格形成抵制，疊加在棉花在2016年上漲以前，棉紗和坯布庫存已經(jīng)不斷走低，也就是說終端的不抵制和中間環(huán)節(jié)的紗、布庫存本身偏低給了棉花達(dá)到低位后反彈的基礎(chǔ)。

而當(dāng)下呢，這些觸發(fā)2016年4月鄭棉大幅反彈的要素基本不具備。

三、當(dāng)下為什么不具備2016年鄭棉大幅反彈的條件

1、2016年4月鄭棉大漲所處的全球貨幣周期與當(dāng)下不同

（1）2016年4月鄭棉大漲之前所處的宏觀庫存周期是主動(dòng)去庫存周期（2014年9月至2016年2月），而在此之前全球貨幣寬松潛在刺激經(jīng)濟(jì)動(dòng)能正在醞釀發(fā)酵，體現(xiàn)在美國雖然開啟了小幅停滯貨幣寬松的閥門，標(biāo)志是2015年12月17日凌晨宣布加息25個(gè)基點(diǎn)，但是整體依然寬松，全球流動(dòng)性加碼主要體現(xiàn)在歐洲央行，2016年3月歐洲央行下調(diào)隔夜存款利率和融資利率，并擴(kuò)大QE規(guī)模200億歐元至每月800億歐元，以及啟動(dòng)新一輪長期再融資操作TLTRO2，而在此之前2016年1月29日，日本央行意外宣布自2月16日起對銀行超額準(zhǔn)備金賬戶降息至-0.1%，同時(shí)維持基礎(chǔ)貨幣年增幅80萬億日元的（QQE）規(guī)模不變；就中國而言，2014年7月-2016年3月這個(gè)期間是2008年美國金融危機(jī)以后中國第三次貨幣寬松期，這個(gè)期間降準(zhǔn)5次降息6次，這不僅僅帶來了流動(dòng)性泛濫，作為風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的大宗商品就包括棉花在內(nèi)是主要買入配置，而且也加快了整個(gè)工業(yè)企業(yè)包括紡服行業(yè)有主動(dòng)去庫存周期向被動(dòng)去庫存周期邁進(jìn)。

（2）但是當(dāng)下呢，美國實(shí)質(zhì)性寬松還沒有開啟，只是近期預(yù)期強(qiáng)化，歐日進(jìn)一步貨幣寬松也沒有啟動(dòng)，中國貨幣寬松受制于高債務(wù)也非常節(jié)制，沒見也難見往昔的大水漫灌，貨幣政策對經(jīng)濟(jì)刺激作用更加滯后，由于高債務(wù)，當(dāng)下以及未來刺激作用會(huì)更加鈍化，尤其是紡服終端需求疲弱是壓制整個(gè)產(chǎn)業(yè)鏈條核心原因。

2、2016年4月鄭棉大漲所處的棉紡服裝產(chǎn)業(yè)鏈條終端消費(fèi)情況與當(dāng)下不同

（1）2016年紡服終端消費(fèi)情況已經(jīng)上面說了：紡服終端零售平穩(wěn)/紡服產(chǎn)成品庫存低。

（2）當(dāng)下紡服終端消費(fèi)較2016年鄭棉那波大漲時(shí)期終端消費(fèi)情況有本質(zhì)不同，居民高杠桿/高房價(jià)是紡服終端消費(fèi)被壓制的核心本質(zhì)原因，這個(gè)我已經(jīng)在前期的《鄭棉大跌背后本質(zhì)核心因素探究》一文中有詳細(xì)說明，這里不再重復(fù),只需簡單回顧并對比當(dāng)下與2016年4月之后的紡服終端消費(fèi)/居民杠桿率就可以得出直觀結(jié)論（見下圖4、5），當(dāng)下與2016年相對平穩(wěn)相比，當(dāng)下紡服終端消費(fèi)差的不是一點(diǎn)半點(diǎn)，尤其是與終端消費(fèi)息息相關(guān)的就業(yè)市場情況更是天差地別……

