李寧Q2繼續(xù)優(yōu)秀，運(yùn)動時(shí)尚、籃球亮眼

2019年8月14日，公司發(fā)布中期業(yè)績公告，2019H1公司營收同比增長33%至62.55億元，歸母凈利潤同比增長196%至7.95億元。業(yè)績超市場預(yù)期。

歸母凈利潤同比、凈利率趨勢圖

直營同店提升，批發(fā)營收高速增長


（1）渠道收入拆分：批發(fā)收入高成長，占比提升。2019H1公司收入同比增長33%，其中，零售（不含李寧young）、批發(fā)收入分別同比增長12%、45%、約39%，同期零售、批發(fā)、電商收入占比分別達(dá)48%（+4pct）、29%(-5pct.)、23%（+1pct）。因同店快速增長、部分直營轉(zhuǎn)加盟、Q2期開店增加、開店鋪貨等因素導(dǎo)致批發(fā)收入同比增長較快。


（2）同店：直營加速，批發(fā)持平。2018Q1-2019Q2單季度來看，整體平臺SSSG（同店銷售增速）自2018Q2起反彈并持續(xù)提升，2019Q1達(dá)到峰值后持平，2019Q2整體平臺SSSG增速達(dá)中雙位數(shù)；直營SSSG自2018Q1以來小幅下行，2018Q4觸底反彈后2019Q2繼續(xù)加速，2019Q2直營SSSG增速達(dá)低雙位數(shù)；批發(fā)SSSG自2018Q1起波動上升，2019Q1達(dá)到峰值后持平，2019Q2批發(fā)SSSG達(dá)低雙位數(shù)。電商SSSG自2018Q2觸底反彈，2018Q4達(dá)到峰值后下行，2019Q2延續(xù)下行趨勢，2019Q2電商SSSG達(dá)30-40%中段。（具體數(shù)據(jù)請參閱文后圖表）


（3）流水：維持高位，批發(fā)加速。2018Q1-2019Q2單季度來看，整體平臺零售流水增速自2018Q2起反彈并持續(xù)提升，2019Q1達(dá)到峰值后持平，2019Q2整體平臺零售流水增速達(dá)20-30%低段；直營零售流水增速自2018Q1以來小幅下行，2018Q4觸底反彈后2019Q2因部分直營轉(zhuǎn)加盟速度下行，2019Q2直營零售流水增速達(dá)高單位數(shù)；批發(fā)零售流水增速自2018Q1起波動上升，2019Q1達(dá)到峰值后加速，2019Q2批發(fā)零售流水增速達(dá)20-30%中段（批發(fā)零售流水增速與收入增速差距主要來源于流水與收入價(jià)格差異以及加盟商開大店鋪貨產(chǎn)生部分批發(fā)收入）；電商零售流水增速自2018Q3觸底反彈，2018Q4達(dá)到峰值后下行，2019Q2延續(xù)下行趨勢，2019Q2電商零售流水增速達(dá)20-30%高段。（具體數(shù)據(jù)請參閱文后圖表）


（4）量價(jià)：量價(jià)齊升。2019H1流水、銷量、價(jià)格增長分別達(dá)20-30%低段（上年同期高單位數(shù)）、10-20%低段（上年同期中單位數(shù)），約5-10%（上年同期約5%左右）。


（5）品類：運(yùn)動時(shí)尚、籃球領(lǐng)跑零售流水。2019H1運(yùn)動時(shí)尚、籃球、訓(xùn)練、跑步、非核心零售流水占比分別達(dá)29%（+6pct）、28%(+5pct)、20%(-2pct)、21%(-7pct)、2%(-2pct)，零售流水增速分別達(dá)54%、44%、14%、-8%、-45%，運(yùn)動時(shí)尚、籃球品類零售流水增速領(lǐng)跑其他品類。


（6）售罄率：核心系列售罄率提升。運(yùn)動時(shí)尚方面，2018H1的3月/6月售罄率分別為約40%/超過50%，2019H1提升，其中鞋系列3/6個(gè)月售罄率分別達(dá)約48%/約55%，服裝系列3/6個(gè)月售罄率進(jìn)一步提升至約50%/超過60%?；@球方面，韋德服裝系列2018H1的3/6個(gè)月售罄率達(dá)約48%/超過65%，2019H1提升至約54%/約70%，Bad Five服裝系列2018H1的3/6個(gè)月售罄率達(dá)約51%/約70%，2019H1提升至約55%/約74%。


