寬松的環(huán)境，讓近期多只即將面臨回售的債券選擇下調(diào)票面利率。

      5月25日，華夏幸福、廈門軌道交通集團(tuán)有限公司、北京居然之家投資控股集團(tuán)有限公司三家公司均公告稱將行使發(fā)行人調(diào)整票面利率選擇權(quán)，并下調(diào)所發(fā)行的相關(guān)債券的票面利率。

    其中涉及的3只債券分別為“18華夏03”、“17廈軌01”、“18居然01”，3只債券調(diào)整票面利率后的起息日分別在6月20日、7月20日和7月20日。

     21世紀(jì)經(jīng)濟(jì)報(bào)道記者梳理發(fā)現(xiàn)，3只債券最初的發(fā)行利率分別為7.15%、 4.55%、7.5%，此次行權(quán)，發(fā)行人分別將利率下調(diào)了275BP、300BP、345BP。

    來自發(fā)行人方面的信息顯示，此次行使調(diào)整票面利率選擇權(quán)并將債券票面利率下調(diào)，是根據(jù)公司實(shí)際情況及當(dāng)前市場環(huán)境所決定。

“當(dāng)前市場上信用債的整體發(fā)行利率走低，對于發(fā)行人來說，當(dāng)前背景下行權(quán)下調(diào)票面利率是正常行為，可以看到此前不少票面利率在7%以上的公司債券下調(diào)利率到4%左右。”5月26日，北京一家私募機(jī)構(gòu)固收人士告訴21世紀(jì)經(jīng)濟(jì)報(bào)道記者。

值得注意的是，發(fā)行人調(diào)整票面利率無可厚非，但有“18金地03”違背債券《募集說明書》約定調(diào)整票面利率的“前車之鑒”，這讓市場也更加關(guān)注相關(guān)發(fā)行人的合規(guī)問題。

多家發(fā)行人下調(diào)利率

事實(shí)上，近期不少發(fā)行人在面臨行權(quán)選擇時(shí)均做出了下調(diào)票面利率的選擇，早前“17特變02”、“18臨債01”、“17亞迪01”等多只債券均公告下調(diào)了后續(xù)存續(xù)期利率。

     21世紀(jì)經(jīng)濟(jì)報(bào)道記者據(jù)Wind數(shù)據(jù)梳理，今年以來回售日在5月25日前的信用債（包括公司債、企業(yè)債、中期票據(jù)等），共有73只債券在回售到期后下調(diào)了票面利率。

    具體來看，這73只回售日在5月25日前的債券中，票面利率下調(diào)幅度最大的是“15十師債”，其調(diào)整后的票面利率為3.1%，相較于發(fā)行時(shí)6.1%的票面利率，下調(diào)了300BP。其次還有“17晉交01”和“18首業(yè)01”，兩只債券調(diào)整后的票面利率分別為3.6%和2.95%，分別下調(diào)290BP和275BP。

按照時(shí)間來看，這73只債券的回售日期集中在今年的3、4月份，共有56只，占比77%；而1月份回售的債券中沒有下調(diào)票面利率的債券，2月份、5月份（截至5月25日）分別有8只和9只。

     總體來說，今年以來回售日在5月25日前的209只信用債（包括公司債、企業(yè)債、中期票據(jù)等）中，在回售到期后下調(diào)票面利率的有73只，占比35%，此外還有82只債券不進(jìn)行票面利率調(diào)整，占比39%，而調(diào)升票面利率的債券僅有54只，占比約26%。

    “當(dāng)前市場寬松，融資相對過去兩年容易很多，所以發(fā)行人基本都會(huì)下調(diào)票面利率降低融資成本，相反，在融資緊張、發(fā)債利率高企的時(shí)候，遇到回售時(shí)發(fā)行人就會(huì)盡量提高利率，讓持有人不回售。”前述機(jī)構(gòu)人士表示。

事實(shí)上，從當(dāng)前信用債發(fā)行的利率走勢來看，其下行趨勢亦十分明顯。

      Wind數(shù)據(jù)顯示，自今年1月以來，綜合全部期限以及評級的公司債發(fā)行利率的月均加權(quán)平均值連續(xù)走低，從1月份的4.28%降至5月份（截至5月26日）的3.2%；而短融、中票亦是如此，其中短融的月均加權(quán)平均利率由1月份的2.76%，降至5月份（截至5月26日）1.85%，中票則由1月份的4.01%降至5月份（截至5月26日）的3.23%。

      僅企業(yè)債的月均加權(quán)平均利率在5月份（截至5月26日）表現(xiàn)為較4月份增長，但相比今年1月份的利率，仍為下滑狀態(tài)。

“這段時(shí)間以來尤其是三四月份發(fā)行市場回暖，由于債券市場整體上利率下行，甚至不斷創(chuàng)新低，不僅發(fā)行人愿意發(fā)行，投資者也愿意購買，形成了供需兩旺的市場格局。另外今年以來監(jiān)管層面也釋放不少新政策，政策支持力度加大，也在引導(dǎo)融資降成本?！北本┠炒笮腿虃袖N人士受訪表示。

