鐘偉（民生加銀基金首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家）

      在該小文中，我們強(qiáng)調(diào)：分季度看，經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的兩次“爬坡”會(huì)帶來(lái)一定的權(quán)益配置機(jī)會(huì)。但投資者務(wù)必關(guān)注內(nèi)外兩個(gè)憂慮，一個(gè)是疫情問(wèn)題泛政治化風(fēng)險(xiǎn)，另一個(gè)是疫情防控常態(tài)化的經(jīng)濟(jì)成本。

     由于中國(guó)A股市場(chǎng)是個(gè)風(fēng)險(xiǎn)偏好主導(dǎo)的成長(zhǎng)型市場(chǎng)（情緒波動(dòng)帶來(lái)的市盈率波動(dòng)可解釋大部分的A股行情，而經(jīng)濟(jì)周期、公司基本面、宏觀政策、噪音交易則是其他四個(gè)相對(duì)重要的因素），因此，兩次爬坡能部分修復(fù)風(fēng)險(xiǎn)偏好，但兩個(gè)隱憂則可能迅速損害風(fēng)險(xiǎn)偏好的修復(fù)。

綜合來(lái)看，A股市場(chǎng)年內(nèi)可能呈現(xiàn)M型振蕩，不能排除三季度稍晚及四季度的回落風(fēng)險(xiǎn)。

對(duì)疫情的樂(lè)觀預(yù)設(shè)：最糟糕的時(shí)刻正在逐漸過(guò)去

      關(guān)于疫情何去何從，存在多種假設(shè)情形。一些宏觀和策略分析是基于樂(lè)觀判斷的預(yù)設(shè)而展開(kāi)的。這種樂(lè)觀判斷包括如下要素：

一是政府和公眾覺(jué)醒對(duì)防控疫情至關(guān)重要，否則哭泣和死亡總是在政策和民眾不太關(guān)注的遠(yuǎn)方。在很多國(guó)家，目前“公眾覺(jué)醒”已無(wú)疑問(wèn)。

二是多國(guó)疫情防控進(jìn)入可持續(xù)模式，即德韓模式，強(qiáng)檢測(cè)+短隔離+重癥收治。目前德國(guó)每日核酸和抗體檢測(cè)能力達(dá)到總?cè)丝诘?.3%，韓國(guó)和西班牙達(dá)到0.1%（中國(guó)約0.06%）。為保證醫(yī)療資源不遭受擠兌，歐美的確診住院率通常不超過(guò)20%，這決定了歐美努力在控制疫情和維持社會(huì)經(jīng)濟(jì)重啟能力之間求得可持續(xù)的平衡。

三是東亞（包括中國(guó)）、歐洲和美國(guó)大致呈現(xiàn)疫情受控局勢(shì)，東亞領(lǐng)先歐洲約4-6周，歐洲領(lǐng)先美國(guó)約2-3周，歐美的防疫方式?jīng)Q定了其疫情消退周期（可用R0>1作為標(biāo)識(shí)）將較東亞更為費(fèi)時(shí)。

      除日本外，東亞經(jīng)濟(jì)目前處于爬坡期，歐洲可能在5月下旬至6月上旬達(dá)到爬坡期，美國(guó)則可能在6月中旬到下旬開(kāi)始經(jīng)濟(jì)爬坡。全球主要經(jīng)濟(jì)體將分步分區(qū)域分行業(yè)謹(jǐn)慎地重啟經(jīng)濟(jì)，并努力使之回歸常態(tài)。

四是在疫苗成功研發(fā)之前，社會(huì)經(jīng)濟(jì)交往將集中在東亞、歐洲和美國(guó)這個(gè)“全球穩(wěn)定性三島”。

      盡管疫情在全球蔓延，但我們相對(duì)樂(lè)觀地認(rèn)為，“穩(wěn)定性三島”已浮現(xiàn)，該板塊的疫情峰值可能在3月底4月初已逐漸過(guò)去?！胺€(wěn)定性三島”占全球約70%的GDP，以及絕大部分金融資源。

迄今我們沒(méi)有觀察到匯率危機(jī)、主權(quán)債務(wù)危機(jī)和系統(tǒng)重要性機(jī)構(gòu)倒閉危機(jī)，因此，目前的形勢(shì)不是金融危機(jī)，稱為金融動(dòng)蕩更準(zhǔn)確。我們還難以判斷全球疫情會(huì)如何向第三世界蔓延。但就世界經(jīng)濟(jì)最重要的部分而言，最糟糕的時(shí)刻可能正在逐漸過(guò)去。

二季度可能是A股配置的窗口期

     我們觀察權(quán)益市場(chǎng)看五大因素，一是投資者風(fēng)險(xiǎn)偏好；二是經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)等宏觀面；三是財(cái)政貨幣產(chǎn)業(yè)等政策面；四是上市公司財(cái)報(bào)等基本面；五是基于非正式消息的交易噪音。這五個(gè)因素的預(yù)期和終值之間的差距構(gòu)成預(yù)期差。五大因素的預(yù)期差驅(qū)動(dòng)著權(quán)益市場(chǎng)的走勢(shì)。

