美元指數(shù)對(duì)人民幣匯率是有顯著影響作用，但是并不能完全解釋人民幣匯率。

2020年6月初以來(lái)，受國(guó)內(nèi)外經(jīng)濟(jì)形勢(shì)和疫情沖擊等因素的影響，人民幣匯率出現(xiàn)震蕩升值，引發(fā)了市場(chǎng)對(duì)人民幣匯率形成機(jī)制的高度關(guān)注。

     進(jìn)入2021年，“不確定”仍是最大的確定性。疫情發(fā)展的不確定性、美國(guó)新政府推出的提振經(jīng)濟(jì)措施、中國(guó)經(jīng)濟(jì)的復(fù)蘇情況、今年宏觀政策的方向，均將影響市場(chǎng)對(duì)匯率走勢(shì)的判斷。

      近日，中銀證券全球首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家、董事總經(jīng)理管濤接受了21世紀(jì)經(jīng)濟(jì)報(bào)道記者的專訪，就人民幣匯率漲跌邏輯、未來(lái)走勢(shì)、美國(guó)通脹水平、今年宏觀政策等話題進(jìn)行了深入闡述。

     管濤擔(dān)任中國(guó)金融學(xué)會(huì)常務(wù)理事、世界經(jīng)濟(jì)學(xué)會(huì)常務(wù)理事、國(guó)際金融學(xué)會(huì)理事、中國(guó)首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家論壇理事等，長(zhǎng)期從事貨幣可兌換、國(guó)際收支、匯率政策、國(guó)際資本流動(dòng)等問(wèn)題的研究，參加了1994年至2014年間一系列重大外匯管理體制改革方案的設(shè)計(jì)。他最新出版的《匯率的突圍》一書分析了2020年人民幣匯率走勢(shì)，并指出前期人民幣匯率走弱主要是消息面利空所致，下階段基本面利多人民幣匯率穩(wěn)定的因素正在逐漸積聚。

中銀證券全球首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家管濤

人民幣破“7”提升了匯率市場(chǎng)化程度

《21世紀(jì)》：你此前著有《匯率的博弈》、《匯率的本質(zhì)》等專著。新書《匯率的突圍》為何使用“突圍”一詞？這是否意味著當(dāng)前的匯率環(huán)境更加復(fù)雜和困難？

管濤：2015年“8·11”匯改以后，人民幣兌美元匯率多次跌到7比1附近。每次跌到“7”附近，大家都要爭(zhēng)論守“7”還是破“7”，或者是保匯率還是保儲(chǔ)備?！?”一度成為人民幣匯率必須死守的紅線。直到2019年8月初，人民幣匯率第四次跌到“7”附近，這個(gè)整數(shù)關(guān)口才應(yīng)聲而破。

正如我在書中指出的，一般的人認(rèn)為人民幣匯率跌破“7”是人民幣貶值，但“機(jī)制比水平更重要”才是人民幣匯改的真諦。人民幣匯率破“7”不只是破了一個(gè)整數(shù)關(guān)口，而是打開(kāi)了匯率可上可下的空間，匯率形成市場(chǎng)化的程度和雙向波動(dòng)的彈性進(jìn)一步增加。因此，即使人民幣匯率破“7”，既不涉及匯率中間價(jià)報(bào)價(jià)機(jī)制的調(diào)整，也不涉及匯率浮動(dòng)區(qū)間的變化，但我在書中仍將2019年8月的這次破“7”之舉稱之為“不叫改革的改革”。正是到這次破“7”之后，時(shí)隔四年，才算是基本達(dá)成了“8·11”匯改的預(yù)定目標(biāo)——增強(qiáng)人民幣兌美元匯率中間價(jià)的市場(chǎng)化程度和基準(zhǔn)性。這是我將本書取名《匯率的突圍》的一個(gè)重要考慮。

《匯率的突圍》還有一層寓意是“不破不立”。去年，面對(duì)新冠肺炎疫情大流行造成的巨大沖擊，人民幣匯率圍繞7比1上下波動(dòng)，成為吸收內(nèi)外部沖擊的“減震器”。這才有了去年人民幣匯率先抑后揚(yáng)，去年6月份以來(lái)轉(zhuǎn)入持續(xù)升值，市場(chǎng)甚至開(kāi)始激辯所謂人民幣匯率升值的新周期。如果沒(méi)有前期人民幣匯率在市場(chǎng)作用下的充分調(diào)整，很可能現(xiàn)在也不會(huì)有這波升值。

