南財(cái)智庫、21世紀(jì)經(jīng)濟(jì)報(bào)道南方責(zé)任投資行動(dòng)研究團(tuán)隊(duì)啟動(dòng)了上市公司ESG調(diào)查，基于環(huán)境、社會(huì)責(zé)任和公司治理三個(gè)維度分別制定了A股上市公司評(píng)價(jià)體系。分別形成了100家正面觀察清單和20家負(fù)面觀察清單。

本期觀察聚焦社會(huì)責(zé)任負(fù)面觀察樣本ST亞星，挖掘其并購重組背后的秘密。

自去年10月重組新規(guī)落地以來，A股市場(chǎng)的并購重組開始逐步活躍起來。即便新冠肺炎疫情肆虐為資本市場(chǎng)業(yè)務(wù)造成一定不便，資本市場(chǎng)對(duì)于上市公司外延式并購的支持工作仍有條不紊進(jìn)行。21世紀(jì)經(jīng)濟(jì)報(bào)道記者統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)顯示，2018年上市公司并購重組獲受理到首次反饋的平均時(shí)間約為18.5天，2019年為15.43天，2020年1-2月則平均為12.13天。

然而在監(jiān)管層大力支持的情況下，許多企業(yè)蠢蠢欲動(dòng)。

3月19日，ST亞星公布了重大資產(chǎn)重組進(jìn)展，表示本次重大資產(chǎn)重組的相關(guān)工作正在推進(jìn)中。但細(xì)究公司披露的并購重組預(yù)案，卻存在重重疑點(diǎn)。

“過時(shí)”的技術(shù)秘密

今年1月初，因環(huán)保整治生產(chǎn)廠區(qū)全線停產(chǎn)的ST亞星，啟動(dòng)了“賣殼”之旅。

在此之前，由于預(yù)計(jì)未來3個(gè)月內(nèi)無法全面恢復(fù)生產(chǎn)，ST亞星被實(shí)施退市風(fēng)險(xiǎn)警示。

根據(jù)ST亞星發(fā)布的重大資產(chǎn)重組預(yù)案顯示，公司擬將截至評(píng)估基準(zhǔn)日2020年1月31日的全部資產(chǎn)及負(fù)債作為擬置出資產(chǎn)，與力諾投資持有的宏濟(jì)堂48.99%股權(quán)等值部分進(jìn)行置換。

同時(shí)，擬置入力諾集團(tuán)旗下醫(yī)藥健康板塊兩大公司宏濟(jì)堂100%股權(quán)和科源制藥100%股權(quán)。擬置入資產(chǎn)和擬置出資產(chǎn)的交易價(jià)格差額由ST亞星以發(fā)行股份的方式向上述兩家標(biāo)的公司的全體股東購買。交易完成以后，宏濟(jì)堂和科源制藥將成為ST亞星的全資子公司。

此外，ST亞星擬向神州姜窖非公開發(fā)行股份募集配套資金，募資扣除相關(guān)費(fèi)用后，擬全部用于補(bǔ)充流動(dòng)資金。

根據(jù)21世紀(jì)經(jīng)濟(jì)報(bào)道記者調(diào)查了解，ST亞星擬注入的標(biāo)的之一宏濟(jì)堂存在報(bào)告期內(nèi)控股股東資金占用，新三板掛牌期間“惡意摘牌”、關(guān)聯(lián)交易等問題。

根據(jù)公開資料顯示，宏濟(jì)堂主要從事阿膠及其制品、中成藥、麝香酮、蒙脫石原料藥等產(chǎn)品的研發(fā)、生產(chǎn)與銷售。其中麝香酮是公司的營(yíng)收大頭。