我們判斷，2020年中國(guó)經(jīng)濟(jì)將出現(xiàn)兩次“爬坡”。中國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)將呈現(xiàn)逐季向上之態(tài)勢(shì)。就季度邊際改善而言，最陡峭的改善將是第二季度相對(duì)于第一季度（中國(guó)及東亞周邊爬坡），以及第三季度相對(duì)于第二季度（歐美爬坡）。

      目前，中國(guó)和東亞經(jīng)濟(jì)已經(jīng)開(kāi)始進(jìn)入爬坡期。到5月下旬和6月中旬，歐洲和美國(guó)經(jīng)濟(jì)也可能進(jìn)入爬坡期。盡管如此，2020年全球經(jīng)濟(jì)仍將難免衰退，只是全球“穩(wěn)定性三島”的疫情和經(jīng)濟(jì)會(huì)初步穩(wěn)定。

經(jīng)濟(jì)的兩次爬坡，決定A股將有配置的窗口期。

      就五大因素預(yù)期差而言：疫情以及隨之而來(lái)的經(jīng)濟(jì)衰退，決定了年內(nèi)投資者風(fēng)險(xiǎn)偏好難以顯著修復(fù)；中國(guó)宏觀經(jīng)濟(jì)表現(xiàn)較好，但不及預(yù)期；中國(guó)財(cái)稅政策和貨幣政策仍將相當(dāng)克制，需求不會(huì)立即恢復(fù)并擴(kuò)張；從上市公司財(cái)報(bào)看，仍將是以科技和疫情等為主線的結(jié)構(gòu)性機(jī)會(huì)；噪聲交易有限地活躍市場(chǎng)。

      一季度，中國(guó)GDP回落6.8%，美國(guó)和歐盟分別回落4.8%和2.7%，都較為接近市場(chǎng)預(yù)期。預(yù)期二季度中國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)將回正，但要達(dá)到3%以上的增長(zhǎng)則頗有難度。而歐美在二季度的增長(zhǎng)將繼續(xù)顯著為負(fù)，并均陷入經(jīng)濟(jì)衰退。

    一季度，滬深上市公司營(yíng)收負(fù)增長(zhǎng)8%，盈利負(fù)增長(zhǎng)24%。4月份，約76%規(guī)上工業(yè)企業(yè)達(dá)產(chǎn)率達(dá)到80%，這意味著目前總體達(dá)產(chǎn)率仍嫌不足。在內(nèi)無(wú)大力度刺激政策、外有疫情政治化隱憂的背景下，我們擔(dān)憂，目前市場(chǎng)對(duì)中國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的一致預(yù)期過(guò)高。我們更擔(dān)心，預(yù)期沒(méi)能實(shí)現(xiàn)使投資者風(fēng)險(xiǎn)偏好突然轉(zhuǎn)變。

結(jié)合五個(gè)因素和兩次爬坡來(lái)看，整個(gè)二季度甚至三季度較早時(shí)期，如果兩個(gè)隱憂沒(méi)有發(fā)酵，將是A股配置的窗口期。

兩個(gè)隱憂可能對(duì)市場(chǎng)修復(fù)形成沖擊

第一大隱憂是疫情問(wèn)題泛政治化。

      等到歐美的疫情穩(wěn)定下來(lái)之后，西方部分政客會(huì)將新冠肺炎疫情問(wèn)題泛政治化，批評(píng)中國(guó)的聲浪可能會(huì)很高，因?yàn)閷?duì)西方政治家來(lái)講，這是一個(gè)政治成本很低的選項(xiàng)，但收益卻可能很大。如果歐美疫情失控，那情況會(huì)更糟糕，全球可能滑向更深層的政治戰(zhàn)、經(jīng)濟(jì)戰(zhàn)。我們無(wú)法排除這種可能性。

     如美國(guó)《外交事務(wù)》所言，疫情是歷史的催化劑，但不是轉(zhuǎn)折點(diǎn)。美國(guó)領(lǐng)導(dǎo)力的下降，全球合作的減弱，大國(guó)間的不和諧，國(guó)際環(huán)境的這些特點(diǎn)在疫情前就已經(jīng)出現(xiàn)，而這場(chǎng)大流行病則前所未有地使它們更為引人注目。

疫情問(wèn)題泛政治化將在很大程度上持續(xù)傷害A股投資者的情緒?；仡櫼幌轮忻腊l(fā)生貿(mào)易戰(zhàn)的2018年第二季度A股市場(chǎng)的表現(xiàn)，我們就可以估測(cè)事情的嚴(yán)重性。