我國(guó)自1994年初匯率并軌改革后，就確立了現(xiàn)行以市場(chǎng)為基礎(chǔ)的、有管理的浮動(dòng)匯率制度。過(guò)去二十多年匯改，就是要逐步讓市場(chǎng)在匯率形成中發(fā)揮決定性的作用。到今天，人民幣匯率終于走到了可漲可跌，央行基本退出外匯市場(chǎng)常態(tài)干預(yù)的“類自由浮動(dòng)”狀態(tài)。“事非經(jīng)過(guò)不知難”?！巴粐币辉~也預(yù)示著，成績(jī)來(lái)之不易。

《21世紀(jì)》：守“7”還是破“7”，是過(guò)去幾年國(guó)內(nèi)匯率政策爭(zhēng)論的焦點(diǎn)。你的觀點(diǎn)是什么？

管濤：首先，不論守“7”還是破“7”，各有利弊。關(guān)鍵是做好應(yīng)對(duì)預(yù)案，對(duì)未來(lái)可能發(fā)生的各種情形，特別是對(duì)壞的情形要提前有所準(zhǔn)備，有備無(wú)患?！?·11”匯改初期承壓，顯然是各方對(duì)于貶值預(yù)期、資本外流壓力驟升在心理和措施上準(zhǔn)備不足。2019年8月份破“7”有驚無(wú)險(xiǎn)，一方面是因?yàn)槭袌?chǎng)貨幣錯(cuò)配已有較大改善，另一方面是因?yàn)槲覀儗?duì)于外方強(qiáng)加的貨幣操縱指控早有應(yīng)對(duì)預(yù)案。

其次，匯改沒(méi)有所謂無(wú)風(fēng)險(xiǎn)的最佳時(shí)間窗口。2019年人民幣破“7”面臨的最大風(fēng)險(xiǎn)就是有可能加劇經(jīng)貿(mào)摩擦，從貿(mào)易領(lǐng)域擴(kuò)大至金融領(lǐng)域。但如果2019年沒(méi)有破“7”，到去年人民幣照樣會(huì)因?yàn)橐咔榇罅餍?、?jīng)濟(jì)大封鎖、金融大動(dòng)蕩、政治大博弈面臨破“7”的壓力。在百年一遇的疫情大流行面前，我們遇到的不確定性會(huì)更多，選擇破“7”需要更大的決心和勇氣。但如果不破“7”，對(duì)貨幣政策和外匯政策都會(huì)帶來(lái)外部壓力。

再次，匯改機(jī)制比水平更重要。人民幣破不破“7”不是升貶值問(wèn)題，而是破“7”之后，人民幣匯率打開(kāi)了可上可下的空間，匯率市場(chǎng)化程度提升。人民幣匯率漲跌成為吸收內(nèi)外部沖擊的“減震器”。

影響人民幣匯率的政策邏輯和市場(chǎng)邏輯

《21世紀(jì)》：你一直堅(jiān)持匯率分析“邏輯比結(jié)論更重要”，那么匯率從2015年“8·11”匯率改革初期的持續(xù)單邊下跌，走到今天雙向波動(dòng)的邏輯是什么？

管濤：由于個(gè)人的從業(yè)經(jīng)歷，我分析人民幣匯率問(wèn)題，通常把政策的邏輯與市場(chǎng)的邏輯結(jié)合起來(lái)，這有助于我們看問(wèn)題更加全面、客觀、平衡、中立。

從政策的邏輯看，我國(guó)自1994年匯率并軌以來(lái)實(shí)行的以市場(chǎng)供求為基礎(chǔ)的、有管理的浮動(dòng)匯率制度，屬于匯率選擇的“中間解”，固定匯率和浮動(dòng)匯率則屬于“角點(diǎn)解”。這三種匯率制度都有利有弊，故關(guān)于最優(yōu)匯率選擇的國(guó)際共識(shí)是：沒(méi)有一種匯率選擇適合所有國(guó)家以及一個(gè)國(guó)家所有時(shí)期。