合規(guī)爭議

     雖然當(dāng)前市場環(huán)境下發(fā)行人選擇下調(diào)票面利率是自然行為，但在實(shí)踐過程中亦有發(fā)行人為下調(diào)利率而罔顧規(guī)則的情況出現(xiàn)。

     事實(shí)上，根據(jù)部分債券《募集說明書》的規(guī)則，并不支持發(fā)行人下調(diào)票面利率。

譬如此前“18金地03”的案例，彼時(shí)金地集團(tuán)公告稱，在本期債券存續(xù)期的第2年末，公司選擇下調(diào)債券票面利率至1.50%。

而金地集團(tuán)在該債券《募集說明書》中債券利率及確定方式中約定，本期債券品種一“在存續(xù)期第2年末，公司可選擇調(diào)整票面利率”，“存續(xù)期后1年票面利率為本期債券存續(xù)期內(nèi)前2年票面利率加公司提升的基點(diǎn)”。

按照“存續(xù)期內(nèi)前2年票面利率加公司提升的基點(diǎn)”的表述，“18金地03”下調(diào)票面利率的操作明顯與之違背，由此也引來交易所問詢。

在后續(xù)的回復(fù)中，金地集團(tuán)方面稱經(jīng)認(rèn)真研究相關(guān)法規(guī)并征求律師意見后認(rèn)為，“18金地03”《募集說明書》相關(guān)約定不支持公司單方面下調(diào)本期債券票面利率。受托管理人中金公司方面也表示，經(jīng)核查并與公司及主要債券持有人溝通，“18金地03”《募集說明書》相關(guān)約定不支持公司單方面下調(diào)本期債券票面利率。

最終，“18金地03”未進(jìn)行票面利率調(diào)整。

       在近期“18華夏03”的案例中，發(fā)行人將“18華夏03”后2年的票面利率下調(diào)275BP至 4.40%。

根據(jù)“18華夏03”《募集說明書》的規(guī)定，在存續(xù)期的第2年末，如發(fā)行人行使調(diào)整票面利率選擇權(quán)，未被回售部分的債券票面利率為存續(xù)期內(nèi)前2年票面利率加調(diào)整基點(diǎn)，在存續(xù)期后2年固定不變。

也就是說，“18華夏03” 此次回售調(diào)整的票面利率按照約定為“存續(xù)期內(nèi)前2年票面利率加調(diào)整基點(diǎn)”，即“7.15%加調(diào)整基點(diǎn)”。

對比來看，華夏幸福則是決定將該期債券后2年的票面利率下調(diào)275BP至4.4%，即“7.15%-275BP”。

按照公司說法，發(fā)行人認(rèn)為根據(jù)說明書約定，其可以選擇在第2年末上調(diào)或下調(diào)票面利率，在存續(xù)期后2年固定不變；發(fā)行人有權(quán)決定在本期債券存續(xù)期的第3年末調(diào)整本期債券后1年的票面利率。

      “加調(diào)整基點(diǎn)的說法其實(shí)傾向于是調(diào)升票面利率，在債券發(fā)行之初，這個(gè)回售利率‘只加不減’的意向也是不少投資者申購的加分項(xiàng)。如果按照可上調(diào)可下調(diào)的邏輯，最初條款中就應(yīng)該寫明為‘調(diào)整利率’即可，而不必寫為‘加調(diào)整基點(diǎn)’。”一家私募機(jī)構(gòu)人士認(rèn)為。

但世易時(shí)移，當(dāng)前市場環(huán)境較2018年“融資難、融資貴”的情況已經(jīng)大為轉(zhuǎn)變，當(dāng)然這種高利率、原先為“籠絡(luò)”投資人的手段似乎已經(jīng)不再必要。

     值得注意的是，華夏幸福在早前5月18日曾發(fā)布了一份《關(guān)于擬下調(diào)“18華夏03”公司債券票面利率的公告》，就此征求投資者意見。

公告表示，若投資人對發(fā)行人下調(diào)“18華夏03”票面利率有任何建議，請?jiān)?月22日前與發(fā)行人或債券受托管理人中信證券聯(lián)系。在5月25日的公告中，華夏幸福方面稱，截至2020年5月22日，尚無投資者與公司及本期債券受托管理人中信證券股份有限公司溝通對公告內(nèi)容存在異議。

     中信證券方面亦單獨(dú)解釋了“本次調(diào)整是否符合募集說明書約定”，認(rèn)為根據(jù)債券《募集說明書》中約定，發(fā)行人可以選擇在第2年末上調(diào)或下調(diào)票面利率，本次擬下調(diào)本期債券票面利率安排符合本期債券《募集說明書》相關(guān)規(guī)定。

     “大家針對文字表述有不同的理解，可能經(jīng)過這幾次之后，發(fā)行人以及中介機(jī)構(gòu)在募集說明書上的表述也會(huì)有對應(yīng)的調(diào)整，以免出現(xiàn)類似問題。比如很多公司債券的相應(yīng)條款中，其實(shí)僅寫為‘發(fā)行人可選擇調(diào)整票面利率’?！鼻笆鏊侥紮C(jī)構(gòu)人士表示。