1990年12月1日，深圳證券交易所場內(nèi)第一筆交易記錄產(chǎn)生，中國資本市場從此揚帆起航。

三十年，彈指一揮間。

在行業(yè)里，制度變遷卻不乏艱難時刻，亦有無數(shù)場景令見證者銘記。

本期21世紀經(jīng)濟報道記者專訪中國股份制改革及資本市場創(chuàng)建工作的“老兵”張云東，他主筆起草了中國資本市場第一部具有法律效力的文件——《深圳市股份有限公司暫行規(guī)定》，作為法律專家組成員參與了與香港法律專家討論談判創(chuàng)建H股市場法律文件的工作。

2000年至2012年，張云東任深圳證監(jiān)局局長。其間深圳證監(jiān)局可謂戰(zhàn)績斐然，懲治三九醫(yī)藥巨額資金占用案、查處中科創(chuàng)業(yè)股價操縱案、整頓投資咨詢公司會員制商業(yè)詐騙、嚴打基金經(jīng)理“老鼠倉”等，均是張云東任內(nèi)留給市場以“強勢”著稱的證券監(jiān)管典型樣本。

根據(jù)21世紀經(jīng)濟報道記者了解，2012年5月30日，張云東正式從證監(jiān)會系統(tǒng)退休，證監(jiān)會領導代表黨委對其工作表示高度評價和充分肯定。而今已經(jīng)退休八年的張云東，仍繼續(xù)關注著中國資本市場的資源配置和國家金融安全，筆耕不輟。

“我如今關注的是市場資源配置的方向和效率，除此之外，還有十分重要的金融安全。我從來沒有奢望我的意見可以變?yōu)檎撸槐拔锤彝鼞n國?！睆堅茤|說道。

回望股改的記憶：“自命不凡”對企業(yè)發(fā)展很重要

1988年，在陜西省委黨校學了四年經(jīng)濟學的張云東，懷揣對改革事業(yè)的憧憬與希望，毅然南下，前往了中國改革開放的前沿——深圳，成為了原國家體改委體改研究所副所長、曾經(jīng)為我國價格雙軌制等改革方案作出重要貢獻的徐景安的部下，加入了他領導的深圳市政府經(jīng)濟體制改革委員會（以下簡稱“體改委”），成為一名專職改革工作者。

據(jù)張云東介紹，彼時體改委主要有兩項工作，一是股份制改革，二則是社會保險醫(yī)療保險改革。張云東深度參與了深圳國有企業(yè)的股份制改革工作，隨著改革的推進，股份制改革和資本市場籌組成了他的主業(yè)。

《21世紀》：你是早期深圳國有企業(yè)股份制改革的推動者之一，能否介紹一下萬科等老五股為什么會成為股份制改革的首批企業(yè)？

張云東：要說起來早期深圳的股份制改革，我覺得真正具有典型意義的是萬科。

早期的老五股里邊，今天來看的話，萬科是碩果僅存。為什么當時選擇萬科？因為當時深圳夠規(guī)模的好企業(yè)并不多，我們選擇的余地并不大。萬科屬于有自覺意識，主動找上門的。

當時萬科是深圳特區(qū)發(fā)展公司下邊的三級公司，叫現(xiàn)代企業(yè)，是一家做醫(yī)療器材貿(mào)易起家的多元化企業(yè)。從經(jīng)營方面來說，在早期的創(chuàng)業(yè)階段還算成功，但實際上乏善可陳。但萬科有一種自覺意識，他覺得需要借助股份制改革和證券市場，讓自己上一個臺階，他也把握住了當時股份制改革的時代機遇。

萬科最了不起的是什么呢？我覺得是他自我規(guī)范嚴格要求，我們在一起商討萬科的股份制改革方案的時候，王石當時說了一句話我印象很深。王石說，“我們?nèi)f科的股份制改革，我們要按照上市公司標準要求。”