第二大隱憂是疫情防控常態(tài)化的經(jīng)濟(jì)成本，可能使需求短時(shí)間內(nèi)難以恢復(fù)。

     在有效的疫苗出現(xiàn)之前，疫情防控要常態(tài)化。在此情形下，一些行業(yè)較長(zhǎng)時(shí)間不能回到疫情之前的經(jīng)驗(yàn)狀態(tài)，主要是生活服務(wù)業(yè)，覆蓋了旅游、文娛、體育、會(huì)展、酒店、影視等諸多行業(yè)。即便被認(rèn)為是受益的行業(yè)，例如電商行業(yè)，其疫情后的增長(zhǎng)軌跡，其實(shí)也是大幅放緩的，一季度實(shí)物商品網(wǎng)上零售額同比僅增長(zhǎng)5.9%，而去年的增速是20%左右。

      投資者也許會(huì)逐漸理解，即便有很多城市投放了消費(fèi)券，也不能逆轉(zhuǎn)消費(fèi)的長(zhǎng)期放緩趨勢(shì)，疫情只是制造了強(qiáng)波動(dòng)而已。疫情之后，消費(fèi)也難有可持續(xù)的V形反轉(zhuǎn)。我們甚至更應(yīng)看到，中國(guó)消費(fèi)放緩是始于2011年中，已經(jīng)是持續(xù)了近10年的現(xiàn)象。消費(fèi)增長(zhǎng)放緩與經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)放緩、加薪艱難、就業(yè)不易等帶來(lái)的日益濃重的居民防御型心態(tài)密切相關(guān)。

     不唯中國(guó)，全球經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)軌跡均因新冠肺炎疫情而改變。經(jīng)濟(jì)衰退必然意味著需求不足，然后是供給被迫收縮。全球經(jīng)濟(jì)為疫情防控付出沉重代價(jià)之后，增長(zhǎng)將變得更為小心翼翼、步履維艱。大封鎖之后的經(jīng)濟(jì)衰退是不可避免的。

     二季度比一季度經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的邊際改善較大，三季度比二季度也是如此，這就是兩次爬坡，這將創(chuàng)造A股配置的窗口期。但是，當(dāng)A股投資者認(rèn)識(shí)到，疫情防控常態(tài)化會(huì)使生活服務(wù)業(yè)付出較長(zhǎng)期的代價(jià)，以及疫情問(wèn)題泛政治化會(huì)導(dǎo)致國(guó)際社會(huì)撕裂，他們的風(fēng)險(xiǎn)偏好會(huì)再度下降。所以，我們猜測(cè)，在整個(gè)二季度以及三季度的前段，風(fēng)險(xiǎn)偏好修復(fù)和市場(chǎng)修復(fù)的概率比較大。而在今年較晚的時(shí)候，A股市場(chǎng)是否會(huì)下落，以及下落多少，目前都是高度不確定的。這些取決于兩個(gè)隱憂的發(fā)酵程度，以及投資者的預(yù)期。

M型振蕩中的投資選擇

       從大的宏觀邏輯來(lái)看，我們可以形成三個(gè)判斷。

其一，固收牛市的持續(xù)時(shí)間可能會(huì)比較長(zhǎng)久，宜放長(zhǎng)久期。權(quán)益市場(chǎng)表現(xiàn)起伏不定，固收的牛市雖然略受忽略，但卻相對(duì)可持續(xù)。

其二，在權(quán)益市場(chǎng)，經(jīng)濟(jì)的兩次爬坡將帶來(lái)配置機(jī)會(huì)，但也需要注意，在三季度或略晚一些時(shí)候，隨著兩個(gè)隱憂的發(fā)酵，市場(chǎng)可能會(huì)遇到巨大困擾。

其三，疫情問(wèn)題泛政治化決定了，投資者必須謹(jǐn)慎對(duì)待目標(biāo)市場(chǎng)更為國(guó)際化的大藍(lán)籌，而更為本土化（從資本、技術(shù)和市場(chǎng)等多維度衡量）的標(biāo)的更值得關(guān)注。

      美國(guó)和中國(guó)在高科技領(lǐng)域的合作也許會(huì)加速惡化，大飛機(jī)、芯片、通信領(lǐng)域的自主創(chuàng)新會(huì)更艱難而緊迫。醫(yī)藥行業(yè)的合作前景也不甚明朗。所以，值得配置的還是面對(duì)本土市場(chǎng)的科技、醫(yī)藥、基礎(chǔ)消費(fèi)、基建等。

     生活服務(wù)性行業(yè)由于疫情防控常態(tài)化，不太令人樂(lè)觀。這決定了，不光可選消費(fèi)，還包括基礎(chǔ)消費(fèi)，都很難回到疫情之前的狀態(tài)。

兩次增長(zhǎng)“爬坡”決定了，會(huì)出現(xiàn)我們樂(lè)見(jiàn)的情緒修復(fù)和市場(chǎng)修復(fù)；而兩個(gè)隱憂決定了，這種修復(fù)隨時(shí)可能消退。我們不得不從新的視角，去尋找中國(guó)投資、中國(guó)創(chuàng)新，以及為中國(guó)市場(chǎng)服務(wù)的中國(guó)成長(zhǎng)型企業(yè)。