兩周前，宣布擬以43.37億-44.84億元收購(gòu)控股子公司瀚暉制藥有限公司（下稱(chēng)“瀚暉制藥”）剩余49%股權(quán)計(jì)劃后，海正藥業(yè)（600267.SH）隨后收到上交所問(wèn)詢(xún)函，8月5日晚間其回復(fù)問(wèn)詢(xún)函，釋疑了交易估值、交易資金來(lái)源等問(wèn)題。

21世紀(jì)資本研究院A股社會(huì)責(zé)任課題組曾第一時(shí)間關(guān)注該交易，是課題組跟蹤的重點(diǎn)案例。此前，7月4日，課題組已經(jīng)報(bào)道《百億營(yíng)收尷尬失落：海正藥業(yè)“資產(chǎn)變賣(mài)漩渦”》。

方案顯示，海正藥業(yè)將向HPPC Holding SARL（“HPPC”）發(fā)行股份、可轉(zhuǎn)換公司債券及支付現(xiàn)金方式購(gòu)買(mǎi)其持有的瀚暉制藥49%股權(quán)，預(yù)估交易價(jià)格區(qū)間暫定為43.37億-44.84億元，并募集配套資金不超過(guò)15億元。

交易完成后，瀚暉制藥將成為海正藥業(yè)全資子公司，而此前作為瀚暉制藥股東的HPPC（高瓴旗下基金控股），則通過(guò)重組交易間接入股海正藥業(yè)，交易完成后，HPPC在上市公司預(yù)計(jì)持股比例將超過(guò)10%，同時(shí)有權(quán)提名一位董事候選人。

“股權(quán)+現(xiàn)金+定向可轉(zhuǎn)債”三合一，90億估值，引入高瓴資本，這些元素讓這筆交易成為市場(chǎng)焦點(diǎn)。

90億估值“相對(duì)處于謹(jǐn)慎水平”

預(yù)案顯示，瀚暉制藥系海正藥業(yè)與輝瑞于2012年合資設(shè)立，持股比例分別為51%和49%，雙方的合作曾被譽(yù)為制藥界“中外聯(lián)姻”的典范。

不過(guò)，2017年輝瑞基于其全球業(yè)務(wù)戰(zhàn)略布局調(diào)整的考慮，從商業(yè)安排上選擇退出海正輝瑞，將其持有的49%股權(quán)轉(zhuǎn)讓給其全資子公司HPPC，其后將HPPC100%股權(quán)轉(zhuǎn)讓給第三方Sapphire（背后由高瓴資本管理的基金控股），海正藥業(yè)針對(duì)上述股權(quán)轉(zhuǎn)讓表示放棄優(yōu)先購(gòu)買(mǎi)權(quán)。2018年，海正輝瑞更名瀚暉制藥。

上交所在問(wèn)詢(xún)函中首先提出，海正藥業(yè)在前期放棄優(yōu)先認(rèn)購(gòu)權(quán)的情況下，為何進(jìn)一步收購(gòu)瀚暉制藥少數(shù)股權(quán)。

對(duì)此，海正藥業(yè)回復(fù)稱(chēng)，“上市公司受當(dāng)時(shí)資金情況和再融資進(jìn)程滯后的影響，未能滿(mǎn)足輝瑞對(duì)于全部現(xiàn)金支付以及支付時(shí)間的要求，基于當(dāng)時(shí)現(xiàn)實(shí)困難實(shí)際上無(wú)法承接輝瑞出售的瀚暉制藥股權(quán)，為了促進(jìn)與輝瑞的友好合作，保證相關(guān)品種地產(chǎn)化進(jìn)程順利推進(jìn)，公司修改了合資公司章程，實(shí)質(zhì)放棄了根據(jù)修改前的合資公司章程要求將輝瑞退出后的合資公司股權(quán)再轉(zhuǎn)回給輝瑞的權(quán)利，從而得以完成輝瑞的退出交易。”

此外，瀚暉制藥前后兩次交易的估值差異，同樣成為監(jiān)管關(guān)注重點(diǎn)。

2017年11月10日，輝瑞將HPPC100%股權(quán)轉(zhuǎn)讓給Sapphire，Sapphire為購(gòu)買(mǎi)該等股權(quán)合計(jì)向輝瑞支付2.8639億美元，股權(quán)轉(zhuǎn)讓后，Sapphire間接持有瀚暉制藥49%股權(quán)。根據(jù)協(xié)議簽署日即期匯率，此次交易價(jià)格為人民幣19.02億元，對(duì)應(yīng)的瀚暉制藥整體估值為人民幣38.81億元。