理論上講，“中間解”存在市場(chǎng)透明度和政策公信力的問(wèn)題?！?·11”匯改后，人民幣匯率堅(jiān)持參考一籃子貨幣調(diào)節(jié)，一度面臨這兩方面的挑戰(zhàn)，導(dǎo)致匯率貶值、儲(chǔ)備下降。2016年底，市場(chǎng)曾經(jīng)激辯保匯率還是保儲(chǔ)備。但通過(guò)2016年初引入人民幣匯率中間價(jià)報(bào)價(jià)機(jī)制，2017年5月底引入逆周期因子，有關(guān)部門分步驟、創(chuàng)造性地解決了這兩個(gè)問(wèn)題，實(shí)現(xiàn)了“8·11”匯改的成功逆轉(zhuǎn)。2017年，人民幣匯率不僅沒(méi)有破“7”，反而漲了6%以上，外匯儲(chǔ)備不僅沒(méi)有破3萬(wàn)億美元，反而增加了千億美元。從2018年起，人民幣匯率進(jìn)入了雙向波動(dòng)、預(yù)期分化的新常態(tài)。特別是在去年新冠肺炎疫情沖擊，人民幣匯率先抑后揚(yáng)、寬幅震蕩，低（升值）買高（貶值）賣的匯率杠桿調(diào)節(jié)作用正常發(fā)揮，經(jīng)受了極端市場(chǎng)環(huán)境的考驗(yàn)，證明現(xiàn)行匯率制度是可行的、有效的。

從市場(chǎng)的邏輯看，任何時(shí)候影響匯率升貶值的因素同時(shí)存在且此消彼長(zhǎng)，沒(méi)有只漲不跌或者只跌不漲的貨幣。在匯率越來(lái)越多由市場(chǎng)決定的情況下，必然是跌多了會(huì)漲、漲多了會(huì)跌。正是基于這種邏輯，我在書中回顧總結(jié)去年上半年人民幣匯率走勢(shì)時(shí)就明確指出，下半年基本面利好對(duì)人民幣匯率的支持作用將逐步顯現(xiàn)。本書成稿是在去年7月份，早于9月份國(guó)內(nèi)開(kāi)始爭(zhēng)議匯率新周期之時(shí)。

也正是基于這種市場(chǎng)的邏輯，我在去年底今年初就明確表示，外匯市場(chǎng)受市場(chǎng)情緒驅(qū)動(dòng)存在多重均衡，我們要防止“打哪指哪”地先有觀點(diǎn)再找論據(jù)。當(dāng)前人民幣強(qiáng)勢(shì)是多重利好共振，但當(dāng)影響匯率升貶的因素此消彼長(zhǎng)后，需警惕市場(chǎng)可能對(duì)利好反應(yīng)鈍化，而重新對(duì)利空敏感。當(dāng)時(shí)，我直言預(yù)測(cè)人民幣有可能升破“6”是一種簡(jiǎn)單線性外推的適應(yīng)性預(yù)期，并提示市場(chǎng)要關(guān)注短期內(nèi)人民幣過(guò)多升值可能觸發(fā)市場(chǎng)的自發(fā)調(diào)整，或招致更多的政策調(diào)控。而實(shí)際上，今年初人民幣升破6.50以后，2月底之前在6.43至6.50的區(qū)間窄幅波動(dòng)，3月中旬隨著美債收益率走高、美股震蕩、美指反彈，人民幣再度跌破6.50，并圍繞6.50來(lái)回波動(dòng)。

《21世紀(jì)》：你近期提出的一個(gè)觀點(diǎn)是，人民幣升值由外匯供求而非市場(chǎng)預(yù)期驅(qū)動(dòng)，我們?cè)撊绾慰创袌?chǎng)預(yù)期對(duì)匯率的影響？

管濤：人民幣匯率形成機(jī)制改革的目標(biāo)是讓市場(chǎng)在匯率形成中發(fā)揮決定性作用。但是，匯率由市場(chǎng)決定不等于必然由供求決定。當(dāng)匯率越來(lái)越多由市場(chǎng)決定以后，還可能受到市場(chǎng)預(yù)期的影響，使得外匯市場(chǎng)呈現(xiàn)多重均衡狀態(tài)。即在給定的基本面條件下，如果市場(chǎng)情緒偏多，選擇性地相信好的消息，匯率有可能升值，如果市場(chǎng)情緒偏空，選擇性地相信壞的消息，匯率有可能貶值。所以，由基本面不能簡(jiǎn)單線性外推出人民幣匯率升值還是貶值。

