10月中旬，科創(chuàng)板迎來了審核發(fā)行小高潮，證監(jiān)會分兩批完成了12家企業(yè)的注冊。注冊之后，這些企業(yè)即將迎來市場化發(fā)行定價的考驗。

眾所周知，此次科創(chuàng)板制度實驗中，對IPO發(fā)行定價制度的革新是重要看點，取消了對發(fā)行價和市盈率的指導(dǎo)，重視市場詢價、定價的結(jié)果，希望市場可以充分博弈更好發(fā)現(xiàn)企業(yè)的價值，投資機(jī)構(gòu)能夠以價值投資為導(dǎo)向。

但開市后至今，科創(chuàng)板的市場化發(fā)行正遭遇挑戰(zhàn)，投資機(jī)構(gòu)被科創(chuàng)板企業(yè)上市后股價的漲幅所誘惑，在報價過程中更重視是否能夠入圍的有效報價而非是否合理的定價，網(wǎng)下詢價有效報價的上限下限波動進(jìn)一步收窄，同時更加依賴于投行出具的《投資價值研究報告》。

“發(fā)行定價是科創(chuàng)板制度實驗的核心之一，有別于其他市場板塊的價值發(fā)現(xiàn)功能和對科創(chuàng)企業(yè)的支持都源自于市場化的定價，希望隨著科創(chuàng)板企業(yè)數(shù)量的增多以及破發(fā)情況的出現(xiàn)，在監(jiān)管層進(jìn)一步規(guī)范和引導(dǎo)下，破解目前定價層面的問題。”北京地區(qū)一家中型券商投行業(yè)務(wù)線負(fù)責(zé)人表示。

10月中旬科創(chuàng)板迎來了審核發(fā)行小高潮。-宋文輝圖

定價VS入圍

截至10月16日，已有34家科創(chuàng)板企業(yè)完成了發(fā)行工作登陸科創(chuàng)板，其中25家于7月22日首批上市，余下的9家企業(yè)分別于8、9、10月完成上市。

聯(lián)訊證券科創(chuàng)板研究團(tuán)隊發(fā)現(xiàn)，從網(wǎng)下詢價情況來看，后批次上的9家企業(yè)網(wǎng)下有效報價上下限大幅收窄。網(wǎng)下有效報價上限較下限波動相差僅為0.14%-1.3%，其中波動幅度最小的傳音控股網(wǎng)下有效報價的上下限分別為35.20元和35.15元。而首批25家企業(yè)網(wǎng)下有效報價上下限波動幅度為1.45%-15%。

這也意味著，科創(chuàng)板詢價報價區(qū)間有收斂趨勢。網(wǎng)下投資者對于科創(chuàng)板新股詢價的預(yù)期逐步趨近，詢價集中度不斷提升。對此，中金公司策略團(tuán)隊也發(fā)現(xiàn)，近期上市的幾家公司詢價有效區(qū)間逐步收斂至投價報告參考范圍的68.3%-68.7%分位。

詢價集中度不斷提升的背后，是市場對于價投報告錨定作用越發(fā)依賴的體現(xiàn)。根據(jù)規(guī)則，主承銷商會向詢價機(jī)構(gòu)提供一份《投資價值研究報告》，報告中會列出主承銷商測算的估值區(qū)間，詢價對象根據(jù)發(fā)行人招股說明書等基本材料，結(jié)合市場可比公司價格與主承銷商提供的材料決定參與網(wǎng)下申購的情況。收到詢價對象報價后，發(fā)行人和主承銷商根據(jù)相關(guān)規(guī)則，最終確定發(fā)行價格。

但資深投行人士王驥躍指出：“表面上發(fā)行價是發(fā)行人和主承銷商最終確定的，理論上詢價對象掌握著更大話語權(quán)，然而在新股是賣方市場，以及投資者普遍預(yù)期市場不敗的時期，發(fā)行價實質(zhì)上卻是由《投資價值研究報告》決定的。在新股不敗預(yù)期下，能按發(fā)行價買到新股就是賺的，只是賺多賺少的問題。認(rèn)為賣方出價高賺不到錢的投資者，就沒必要來參與報價了?！?/p>

如王驥躍所講，科創(chuàng)板目前就處在投資者對市場預(yù)期不敗的時期，從目前30多家企業(yè)上市后的走勢來看，新股上市后的打新收益非?？捎^，投資者更加關(guān)注的是能否入圍而并不是定價是否合理。

