21世紀資本研究院研究員楊坪

南方責(zé)任投資行動本期推出《A股藥企價值報告》，聚焦314家A股藥企價值趨勢，尤其是2019年在社會責(zé)任領(lǐng)域呈現(xiàn)出的差異表現(xiàn)。

314家企業(yè)中，18家為2019年以來上市的次新股，隨著IPO常態(tài)化持續(xù)推進，醫(yī)藥生物類上市公司的隊伍，還將繼續(xù)擴大。

以1月10日收盤價計算，醫(yī)藥生物上市公司總市值突破4.67萬億元，占A股市場總市值的比重為6.95%。

2019年該板塊可圈可點，政策面，國內(nèi)醫(yī)改政策加速推進，創(chuàng)新藥醫(yī)保談判降價幅度加大、仿制藥集采常態(tài)化、三醫(yī)聯(lián)動改革持續(xù)深入等醫(yī)保控費政策的影響，令板塊承壓；政策對生物醫(yī)藥領(lǐng)域創(chuàng)新的重視程度卻不斷提高。市場面，醫(yī)藥生物板塊累計上漲33.44%，跑贏全部A股指數(shù)6.22個百分點， 跑贏滬深300指數(shù)3.35個百分點。

如何甄選出風(fēng)險較低、投資價值高的個股？多重因素將影響醫(yī)藥板塊內(nèi)部價值分化。從指標(biāo)來看，經(jīng)營現(xiàn)狀、稅收情況、研發(fā)投入、治理結(jié)構(gòu)穩(wěn)定性以及合規(guī)性等多個維度，都將形成重大影響。

就業(yè)賦稅格局隱現(xiàn)業(yè)態(tài)變化

314家上市藥企主要分布在七大行業(yè)，分別是化學(xué)原料藥、化學(xué)制劑、生物制品、醫(yī)療服務(wù)、醫(yī)療器械、醫(yī)藥商業(yè)和中藥。數(shù)量最多的為化學(xué)制劑生產(chǎn)商，合計有74家，緊隨其后的中藥企業(yè)和醫(yī)療器械公司分別有67家和62家。

從社會責(zé)任履行上，A股上市藥企對當(dāng)?shù)鼐蜆I(yè)和稅收貢獻較大。Wind數(shù)據(jù)顯示，目前A股314家上市藥企，合計為當(dāng)?shù)靥峁┏^126.16萬的就業(yè)崗位，平均每家上市藥企職工人數(shù)為4005人。

員工規(guī)模超過萬人的企業(yè)有30家，員工數(shù)量超過千人的則有226家，占比超過七成，員工人數(shù)低于100人的只有1家。

其中上海醫(yī)藥以4.7萬的員工規(guī)模在上市藥企中位列第一，2018年，上海醫(yī)藥生產(chǎn)、銷售人員數(shù)量就分別達到14806人和19810人，技術(shù)職工規(guī)模也在同行業(yè)遙遙領(lǐng)先，達到5290人。

作為A股市場唯一一家總資產(chǎn)和營收均超過千億的上市藥企，上海醫(yī)藥無論是在資產(chǎn)規(guī)模、員工數(shù)量還是所得稅金額上均位列第一。

2019年前三季度，上海醫(yī)藥所得稅額達到9.60億元，占營收的比重為0.68%。

2019年前三季度，314家上市藥企為當(dāng)?shù)卣嫌嬝暙I所得稅240.74億元，平均每家上市藥企為7691.27萬元。

所得稅金額過億的上市藥企合計71家，稅收超過五千萬的企業(yè)則有128家，僅有8家企業(yè)所得稅為負值。

整體來看，以上海醫(yī)藥為主的國有企業(yè)在社會責(zé)任履行上，無論是促就業(yè)還是在稅收上均處于前列。

但近年來民營企業(yè)貢獻越來越突出，如美年健康2018年提供的就業(yè)崗位就高達3.93萬人，僅次于上海醫(yī)藥，恒瑞醫(yī)藥2019年前三季度繳納所得稅6.69億元，位于上海醫(yī)藥、白云山之后，排名第三。

海思科、雙成藥業(yè)等繳稅少于補貼

南方責(zé)任投資行動研究顯示，國內(nèi)醫(yī)藥行業(yè)在逐步經(jīng)歷分散到集中、仿制到創(chuàng)新的過程，民營企業(yè)憑借靈活的商業(yè)模式和高效的運營扮演越來越重要的作用。