因為當時我們還沒有證券交易所，經(jīng)過股份制改革公開發(fā)行股票的企業(yè)只能說是一個公眾公司，還不能稱其為上市公司，還談不上上市，說我們要用上市標準。直到今天，我都覺得這種超前的嚴格自我規(guī)范的意識非常重要，不僅使萬科在中國資本市場成為規(guī)范運作的楷模，而且也促使自身產(chǎn)業(yè)的成功。

雖然萬科現(xiàn)在是一個以房地產(chǎn)作為主營業(yè)務的企業(yè)，但是萬科股份制改革之前并沒有主業(yè)，公開募股以后，才慢慢地尋找到自己的產(chǎn)業(yè)方向——房地產(chǎn)。但在萬科之前深圳做房地產(chǎn)的企業(yè)有很多，而且有些當時規(guī)模也相當大，比如說深圳物業(yè)、深圳特區(qū)房地產(chǎn)公司都比萬科大，但是那些企業(yè)今天和萬科已經(jīng)不能同日而語了，這就是自我規(guī)范的魔力。

我們今天還有很多上市公司，離萬科在30多年前的這種自我規(guī)范要求的境界還差得很多，所以萬科這個企業(yè)值得好好宣傳一下，要讓我們的企業(yè)家了解自我規(guī)范、立志高遠、自命不凡，對自己高標準嚴要求，對企業(yè)的發(fā)展是多么的重要。

籌建資本市場：B股問題是我的遺憾

《21世紀》：你主筆起草中國資本市場上第一個法律效力的文件——《深圳市股份有限公司暫行規(guī)定》過程中，主要有哪些考量？

張云東：當時國務院要求深圳和上海一方面繼續(xù)進行向社會公眾公開募集股份的股份制試點，另外一方面就要求我們兩地制定管理辦法，我們在起草的時候，當時能夠借鑒的國外和地區(qū)的公司法規(guī)文本還比較少，這里邊比較系統(tǒng)的有美國標準公司法、西方財務管理、香港的公司條例等。

給我印象最深的是西方財務管理這本書。因為美國標準公司法只是講了一些公司規(guī)范的法條，而作為一家股份制公司，按照西方財務管理架構(gòu)，它內(nèi)部的財務主體之間的關系對未來制定法律規(guī)范十分重要。碰巧我當時在招商局蛇口工業(yè)區(qū)研究室陳安捷那里看到一本復印的西方財務管理，我后來把這個書借來，又復印了一本。

應該說這個復印本對我的起草工作幫助很大。另外當時我們也已經(jīng)有一些公司改革的實踐，也知道我們股份制改革的主要價值選擇目標是什么，有正確的問題導向。因此，我們起草的這個管理辦法不是完全照抄，是有我們自己改革實踐的心得感悟經(jīng)驗在里面的。

《21世紀》：最終的外資股方案定下了上海提供的AB股方案，而不是深圳市擬定的合格境外投資者方案，目前B股市場被逐步邊緣化，對此你有何感想？

張云東：盡管市場還在草創(chuàng)階段，但是當時我們也考慮了開放、國際化的問題。當時我們國家改革開放就是大規(guī)模地吸引境外資金，但是當時吸引境外資金的形式是直接投資，那么怎么通過我們的證券市場吸引境外的資金？我們希望這個平臺既能夠在國內(nèi)市場融資，同時也能夠在境外市場融資，但是在境外市場融資涉及一個很大的問題——金融安全。

比如說我來深圳的前一年，美國就發(fā)生了非常嚴重的股災。那么怎么讓境外的資金通過我們的市場既能夠為企業(yè)發(fā)展提供資金，同時又讓它不要沖擊市場。我當時設計的方案是一個內(nèi)外投資者的統(tǒng)一市場，設計了境外合格投資者安全閥制度。當時上海也在起草管理辦法，設計了AB股方案，我們認為AB股加大了管理成本，另外本身這個市場就不大，又給它再切割出來一個小市場，融資效率恐怕會成問題。

后來因為各種原因，我們就采納了和上海一致的AB股方案。采取何種方案搞證券市場國際化其實只是一個路徑的選擇，沒有對錯之分。既然我們選擇了B股這條路，就應該堅持走好，遺憾的是我們有些虎頭蛇尾，我希望在不久的將來，把B股的問題解決好。