耐人尋味的是，宏濟(jì)堂目前唯一的麝香酮采購方、同時(shí)也是公司最大客戶的北京聯(lián)馨藥業(yè)有限公司，是其持股24%的參股公司。

21世紀(jì)經(jīng)濟(jì)報(bào)道記者查閱信披數(shù)據(jù)發(fā)現(xiàn)，北京聯(lián)馨成立于1999年11月，注冊(cè)資本6000萬元，大股東為中國(guó)醫(yī)學(xué)科學(xué)院藥物研究所（持股50%），主要從事人工麝香生產(chǎn)。

2017年-2019年，宏濟(jì)堂對(duì)北京聯(lián)馨銷售麝香酮所產(chǎn)生的關(guān)聯(lián)交易收入2.91億、1.99億元和1.16億元，占營(yíng)業(yè)收入的比例分別為55.38%、38.70%、24.80%。

值得一提的是，宏濟(jì)堂阿膠及其制品前五大客戶2019年合計(jì)銷售金額才僅為9668.72萬元，中成藥前五大銷售客戶的收入也只有1838.55萬元。在此之前的2018年與2017年，宏濟(jì)堂阿膠及其制品、中成藥兩大業(yè)務(wù)的前五大客戶銷售收入之和，均不敵北京聯(lián)馨的采購數(shù)。

“（參股公司是標(biāo)的企業(yè)的大客戶對(duì)該企業(yè)上市）不構(gòu)成實(shí)質(zhì)障礙，核查要求會(huì)高很多，尤其是交易價(jià)格的公允性，最終銷售終端是誰，為何不直接賣給終端，而是要通過參股公司在中間走一道，監(jiān)管反饋應(yīng)該會(huì)重點(diǎn)關(guān)注這個(gè)問題?！?月20日，華南一家中型券商投行部人士受訪指出。

據(jù)披露，宏濟(jì)堂將麝香酮銷售給北京聯(lián)馨后，由北京聯(lián)馨生產(chǎn)人工麝香，并將所生產(chǎn)的產(chǎn)品由中國(guó)中藥有限公司（簡(jiǎn)稱“中國(guó)中藥”）獨(dú)家經(jīng)銷。據(jù)啟信寶顯示，中國(guó)中藥持有北京聯(lián)馨5%的股份。

但是宏濟(jì)堂對(duì)其銷售給北京聯(lián)馨的麝香酮銷售定價(jià)、銷售量等數(shù)據(jù)卻并未披露，僅表示“麝香酮的供貨價(jià)格參考1993年國(guó)家中醫(yī)藥管理局國(guó)中醫(yī)藥經(jīng)市(1993)35號(hào)批準(zhǔn)人工麝香出廠價(jià)格中所規(guī)定原料價(jià)格，如需調(diào)價(jià)，應(yīng)經(jīng)北京聯(lián)馨董事會(huì)批準(zhǔn)同意”。

不過，21世紀(jì)經(jīng)濟(jì)報(bào)道記者搜索國(guó)家中醫(yī)藥管理局官網(wǎng)并沒有發(fā)現(xiàn)該文件。3月20日，記者以投資者身份致電了ST亞星證券部，接線人士稱：“文件不一定是公開文件，關(guān)于定價(jià)（內(nèi)容）給相關(guān)單位下發(fā)就可以了?！?/p>

針對(duì)記者“采用1993年的規(guī)定來定價(jià)是否‘過時(shí)’”這一問題，該接線人員則指出：“這是受國(guó)家管控的，國(guó)家沒有新的指導(dǎo)意見更新的話，價(jià)格也不是能根據(jù)市場(chǎng)情況決定的。具體的供貨價(jià)格如果我們沒有披露的話，可能是涉及到商業(yè)秘密或者其他原因，那個(gè)文件沒有對(duì)外公布，那我們這個(gè)價(jià)格也沒有公布?！?/p>

但根據(jù)宏濟(jì)堂發(fā)布的公開信息，該筆交易涉及的產(chǎn)品人工麝香于2005年8月16日被科學(xué)技術(shù)部及國(guó)家保密局共同認(rèn)定為機(jī)密級(jí)國(guó)家秘密技術(shù)，保密期10年。這意味著，該項(xiàng)“秘密技術(shù)”的有效期早已在2015年8月到期。