尤其是以恒瑞、藥明為代表的大型的民營龍頭藥企，他們有能力投入更多的資源，實現(xiàn)更多創(chuàng)收。

承擔(dān)了更多社會責(zé)任的龍頭民企也獲得了更多的資金青睞，創(chuàng)新藥龍頭恒瑞醫(yī)藥、醫(yī)療企業(yè)一哥邁瑞醫(yī)療和醫(yī)藥界“富士康”藥明康德，分別“壟斷”了前三甲。

截至1月10日三者總市值分別為3843億元、2308億元和1508億元。

三者動態(tài)市盈率分別為79、51、72倍，其中后兩者2019年前三季度的所得稅金額分別高達5.43億元和3.28億元。

南方責(zé)任投資行動研究顯示，有的企業(yè)每年為當(dāng)?shù)靥峁┥蟽|的所得稅，有的企業(yè)卻大量依賴于政府補助。

2019年前三季度，314家上市藥企合計收到政府補助71.28億元，占所得稅金額的比例逼近三成。

其中獲得政府補助金額超過所得稅繳納額的上市藥企高達52家。

以海思科為例，2019年前三季度，海思科繳納所得稅合計5656.32萬元，但同期公司獲得政府補助的金額卻高達1.24億元，差額近七千萬；2018年，雙成藥業(yè)虧損9214.81萬元，所得稅為-121.60萬元，同期，公司還收到政府補助492.53萬元。

政府補助一般是當(dāng)?shù)卣疄榱朔龀值胤疆a(chǎn)業(yè)發(fā)展，對企業(yè)的財務(wù)狀況、現(xiàn)金流等提供一些幫助，減輕企業(yè)的負擔(dān)，幫助企業(yè)更好地發(fā)展，一些符合國家戰(zhàn)略方向的新興產(chǎn)業(yè)，企業(yè)的做強做大、開拓創(chuàng)新很大程度上會依賴于政府補貼。

從價值鏈條來看，稅負與補貼倒掛，影響相關(guān)上市公司所處的價值梯隊。

300億布局未來民企三強更重研發(fā)

南方責(zé)任投資行動研究預(yù)測，隨著我國醫(yī)改政策加快推進，以及宏觀經(jīng)濟增速換擋，我國醫(yī)藥行業(yè)市場增速已進入平穩(wěn)增長階段。行業(yè)內(nèi)部分化將越來越明顯，研發(fā)投入大、品種布局完善的行業(yè)龍頭企業(yè)將會是市場整合的最大受益者。

A股上市藥企的研發(fā)投入強度高于A股平均水平，314家上市藥企2019年前三季度營收合計突破1.33萬億元，實現(xiàn)凈利潤1132.74億元，同期研發(fā)支出總計為295.51億元，占總營收的比例為2.22%。

該數(shù)據(jù)高于A股（剔除金融、兩油）2019年前三季度1.79%的平均研發(fā)投入強度。

研發(fā)投入規(guī)模最大的是恒瑞醫(yī)藥，2019年前三季度研發(fā)支出合計28.99億元，占營收比重高達17.11%，近年來，恒瑞醫(yī)藥的研發(fā)投入強度一直保持在10%以上。

作為國內(nèi)最大的原研藥企，恒瑞醫(yī)藥近年來先后承擔(dān)了36項“國家重大新藥創(chuàng)制”專項項目、23項國家級重點新產(chǎn)品項目及數(shù)十項省級科技項目，申請了805項發(fā)明專利，其中290項國際專利申請。

2018年，恒瑞醫(yī)藥有56個創(chuàng)新藥正在臨床開發(fā)。截至2019年中報時，公司創(chuàng)新藥艾瑞昔布、阿帕替尼、硫培非格司亭、 吡咯替尼和卡瑞利珠單抗已獲批上市。

2019年12月27日，恒瑞醫(yī)藥1類新藥注射用甲苯磺酸瑞馬唑侖（商品名：瑞倍寧）也獲批上市，用于常規(guī)胃鏡檢查的鎮(zhèn)靜，有望獲得全麻市場20%以上的市場份額，峰值銷售額有望突破20億元。

研發(fā)投入強度最大的則是2019年8月在科創(chuàng)板上市的原研藥企微芯生物，2019年前三季度研發(fā)投入為3989.41萬元，但公司前三季度總營收也不過1.29億元，研發(fā)投入強度高達31.02%。