3、終端消費(fèi)不暢帶給當(dāng)下棉紡產(chǎn)業(yè)鏈條上面幾個(gè)環(huán)節(jié)的壓力歷史罕見

當(dāng)下棉紡產(chǎn)業(yè)正處于主動(dòng)去庫存周期之中，本輪主動(dòng)去庫存周期是建立在棉紗和棉布產(chǎn)量持續(xù)減少的背景下，也就是產(chǎn)量在減，庫存依然在增，這種情況極其少見，折射初終端需求的持續(xù)羸弱程度以及市場觀望程度歷史罕見。

四、美聯(lián)儲(chǔ)貨幣寬松周期為什么不會(huì)在短期內(nèi)帶來鄭棉大幅反彈

1、2016年4月鄭棉開始的大幅上漲如上所說，是全球貨幣寬松滯后作用的結(jié)果，疊加疊加中國供給側(cè)改革帶來的整體大宗商品共振上漲

2、就當(dāng)下而言，隨著美國經(jīng)濟(jì)不斷走弱，美聯(lián)儲(chǔ)降息預(yù)期不斷強(qiáng)化，但是即便是未來美聯(lián)儲(chǔ)進(jìn)入了實(shí)質(zhì)性貨幣寬松（降息）也難以有效持續(xù)提振風(fēng)險(xiǎn)偏好刺激鄭棉等大宗商品，因?yàn)椋?/p>

（1）整體而言，1980s開始到現(xiàn)在，美聯(lián)儲(chǔ)的降息周期開啟均對應(yīng)著美股見頂、下行，其背后是美國GDP同比增速的顯著下滑、勞動(dòng)力市場，包括失業(yè)率、非農(nóng)就業(yè)、等的不斷惡化、危機(jī)或衰退預(yù)期的會(huì)隨著這些數(shù)據(jù)走弱而強(qiáng)化，也就是說不能夠因?yàn)楫?dāng)下以及未來美聯(lián)儲(chǔ)降息預(yù)期強(qiáng)烈，未來風(fēng)險(xiǎn)偏好會(huì)大幅或持續(xù)走高，更大的可能性是，未來隨著美國經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)不斷走弱跡象顯性化，美聯(lián)儲(chǔ)降息預(yù)期會(huì)進(jìn)一步增強(qiáng)，這會(huì)帶來風(fēng)險(xiǎn)偏好間歇性抬升，進(jìn)而刺激包括大宗商品價(jià)格，但是會(huì)非常短暫，因?yàn)榻迪⒅跎踔两迪⒅芷谶\(yùn)行之中，抵不住美國經(jīng)濟(jì)放緩趨勢，這會(huì)持續(xù)壓制風(fēng)險(xiǎn)偏好和風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)價(jià)格，就包括大宗商品。

（2）回歸到大宗商品，從下圖可以看到，當(dāng)美聯(lián)儲(chǔ)降息周期對應(yīng)的全球經(jīng)濟(jì)放緩/疲弱時(shí)候，美聯(lián)儲(chǔ)降息周期啟動(dòng)甚至在運(yùn)行過程中，大宗商品都不會(huì)有好的表現(xiàn)，未來隨著美聯(lián)儲(chǔ)進(jìn)行實(shí)質(zhì)性寬松（短期未來的降息以及更長未來的擴(kuò)表），會(huì)帶動(dòng)全球其他經(jīng)濟(jì)體寬松的浪潮，從目前來看，最新的澳大利亞降息，以及前期的新西蘭、馬來西亞、菲律賓、印度等國的降息都在現(xiàn)實(shí)上指向這一態(tài)勢已經(jīng)開始，全球的貨幣寬松會(huì)給整體新興市場提供較好支撐，也就是說新興市場系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)大概率難以爆發(fā)，（新興市場系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)主要來自美國貨幣緊縮周期同時(shí)伴隨著美元走強(qiáng)），也就是說相對良好的全球貨幣寬松對新興市場有一定支撐，盡管新興市場乃至全球企業(yè)債務(wù)高企會(huì)使本輪全球貨幣寬松對經(jīng)濟(jì)的刺激作用大打則扣，也就是說，全球性貨幣寬松浪潮帶來的風(fēng)險(xiǎn)偏好間歇性抬升、新興市場相對弱穩(wěn)（新興市場是大宗商品需求端重要一極）會(huì)對大宗商品帶來一定階段性支撐，但是全球經(jīng)濟(jì)整體的羸弱，尤其中國經(jīng)濟(jì)的羸弱，一極未來美國經(jīng)濟(jì)有望加速下行都會(huì)使大宗商品可預(yù)見未來持續(xù)上行動(dòng)能嚴(yán)重不足，棉花也不例外。