北京聯(lián)馨已在保密期到期前向相關(guān)部門提交續(xù)期申請(qǐng)，而截至目前，相關(guān)審批卻仍在受理中，沒有具體結(jié)果。

實(shí)際上，在上市公司內(nèi)部，對(duì)于擬置入資產(chǎn)的質(zhì)疑也已甚囂塵上。

根據(jù)ST亞星披露，在審議重組方案的董事會(huì)上，有三名董事、監(jiān)事給出反對(duì)票，一名董事棄權(quán)，持股5%股東光耀東方也尚未出具同意意見。

其中董事王曉輝的反對(duì)意見為對(duì)重組相關(guān)事項(xiàng)均不了解，“交易對(duì)方也未與本人針對(duì)該重組進(jìn)行過溝通”。獨(dú)立董事溫德成的“反對(duì)”意見則是“從公司提交表決議案的相關(guān)資料來看，資料準(zhǔn)備較為倉促，無法準(zhǔn)確判斷擬置入資產(chǎn)的質(zhì)量和營(yíng)運(yùn)狀況”。

財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)存疑

除北京聯(lián)馨技術(shù)秘密是否還有效力、無法續(xù)期對(duì)北京聯(lián)馨業(yè)務(wù)的沖擊風(fēng)險(xiǎn)等問題，雙方的大額的關(guān)聯(lián)交易金額背后，有大量的賬款宏濟(jì)堂還未收回，亦值得關(guān)注。

根據(jù)公開資料顯示，2017年末、2018年末、2019年末，宏濟(jì)堂對(duì)北京聯(lián)馨的應(yīng)收賬款分別為2.33億元、1.88億元、1.99億元，分別占宏濟(jì)堂對(duì)北京聯(lián)馨銷售收入的80%、94.47%、171.55%。

“如果對(duì)關(guān)聯(lián)方的應(yīng)收占比太高，可能會(huì)被質(zhì)疑轉(zhuǎn)移或占用上市公司資金，這個(gè)不解釋清楚，會(huì)對(duì)上市造成很大的障礙?！鼻笆鐾缎胁咳耸勘硎?。

宏濟(jì)堂此前就有資金占用的“前科”。2015年年報(bào)，宏濟(jì)堂對(duì)控股股東力諾集團(tuán)股份有限公司(以下簡(jiǎn)稱力諾集團(tuán))存在“預(yù)付土地款、資金占用利息”性質(zhì)的其他應(yīng)收款9297.55 萬元。

截至2019年末，力諾集團(tuán)非經(jīng)營(yíng)性占用宏濟(jì)堂資金及相應(yīng)利息余額為1.73億元。后力諾集團(tuán)已于2020年1月10日通過銀行匯款的方式償還上述非經(jīng)營(yíng)性占用資金及相應(yīng)利息。

此外，在宏濟(jì)堂通過向北京聯(lián)馨大量出售麝香酮獲得銷售收入的同時(shí)，由于雙方的參股關(guān)系，宏濟(jì)堂還從北京聯(lián)馨處確認(rèn)了大量的投資收益。

據(jù)了解，宏濟(jì)堂2017年-2019年通過權(quán)益法確認(rèn)參股北京聯(lián)馨的投資收益金額分別為 3468.36萬元、3252.57萬元、3800.00萬元，占宏濟(jì)堂凈利潤(rùn)的比例分別為172.51%、70.17%、45.31%。

這也就意味著，一旦北京聯(lián)馨的經(jīng)營(yíng)出現(xiàn)波動(dòng)，宏濟(jì)堂的業(yè)績(jī)也會(huì)受到較大波及。

銷售費(fèi)用“詭異”走勢(shì)

除了與北京聯(lián)馨“剪不斷，理還亂”的關(guān)系外，宏濟(jì)堂的其他財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)也頗為“詭異”。