比如說(shuō)，大家通常認(rèn)為貿(mào)易順差，人民幣升值。但其實(shí)不然。在市場(chǎng)情緒偏多、升值預(yù)期較強(qiáng)的情況下，這將驅(qū)動(dòng)人民幣升得更多。但如果市場(chǎng)情緒偏空、貶值預(yù)期較強(qiáng)時(shí)，則市場(chǎng)可能認(rèn)為這是經(jīng)濟(jì)下行、內(nèi)需不足導(dǎo)致的順差擴(kuò)大，反而有可能導(dǎo)致人民幣貶值，如2019年的情形。

這個(gè)觀點(diǎn)是我在分析1月份銀行結(jié)售匯數(shù)據(jù)、代客涉外收付款數(shù)據(jù)以及外匯市場(chǎng)交易數(shù)據(jù)提出的。有關(guān)數(shù)據(jù)顯示，1月份，匯率預(yù)期基本穩(wěn)定且趨于分化，市場(chǎng)結(jié)匯意愿趨于減弱、購(gòu)匯動(dòng)機(jī)有所增強(qiáng)，境內(nèi)外匯繼續(xù)供大于求。由此可見(jiàn)，新年伊始人民幣匯率慣性沖高，主要是外匯供求的力量而非市場(chǎng)預(yù)期驅(qū)動(dòng)的結(jié)果。盡管年初有不少分析人士預(yù)測(cè)年內(nèi)人民幣匯率要升破“6”，但這不一定代表了市場(chǎng)參與者的想法或者行動(dòng)。這反映經(jīng)歷了人民幣匯率由單邊下跌到雙向波動(dòng)的變化后，市場(chǎng)參與者更加趨于成熟和理性。

相反，一些分析人士或者觀察家卻離市場(chǎng)或者市場(chǎng)常識(shí)太遠(yuǎn)，通?；煜藚R率波動(dòng)與匯率預(yù)期。恰恰是匯率彈性增加后，有助于及時(shí)釋放壓力，避免單邊預(yù)期積累。這正是匯率市場(chǎng)化的魅力所在。2013年之前，正是我們采取了以增加外匯儲(chǔ)備的方式阻止匯率過(guò)快升值，反而令市場(chǎng)出現(xiàn)了較長(zhǎng)時(shí)間的單邊升值預(yù)期，刺激了無(wú)風(fēng)險(xiǎn)套利的資本流入，導(dǎo)致了資產(chǎn)本幣化、負(fù)債美元化的貨幣錯(cuò)配。“8·11”匯改，人民幣意外貶值，觸發(fā)了市場(chǎng)集中增加外匯資產(chǎn)配置、償還美元對(duì)外負(fù)債的調(diào)整，產(chǎn)生了“匯率貶值—資本外流—儲(chǔ)備下降—匯率貶值”的惡性循環(huán)。直至2017年才中斷了這種螺旋式下跌，扭轉(zhuǎn)了局面。

人民幣匯率均衡后大開(kāi)大合或是常態(tài)

《21世紀(jì)》：去年6月以來(lái)，人民幣對(duì)美元升值勢(shì)頭之猛令市場(chǎng)始料未及，這一輪升值的主要驅(qū)動(dòng)力是什么？目前來(lái)看，驅(qū)動(dòng)因素是否發(fā)生改變？據(jù)此，該如何判斷未來(lái)匯率的走勢(shì)？

管濤：去年6月份，我就指出了5月份的人民幣匯率貶值主要是消息面的影響，下個(gè)階段基本面對(duì)匯率穩(wěn)定的支撐作用影響將會(huì)逐步顯現(xiàn)。后來(lái)基本上驗(yàn)證了我的觀點(diǎn)。

去年6月份以來(lái)的人民幣升值主要是因?yàn)榛久娴睦脩?zhàn)勝了消息面的利空，包括中國(guó)率先走出疫情封鎖、經(jīng)濟(jì)率先復(fù)蘇、出口屢超預(yù)期、美元貶值、中美利差走擴(kuò)等。目前，影響人民幣匯率的因素并未改變，主要是疫情發(fā)展、經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇、出口前景、中美利差、美元指數(shù)、金融風(fēng)險(xiǎn)、大國(guó)關(guān)系等七個(gè)方面。只不過(guò)是，各個(gè)因素的內(nèi)涵會(huì)不斷地變化，同時(shí)也會(huì)帶動(dòng)市場(chǎng)投資者的預(yù)期發(fā)生變化。匯率不僅取決于具體的驅(qū)動(dòng)因素，也取決于投資者如何解讀和判斷。