如果短期內(nèi)，為了穩(wěn)定棉花價(jià)格，決策層出臺(tái)政策救市（但是概率比較?。绻雠_(tái)政策，政策出后的非常短期內(nèi)，投機(jī)資金會(huì)買入鄭棉，棉花現(xiàn)貨價(jià)格也會(huì)企穩(wěn)，棉紗和坯布價(jià)格也會(huì)相對企穩(wěn)，但是由于終端需求的不暢，中下游的紡織廠和坯布廠將面臨這高棉價(jià)和終端需求羸弱的雙面夾擊，整個(gè)產(chǎn)業(yè)鏈條會(huì)較當(dāng)下更差?。∮绕涫且坏┤蛑饕a(chǎn)棉區(qū)天氣不發(fā)生惡劣變化，下一年度全球棉花增產(chǎn)，同時(shí)疊加美國經(jīng)濟(jì)放緩以及全球經(jīng)濟(jì)羸弱，將使外棉價(jià)格大幅走低，中國由于政策性因素穩(wěn)定的棉價(jià)非但不會(huì)帶來產(chǎn)業(yè)鏈條的穩(wěn)定還會(huì)使中下游的棉紗和坯布價(jià)格會(huì)進(jìn)一步缺失競爭力，當(dāng)下很多市場人士呼吁國家救市難以讓人理解，這種狹義線性的思維：即只要穩(wěn)定住了棉價(jià)，棉紗和坯布價(jià)格也穩(wěn)住了，產(chǎn)業(yè)鏈條向下趨勢得到控制的理想狀態(tài)并不會(huì)出現(xiàn)，而是會(huì)使整個(gè)產(chǎn)業(yè)雪上加霜，給了空頭更好的拋空機(jī)會(huì)和拋空價(jià)格，

因此從交易角度：如果短期內(nèi)有任何政策出臺(tái)救市/穩(wěn)棉價(jià)，都難以持續(xù)，依然出臺(tái)輪儲(chǔ)或停滯拋儲(chǔ)政策，就先做空紗廠利潤，也就是說賣出棉紗買入鄭棉期貨，隨后隨著鄭棉上漲再拋空鄭棉。

至于未來何時(shí)能夠買入鄭棉，不是看具體價(jià)格，而是看產(chǎn)業(yè)鏈條出現(xiàn)好轉(zhuǎn)跡象，尤其是本輪主動(dòng)去庫存加快的跡象出現(xiàn)，這個(gè)我們依據(jù)我們自己的一線產(chǎn)業(yè)調(diào)研為準(zhǔn)，如果出現(xiàn)這個(gè)信號，即便到時(shí)候價(jià)格比現(xiàn)在高也會(huì)買入，在產(chǎn)業(yè)利空依然在發(fā)酵的當(dāng)下，不會(huì)考慮抄底，處于短期未來MYZ有一定不確定性，鄭棉空單暫時(shí)平倉后，短期未來會(huì)持續(xù)關(guān)注MYZ進(jìn)展以及產(chǎn)業(yè)情況進(jìn)行下一步交易節(jié)奏依據(jù)。