而眼下，海正藥業(yè)擬以43.37億-44.84億元收購(gòu)瀚暉制藥49%股權(quán)，對(duì)應(yīng)的整體估值區(qū)間為88.5億元-91.5億元，取其預(yù)估值的平均值，瀚暉制藥估值約90億元。

海正藥業(yè)在回復(fù)函中解釋?zhuān)耙远▋r(jià)基準(zhǔn)日為2017年以后的A股上市公司已完成的收購(gòu)醫(yī)藥標(biāo)的估值與此次交易估值對(duì)比，收購(gòu)瀚暉的PE為16.36-16.91倍，低于行業(yè)平均水平（20.32倍），交易估值相對(duì)處于謹(jǐn)慎水平”。

同時(shí)，海正藥業(yè)進(jìn)一步列出了估值增長(zhǎng)的三點(diǎn)原因。

一方面，“與前次交易相比，瀚暉制藥已取得高新技術(shù)企業(yè)證書(shū)，目前地產(chǎn)化進(jìn)程有了一定程度的進(jìn)展，預(yù)期更加明確”，除計(jì)劃不再轉(zhuǎn)入的品種外，在正常情況下能夠?qū)崿F(xiàn)在未來(lái)3-4年內(nèi)完成多達(dá)一、特治星、甲強(qiáng)龍和美卓樂(lè)的地產(chǎn)化。

另一方面，“2017年及以前，瀚暉制藥主要負(fù)責(zé)推廣和銷(xiāo)售過(guò)渡期內(nèi)輝瑞和上市公司注入的產(chǎn)品，業(yè)務(wù)較為單一。而2018年開(kāi)始，瀚暉制藥通過(guò)開(kāi)拓藥品推廣業(yè)務(wù)，形成新的盈利增長(zhǎng)點(diǎn)。目前，瀚暉制藥負(fù)責(zé)推廣的主要產(chǎn)品包括：與復(fù)旦張江合作的里葆多產(chǎn)品推廣、與諾華制藥合作的呼吸類(lèi)三潤(rùn)產(chǎn)品推廣（其中昂潤(rùn)和杰潤(rùn)已進(jìn)入醫(yī)保）、與再鼎公司合作的奧瑪環(huán)素產(chǎn)品推廣（預(yù)計(jì)2021年初能夠上市銷(xiāo)售）。瀚暉的客戶(hù)資源更為豐富，業(yè)務(wù)類(lèi)型更為多樣，預(yù)期相關(guān)業(yè)務(wù)未來(lái)能夠持續(xù)增長(zhǎng)?！?/p>

公告顯示，2017年、2018年、2019年，瀚暉制藥分銷(xiāo)及推廣輝瑞產(chǎn)品產(chǎn)生的收入占總收入的比重分別為58%左右、42%左右、33%左右，隨著業(yè)務(wù)發(fā)展，其分銷(xiāo)和推廣輝瑞產(chǎn)品的比重在逐步下降。

此外，海正藥業(yè)還提到了“高瓴能夠?yàn)殄珪熤扑帋?lái)優(yōu)勢(shì)資源”，如協(xié)助瀚暉促進(jìn)新產(chǎn)品引進(jìn)，瀚暉與高瓴旗下高濟(jì)醫(yī)療簽署合作協(xié)議，開(kāi)拓零售渠道合作以及互聯(lián)網(wǎng)線(xiàn)上醫(yī)療的合作等。

從仿制向自主創(chuàng)新戰(zhàn)略轉(zhuǎn)型

擬斥資44億收購(gòu)剩余49%股權(quán)，瀚暉制藥憑什么成為海正藥業(yè)的“心頭好”？

公開(kāi)資料顯示，瀚暉制藥成立于2012年，經(jīng)營(yíng)范圍包括開(kāi)發(fā)、生產(chǎn)、推廣和銷(xiāo)售片劑、硬膠囊劑、凍干粉針劑（含抗腫瘤藥）、小容量注射劑（含抗腫瘤藥）、無(wú)菌粉針劑等。