目前還只有一種產(chǎn)品上市的微芯生物，業(yè)務(wù)規(guī)模并不大，但是公司還有諸多在研產(chǎn)品項目，包括兩款國家1類原創(chuàng)新藥在研，分別是已完成Ⅲ期臨床試驗的西格列他鈉、已開展多個適應(yīng)癥Ⅱ期臨床試驗的西奧羅尼。

南方責(zé)任投資行動研究表明，原研藥企的研發(fā)投入積極性要遠高于其他行業(yè)的藥企，業(yè)務(wù)規(guī)模越大、產(chǎn)品線越多元的上市公司投入研發(fā)的資金也越雄厚，民營藥企的研發(fā)投入強度要高于國企。

研發(fā)支出規(guī)模前三甲均為營收規(guī)模超百億、業(yè)務(wù)產(chǎn)線較廣的民營上市藥企，除了恒瑞醫(yī)藥之外，另外兩家上市公司分別為復(fù)星醫(yī)藥和邁瑞醫(yī)療，2019年前三季度研發(fā)支出分別為12.90億元和10.84億元，占營收比重均超過10%。

在研發(fā)人員配比上，由于醫(yī)藥行業(yè)專業(yè)門檻較高，對高素質(zhì)人才的吸納程度也更加廣泛，A股上市藥企中，研發(fā)人員數(shù)量高達11.94萬人，占總員工數(shù)量的比例高達9.46%，遠高于A股平均水平。

其中藥明康德研發(fā)人員規(guī)模更是達到1.39萬人，占總員工數(shù)量的比重為78.62%。

南方責(zé)任投資行動認為，生物科技、醫(yī)療方面的創(chuàng)新，所需研發(fā)投入非常大，研發(fā)周期相當(dāng)長，往往需要花費十年或者更長的時間，只有有深厚積累、抗風(fēng)險能力較強的公司，才能大規(guī)模搞研發(fā)，國內(nèi)醫(yī)藥方面的創(chuàng)新在近兩年發(fā)展很快。

頭部企業(yè)在原料、生產(chǎn)、規(guī)模等方面都具備成本優(yōu)勢，資源也進一步向這些企業(yè)集中。

數(shù)十家企業(yè)受治理結(jié)構(gòu)掣肘

衡量一家上市公司ESG的重要指標(biāo)還包括公司治理結(jié)構(gòu)是否穩(wěn)定。

隨著金融政策變化以及宏觀經(jīng)濟增速下行等原因，上市公司及大股東資金鏈危機頻發(fā)，而大股東的質(zhì)押率，往往成為影響上市公司穩(wěn)定性的關(guān)鍵因素。

南方責(zé)任投資行動研究發(fā)現(xiàn)，相比于環(huán)保、建筑等資金密集型產(chǎn)業(yè)，醫(yī)藥行業(yè)的資金鏈問題相對而言較平和，但個別上市公司的資金鏈問題仍不容小覷。

其中有7家上市公司大股東的質(zhì)押率高達100%，質(zhì)押率超過70%的上市公司則有66家。而股東質(zhì)押率較高的上市公司，大部分都面臨著不同程度的經(jīng)營困境，甚至公司內(nèi)控和治理出現(xiàn)漏洞。

如控股股東及其一致行動人質(zhì)押逼近100%的譽衡藥業(yè)，由于大股東爆發(fā)資金鏈危機，被動減持不斷，上市公司的股權(quán)也陷入股權(quán)動蕩。

自2018年下半年以來，由于股票質(zhì)押爆倉，譽衡藥業(yè)大股東一致行動人譽衡國際持有的股票已被強制平倉6000多萬股。且持有的股票被累計12家法院司法凍結(jié)及輪候凍結(jié)，譽衡集團輪候凍結(jié)的股票為其持有股票數(shù)量的3.65倍。

由于實控人朱吉滿、白莉惠及其一致行動人多次被動減持，深交所給予其通報批評的處分。不久前，譽衡藥業(yè)還因出售重要“現(xiàn)金奶牛”澳諾制藥收到深交所的問詢函。

大股東質(zhì)押比例較高的上海萊士、吉藥控股、翰宇藥業(yè)等數(shù)十家上市公司也均爆發(fā)過經(jīng)營危機或違規(guī)事件。

南方責(zé)任投資行動認為，部分大股東的資金問題主要是受大環(huán)境影響，有一些企業(yè)的基本面是沒有問題的，但質(zhì)押率高確實不利于上市公司股權(quán)結(jié)構(gòu)的穩(wěn)定性，大股東的行為往往對上市公司影響很大。