（7） 2019訂貨會訂單金額增長提速（以吊牌價(jià)計(jì)算，不含李寧young）,2019Q1、Q2、Q3、Q4、2020Q1訂貨會同比增速分別達(dá)高單位數(shù)、低雙位數(shù)、低雙位數(shù)、中雙位數(shù)、高雙位數(shù)，訂貨會訂單金額增長提速。


渠道加速，運(yùn)營優(yōu)秀


（1）渠道：2019Q2加盟渠道加速拓展，大店拓展成為核心。2019H1末總門店數(shù)達(dá)7294個(gè)（較報(bào)告期初增+2.2%，后文同理）直營、加盟、李寧Young門店數(shù)達(dá)5043（+4.2%）、1379（-8.4%）、872個(gè)（+10%）。從季度數(shù)據(jù)看，2019Q1、Q2李寧門店數(shù)(不含李寧Young)分別凈增34、78個(gè)（其中Q2直營凈關(guān)127個(gè)，加盟凈開207個(gè)），李寧youngQ1、Q2門店數(shù)分別凈增22、57個(gè)。2019Q2公司門店拓展明顯加速，直營轉(zhuǎn)加盟加速，同時(shí)進(jìn)一步提升大店比例。其中，2019H1末中國李寧時(shí)尚店達(dá)70家，預(yù)計(jì)2019末達(dá)到100-120家。


（2）周轉(zhuǎn)：存貨周轉(zhuǎn)加速。存貨：①存貨周轉(zhuǎn)加快，存貨周轉(zhuǎn)期（即周轉(zhuǎn)天數(shù)）達(dá)4.8個(gè)月，同比減少0.8個(gè)月。②庫銷比降低，渠道庫銷比達(dá)3.7個(gè)月，同比減少0.5個(gè)月。③庫齡好轉(zhuǎn)，2019H1,6個(gè)月以內(nèi)存貨占比達(dá)74%（+2pct）。應(yīng)收：應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)天數(shù)減少18天至24天。運(yùn)營資金效率：運(yùn)營資金/年化收入比率持續(xù)下降，2019H1達(dá)11%，運(yùn)營資金效率提升。


毛利率提升，費(fèi)用率下降，經(jīng)營現(xiàn)金流回升

（1）毛利率提升：2019H1毛利提升1pct至49.7%，其中批發(fā)毛利率改善、直營毛利率改善、直營轉(zhuǎn)加盟分別影響毛利率提升2、0.4、-0.8pct，其中產(chǎn)品價(jià)格提升5-10%對加盟、直營毛利率產(chǎn)生積極影響，同時(shí)批發(fā)折扣上升、終端折扣分別對加盟、直營渠道毛利率產(chǎn)生積極影響。（2）費(fèi)用率下降：2019H1經(jīng)銷開支比率、行政開支比率分別達(dá)32.3%（-4.5pct）、7.2%（+0.9pct）。其中因直營轉(zhuǎn)加盟，與直營相關(guān)的銷售費(fèi)用下降；廣告及宣傳費(fèi)率下降1.6pct至8.9%;員工成本上升0.1pct至11.6%；因2018H1研發(fā)費(fèi)率低基數(shù)，研發(fā)費(fèi)率提升0.8pct至2.1%。（3）經(jīng)營現(xiàn)金流回升：2019H1末經(jīng)營現(xiàn)金流提升107%至13.66億元。

凈利潤高速增長

因營收高速增長、毛利率提升、費(fèi)用率下降以及非經(jīng)常性收益較高（其中，分享紅雙喜土地收儲收益2.7億元），導(dǎo)致2019歸母凈利潤增速、凈利率分別達(dá)196%、12.7%，扣除非經(jīng)常損益后，歸母凈利潤增速、凈利率將分別達(dá)109%、9%（+3.3pct）。 

【投資建議】

預(yù)計(jì)2019、2020、2021年公司歸母凈利潤分別為13.09、14.88 、19.01億元，同比增速達(dá)82.99%、13.65%、27.83%，對應(yīng)EPS為0.57 、0.64、0.82元/股，對應(yīng)P/E為29.22、25.71、20.11，給予“強(qiáng)烈推薦”評級。


【風(fēng)險(xiǎn)提示】

（1）社零波動風(fēng)險(xiǎn)；（2）童裝及中國李寧營業(yè)收入增長不及預(yù)期的風(fēng)險(xiǎn)。