公告披露，截至目前，瀚暉制藥銷(xiāo)售團(tuán)隊(duì)1600多人，銷(xiāo)售區(qū)域分為8個(gè)大區(qū)，覆蓋31個(gè)省、自治區(qū)以及直轄市，銷(xiāo)售范圍包括7300余家醫(yī)院。

從數(shù)據(jù)來(lái)看，近幾年瀚暉制藥發(fā)展勢(shì)頭迅猛。

公告顯示，2018年、2019年及2020年1-3月（未經(jīng)審計(jì)），瀚暉制藥實(shí)現(xiàn)營(yíng)收分別為38.19億元、42.99億元和11.37億元，歸屬于母公司所有者的凈利潤(rùn)分別為5.29億元、5.41億元和2.55億元（未經(jīng)審計(jì)），經(jīng)營(yíng)活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金流量?jī)纛~分別為4.7億元、4.89億元和4.29億元（未經(jīng)審計(jì)）。

需要指出，瀚暉制藥2019年?duì)I收42.99億元，占上市公司營(yíng)收（111億元）比重高達(dá)49%，同期凈利潤(rùn)5.41億元，相比之下，上市公司當(dāng)年凈利潤(rùn)僅為0.93億元，瀚暉制藥可謂海正藥業(yè)的“利潤(rùn)奶?！薄?/p>

此外，上交所同樣關(guān)注此次交易的資金來(lái)源。

海正藥業(yè)在預(yù)案中披露，44億交易價(jià)格中將以現(xiàn)金支付15億元，應(yīng)于瀚暉制藥49%股權(quán)過(guò)戶(hù)完成后15個(gè)交易日內(nèi)匯出。

而截至2020年一季度末，海正藥業(yè)賬面貨幣資金23.33億元，短期借款及一年內(nèi)到期的非流動(dòng)負(fù)債合計(jì)75.98億元。

對(duì)此，海正藥業(yè)回復(fù)函中進(jìn)一步強(qiáng)調(diào)，“公司擬向椒江國(guó)資公司、員工持股計(jì)劃發(fā)行股份及可轉(zhuǎn)換公司債券募集配套資金不超過(guò)15億元，募集配套資金將用于支付此次交易的現(xiàn)金對(duì)價(jià)。但是此次購(gòu)買(mǎi)資產(chǎn)不以募集配套資金到位為前提?！?/p>

“其中，椒江國(guó)資公司擬認(rèn)購(gòu)股份不超過(guò)7億元，員工持股計(jì)劃認(rèn)購(gòu)可轉(zhuǎn)換公司債券不超過(guò)8億元。如果交易完成后，募集配套資金未能及時(shí)到位或順利實(shí)施，上市公司將使用自有資金、銀行貸款或其他股權(quán)或債權(quán)融資等合法方式募集的資金用于支付現(xiàn)金對(duì)價(jià)”，8月6日，記者致電海正藥業(yè)證券事務(wù)部，其工作人員回復(fù)。

值得一提的是，目前海正藥業(yè)管理層圍繞“聚焦、瘦身、優(yōu)化”，正推進(jìn)一系列改革措施落地。

今年以來(lái)，海正藥業(yè)已經(jīng)處置了位于杭州、臺(tái)州椒江的部分房產(chǎn)以及部分參股公司股權(quán)等非核心資產(chǎn)。

2020年上半年，海正藥業(yè)預(yù)計(jì)實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤(rùn)2.05億元-2.55億元，同比大增290%-385%。其中，資產(chǎn)處置以及政府補(bǔ)助等非經(jīng)常性利潤(rùn)高達(dá)7500萬(wàn)-9000萬(wàn)元。

8月6日，有業(yè)內(nèi)人士向21世紀(jì)資本研究院分析指出，“此次交易有利于海正從原料藥向高端制劑、從仿制向自主創(chuàng)新的業(yè)務(wù)轉(zhuǎn)型和產(chǎn)業(yè)升級(jí)，進(jìn)一步推動(dòng)公司戰(zhàn)略轉(zhuǎn)型。此外，交易完成后，海正藥業(yè)將形成國(guó)有控股、高瓴參股、員工持股的股權(quán)結(jié)構(gòu)，有利于提升公司治理水平”。