金融開放：配套政策如何搭建？

《21世紀》：在加速金融開放背景下，中國的股市應該如何平衡安全與開放？

張云東：毫無疑問繼續(xù)對外開放是中央重要的戰(zhàn)略決策，應該認真貫徹。

毫無疑問外資進入中國資本市場，短期來看是利好的，對推動A股、激活A股是有積極意義的；但是不能光看眼下，我們還要從國家戰(zhàn)略層面和國家安全方面來關注這個問題。

我覺得可以看看進入中國資本市場的這些外資在母國市場的表現(xiàn)。美國1980年代有一位非常了不起的美聯(lián)儲主席叫保羅·沃爾克，他對美國當今金融市場的認識非常深刻。他說美國自從1980年代以后，美國金融市場發(fā)生的最大的變化，也是最不幸的變化，就是整個產(chǎn)業(yè)模式發(fā)生變化了。1980年年代之前，美國的金融市場是產(chǎn)業(yè)服務模式，即金融承擔了為實體產(chǎn)業(yè)提供融資中介服務的模式。但是它已經(jīng)變成了金融交易模式。美國的金融機構(gòu)不是在為實體產(chǎn)業(yè)、實體企業(yè)提供融資中介服務，而是將重點放在交易上。它在交易市場進行的創(chuàng)新，但實際上是“自我服務”。我們屢屢看到的周期性爆發(fā)的金融危機，還有更為嚴重的美國產(chǎn)業(yè)空殼化，都是經(jīng)濟金融化、金融交易化的結(jié)果。因此，我們應該有所警惕，興利抑弊。

我認為對外開放吸引外資，還是應該以吸引直接投資為主。直接投資最大的好處是支持我國本土的實體產(chǎn)業(yè)、實體企業(yè)的發(fā)展。金融開放是中央既定的決策，我們一定要貫徹落實好，但不是說一開了之，一哄而起。我們一定要向中央、向國家負責，把金融開放管理好，駕馭好，讓外資為我服務。

怎么管理？

我覺得當務之急是要建立一個實時監(jiān)控體系，要有一個專業(yè)的指揮體系，要有一支專業(yè)的隊伍，金融開放才能做到可察可控可防范?？刹焓俏覀兡芸吹矫刻爝M出的外資、流量在什么情況下進得多，什么情況下出得多；可控是流量可控，我們要防范那種大進大出，沖擊我們的市場；風險可防范，就是說市場周期發(fā)生逆轉(zhuǎn)的時候，面對那種巨大的沖擊以及金融狙擊我們能夠有效應對。

我們應該請有實戰(zhàn)經(jīng)驗的專家，比如說原香港金融管理局總裁任志剛做我們的顧問，分享他和金融大鱷搏殺的實踐經(jīng)驗。不僅要建實時監(jiān)控系統(tǒng)，還要操練我們的專業(yè)隊伍，要進行實戰(zhàn)化的兵棋推演。只有做好這些準備，我們才能更好地貫徹中央金融開放政策，才能有益于我們的資本市場建設。

市場監(jiān)管：注冊制是在質(zhì)量與效率間作平衡

《21世紀》：如何滿足注冊制下市場對于監(jiān)管的訴求，監(jiān)管策略會較核準制有什么區(qū)別？

張云東：我認為注冊制是一個融資政策的調(diào)整，這是很正確的一步。

注冊制要輕名重實，不要一說注冊制，好像有了一個很大的、翻天覆地的變化。實際上今天我們的注冊制，并不是不審，而是在質(zhì)量與效率之間作出一個平衡，在這種平衡之間，我認為最重要的還是上市企業(yè)的質(zhì)量，就是說我們通過注冊制，把真正優(yōu)秀的、具有持續(xù)盈利前景的實體產(chǎn)業(yè)、實體企業(yè)送上市場，為他們提供融資中介服務。