根據(jù)公開資料顯示，2017年-2019年，宏濟(jì)堂的凈利潤(rùn)分別為2010.54萬元、4635.43萬元、8386.15萬元，年均復(fù)合率高達(dá)104.23%，是一條高速增長(zhǎng)的曲線。

但在凈利潤(rùn)高速增長(zhǎng)期，宏濟(jì)堂的營(yíng)業(yè)收入和凈現(xiàn)金流卻并沒有明顯增長(zhǎng)，且呈現(xiàn)波動(dòng)狀態(tài)，2017年-2019年，宏濟(jì)堂營(yíng)業(yè)收入分別為4.89億元、5.15億元和4.67億元，同期經(jīng)營(yíng)凈現(xiàn)金流為-7725.74萬元、1.29億元和1.14億元。

對(duì)于凈利潤(rùn)差異較大原因，宏濟(jì)堂指出在于公司銷售費(fèi)用變動(dòng)所致。根據(jù)其披露，2017年-2019年宏濟(jì)堂銷售費(fèi)用-市場(chǎng)推廣費(fèi)分別為1.09億元、7186.54萬元和4571.71萬元，呈現(xiàn)逐年下降的態(tài)勢(shì)。

宏濟(jì)堂表示，2016年公司全面啟動(dòng)阿膠產(chǎn)品業(yè)務(wù)，為擴(kuò)大產(chǎn)品銷售，公司從2017年開始加大品牌宣傳、布局銷售網(wǎng)絡(luò)、開拓銷售渠道、豐富公司產(chǎn)品結(jié)構(gòu)，宏濟(jì)堂阿膠系列產(chǎn)品的收入規(guī)?？焖偕仙?。

2018年、2019年分別產(chǎn)生廣告宣傳費(fèi)1748.45萬元、446.06萬元，銷售費(fèi)用的下降導(dǎo)致宏濟(jì)堂2018年和2019年凈利潤(rùn)相對(duì)較高。

然而頗為蹊蹺的是，2017年銷售費(fèi)用最高的那一年，宏濟(jì)堂僅售出阿膠及其制品1.00億元，到了2018年和2019年廣告費(fèi)用和銷售費(fèi)用下滑，公司的阿膠及其制品的營(yíng)收卻反向大漲，分別達(dá)到1.98億元、2.14億元。

橫向?qū)Ρ?，可以顯示這一數(shù)據(jù)的蹊蹺。

以主業(yè)為阿膠的東阿阿膠為例，2017年、2018年和2019年前三季度，東阿阿膠的營(yíng)業(yè)收入分別為73.72億元、73.38億元、28.30億元，銷售費(fèi)用則分別為18.05億元、17.76億元、8.83億元，數(shù)據(jù)呈現(xiàn)典型的相關(guān)性曲線。

此外，本報(bào)記者還比對(duì)了與宏濟(jì)堂業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)相似的醫(yī)藥上市公司（同仁堂、羚銳制藥、九芝堂等），這些企業(yè)的銷售費(fèi)用與營(yíng)收走勢(shì)也高度一致。

“按照一般的邏輯，藥企對(duì)于銷售費(fèi)用的投入非常大，因?yàn)槲覈?guó)大部分藥企主要以仿制藥、中成藥的生產(chǎn)為主，產(chǎn)品同質(zhì)化，市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)激烈，每年醫(yī)藥類企業(yè)都要投入大量的資金開展?fàn)I銷活動(dòng)，甚至很多藥企的營(yíng)收完全是靠銷售費(fèi)用驅(qū)動(dòng)的，之前市場(chǎng)上也有很多關(guān)于藥企銷售費(fèi)用高企但研發(fā)投入不足的爭(zhēng)議?！?月20日，華南一家私募機(jī)構(gòu)人士受訪指出。

其指出，銷售費(fèi)用與營(yíng)收反向變化的也有，但一般都是銷售費(fèi)用增長(zhǎng)了，營(yíng)收反而沒漲起來。