另外一方面，目前網(wǎng)下打新中簽率持續(xù)走低。聯(lián)訊證券統(tǒng)計數(shù)據(jù)顯示，無論是網(wǎng)上發(fā)行中簽率還是網(wǎng)下發(fā)行的中簽率，首批企業(yè)之后上市的9家企業(yè)相比于首批25家企業(yè)均有所降低，這可能與科創(chuàng)板開戶的合格投資者人數(shù)增多有關(guān)。

“這種情況下投資機(jī)構(gòu)報價更謹(jǐn)慎，在投行給定的價格區(qū)間上稍微上調(diào)是目前最穩(wěn)妥的報價方式，機(jī)構(gòu)目前都這么干，所以有效報價的上下限對比越來越小，報價的集中度越來越高，而這對科創(chuàng)板鼓勵的充分博弈的市場化報價方式有很大的影響。”北京地區(qū)一家大型券商投行部人士認(rèn)為。

王驥躍也表示：“在科創(chuàng)板開板初期，無論是基于熱點還是稀缺性，市場普遍預(yù)期的是新股不會破發(fā)，至少不會開盤就破發(fā)。甚至于，在市場機(jī)制發(fā)揮效應(yīng)之前，即使最終可能會破發(fā)，詢價機(jī)構(gòu)依然相信不會很快破發(fā)。那么，拿到籌碼就成了最重要的事情。如何確保拿到籌碼？比券商給的投價報告的錨略高一些，是最理性的選擇?！?/p>

另一方面，保薦券商自身的水平也參差不齊，僅在出具的價投報告的規(guī)范性上就暴露了諸多問題，依賴這樣的定價標(biāo)準(zhǔn)，科創(chuàng)板企業(yè)估值“水分”巨大，而如今投資者盯緊價投報告的情況下，會越發(fā)放大相關(guān)的問題。

激發(fā)市場博弈

科創(chuàng)板新股發(fā)行定價面臨的這一問題如何解決？

根據(jù)記者同諸多市場人士交流的結(jié)果來看，大多數(shù)觀點認(rèn)為，應(yīng)該進(jìn)一步加大企業(yè)的供給，讓市場盡快度過前期企業(yè)供給不足、二級市場涌入過多資金、科創(chuàng)板企業(yè)上市股價暴漲的局面。

“唯有讓破發(fā)教育投資者，打破新股不敗的預(yù)期，詢價機(jī)構(gòu)報價才能拋棄投價報告的錨，真正研究公司價值?！蓖躞K躍表示。

而近期監(jiān)管層已開始加大科創(chuàng)板企業(yè)的上市供給，讓科創(chuàng)板企業(yè)持續(xù)上市成為常態(tài)?！安荒馨芽苿?chuàng)板人為地搞成稀缺的投資標(biāo)的，這是違背注冊制核心的，應(yīng)該加大企業(yè)的供給，將選擇權(quán)和定價權(quán)交還給市場?！鼻笆霰本┑貐^(qū)券商人士表示。

與此同時，監(jiān)管層也意識到相關(guān)問題，近期出臺文件或在培訓(xùn)等場合進(jìn)一步引導(dǎo)保薦機(jī)構(gòu)合理保薦，同時重視市場在定價的時候是否存在充分的博弈。

例如依據(jù)《科創(chuàng)板首次公開發(fā)行股票承銷業(yè)務(wù)規(guī)范》，協(xié)會建立了科創(chuàng)板股票發(fā)行與承銷觀察員機(jī)制。記者了解到，協(xié)會的觀察員集中對前幾批上市的科創(chuàng)板企業(yè)進(jìn)行了實地觀察，也發(fā)現(xiàn)了一些問題，其中便包括部分網(wǎng)下投資者私下向承銷機(jī)構(gòu)索要投資價值研究報告的各類信息資料或直接要求提供申購價格建議，以確保打新成功等，目前已經(jīng)在對投行的培訓(xùn)中明令禁止類似的事情發(fā)生。

另外，近期證券業(yè)協(xié)會還向各券商下發(fā)《關(guān)于進(jìn)一步明確科創(chuàng)板投資價值研究報告要求的通知》（簡稱《通知》），旨在通過規(guī)范投價報告，強(qiáng)化證券公司履職擔(dān)責(zé)，促進(jìn)新股發(fā)行合理定價。

《通知》對券商出具投價報告的內(nèi)容作出進(jìn)一步明確，從“行業(yè)與公司狀況分析”“可比上市公司分析”“募投項目分析”“盈利能力分析和預(yù)測”“估值方法和參數(shù)選擇”“估值結(jié)論”“風(fēng)險提示”七個方面對內(nèi)容的質(zhì)量控制進(jìn)行了規(guī)范。