圖甘俊制

現(xiàn)在證券法也頒布了，注冊制也實施了，我們市場下一步的發(fā)展應該怎么來，從哪里入手？今年我也在不斷考慮這個問題，雖然我們資本市場經(jīng)過了30年的發(fā)展，成就確實非常巨大，但還有一些不盡人意的地方，在某些方面還是不斷受到了各種各樣的批評和詬病。究竟問題在哪里？

我認為最主要是兩個問題，一個就是虛假信息，另外一個就是市場梗阻。我們的市場目前還充斥著虛假信息，虛假信息毫無疑問影響市場公平、市場秩序和市場效率，虛假信息會嚴重侵害廣大中小投資者的利益，所以必須下大力氣治理虛假信息。

怎么來治理虛假信息，真正使市場以透明度為綱？我覺得無非兩個方面，一個是信息怎么披露，另外一方面最重要的是如何保證信息的質(zhì)量，即披露出來的信息能夠準確及時完整。我覺得經(jīng)過30年的發(fā)展，我們的信息披露方面已經(jīng)做得相當好了，也非常詳盡完備了。

那么今天的主要的問題是什么？主要問題就是如何讓市場特別是中小投資者對我們披露的信息，易讀易懂容易獲取，即提高信息的質(zhì)量。

兩個方面的工作要加強。一是要加強現(xiàn)場檢查，要深入到監(jiān)督對象里邊去；另外，在對上市公司進行直接監(jiān)管的同時，要把一部分監(jiān)管力量從直接監(jiān)管調(diào)整為間接監(jiān)管，就是對注冊會計師的審計工作進行直接監(jiān)管，因為注冊會計師是資本市場的看門人，他對信息的真實負有責任。

我們應該加強對注冊會計師的監(jiān)管，比如說把每年年報審計季節(jié)作為監(jiān)管的農(nóng)忙季節(jié)，抽調(diào)相當大的一部分監(jiān)管力量，對會計師的審計活動進行全方位全過程同步跟進。通過對會計師的直接監(jiān)管，實現(xiàn)對我們上市公司的間接監(jiān)管，才能提高監(jiān)管效率。

還有就是要對虛假信息要進行嚴厲打擊，或者是叫無情打擊，要達到什么程度，要打得造假者傾家蕩產(chǎn)、聞風喪膽才行。這次證券法修改有很大的改進，但我覺得還應該加大對虛假信息的打擊力度。

《21世紀》：你認為退市制度不夠完善是現(xiàn)行市場梗阻，如何理解？

張云東：梗阻就是退市不足。我覺得這個問題很大。一定要加大退市，優(yōu)秀的把他吸引進來，我給他提供融資服務，表現(xiàn)不佳的劣質(zhì)公司，我就請他走人。

拿全球來講，2007年至2018年10月期間，全球上市公司退市數(shù)量累計值達到21280家，超過同期IPO數(shù)量累計值16299家，退市規(guī)模大于IPO規(guī)模。其中倫敦證券交易所退市2959家，退市率達9.5%；紐約證券交易所退市1823家，退市率達6.6%。然而，2007年至2018年，滬深兩市退市僅58家，退市率1.6%，遠遠低于英美。

我們對美國資本市場向來亦步亦趨，視若圭臬。包括我們的融資融券、衍生品、高頻交易。但在退市問題上，我們?yōu)樯恫恢v美國樣本了？如果退市率這么低，毫無疑問會出現(xiàn)績差公司重組泛濫，到處去找黑馬，到處都在賭烏雞怎么變成金鳳凰，結(jié)果就會導致這些績差公司擠占了大量的資本市場的資源。

市場資源總?cè)萘渴怯邢薜模泄┣箨P系。資本市場本來是一個優(yōu)化資源配置的場所，市場梗阻會扭曲資源配置，搞壞投資文化。所以說我們必須嚴格限制績差公司重組，讓大量的劣質(zhì)公司退市，這樣市場才能健康。退市問題解決不了，我們的市場梗阻解決不了，這個市場就不是一個優(yōu)勝劣汰、資源配置優(yōu)化的場所，就難以承擔國家對我們資本市場的厚望。