年初至今，美國(guó)10年期國(guó)債收益率由不足1%到快速升破1.6%，美股也經(jīng)歷了較為劇烈的調(diào)整，美元指數(shù)從89反彈至92附近。市場(chǎng)分析的原因主要是，美國(guó)重新開(kāi)放經(jīng)濟(jì)進(jìn)程良好、疫苗接種速度加快以及刺激方案取得進(jìn)展，加之通脹預(yù)期推高美債收益率，導(dǎo)致美元走強(qiáng)、美股調(diào)整，人民幣成為“犧牲品”。

其實(shí)，這正是我在去年底對(duì)人民幣匯率2021年展望的潛在路徑之一。在疫苗開(kāi)始接種，疫情得到控制、全球經(jīng)濟(jì)重啟的基準(zhǔn)情形下，隨著美國(guó)經(jīng)濟(jì)反彈，盡管美聯(lián)儲(chǔ)不一定會(huì)加息，但貨幣寬松邊際收斂和通脹預(yù)期抬頭，仍可能推高美債收益率，收斂中美利差；市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)偏好改善，美元有望進(jìn)一步走弱，但美元貶值的時(shí)間及幅度，取決于疫后主要經(jīng)濟(jì)體誰(shuí)的經(jīng)濟(jì)修復(fù)更快；如果投資者風(fēng)險(xiǎn)偏好逆轉(zhuǎn)，全球金融市場(chǎng)將再度承壓，資產(chǎn)價(jià)格極易暴跌，這將考驗(yàn)人民幣是避險(xiǎn)還是風(fēng)險(xiǎn)貨幣的屬性。

基本面決定的均衡匯率未發(fā)生大變化的情況下，升貶值因素必然是此消彼長(zhǎng)，導(dǎo)致匯率漲多了會(huì)跌、跌多了會(huì)漲，呈現(xiàn)有漲有跌的雙向波動(dòng)。特別是當(dāng)匯率趨于均衡后，在多空交織因素影響下，容易出現(xiàn)大起大落、大開(kāi)大合的走勢(shì)。

《21世紀(jì)》：人民幣匯率升值的負(fù)面影響體現(xiàn)在出口企業(yè)的匯兌損益上，有的A股企業(yè)匯兌損失高達(dá)數(shù)億。就出口企業(yè)如何規(guī)避匯率風(fēng)險(xiǎn)，你有什么建議？

管濤：去年，人民幣較快升值，對(duì)我國(guó)出口競(jìng)爭(zhēng)力影響可能并不大，一方面是因?yàn)槿蛞咔殄e(cuò)位，中國(guó)率先走出疫情封鎖，海外生產(chǎn)供不應(yīng)求；另一方面是去年美元指數(shù)下跌，非美貨幣兌美元大幅升值，人民幣多邊匯率漲幅遠(yuǎn)小于兌美元升幅。

人民幣升值對(duì)出口企業(yè)的財(cái)務(wù)影響大于對(duì)出口競(jìng)爭(zhēng)力的沖擊。這里面涉及到兩個(gè)因素，一是企業(yè)從出口報(bào)關(guān)到收款，通常有1至3個(gè)月的時(shí)間差，部分企業(yè)不是專業(yè)機(jī)構(gòu)，可能急著生產(chǎn)交貨，事后才發(fā)現(xiàn)人民幣升值這么快；二是企業(yè)缺乏匯率風(fēng)險(xiǎn)中性的意識(shí)。

今年人民幣匯率最為確定的是，由于內(nèi)外部不確定不穩(wěn)定因素較多，人民幣匯率的波動(dòng)性將有所提高。對(duì)于企業(yè)來(lái)講，要立足主業(yè)，注意樹(shù)立匯率風(fēng)險(xiǎn)中性的財(cái)務(wù)意識(shí)，盡量地控制敞口，把風(fēng)險(xiǎn)管理起來(lái)，可以用避險(xiǎn)工具去管理風(fēng)險(xiǎn)，花一定的成本把不確定變成確定性。當(dāng)然，關(guān)于采取匯率避險(xiǎn)操作，要有不同的工具權(quán)衡成本收益。用人民幣外匯遠(yuǎn)期或是期權(quán)來(lái)對(duì)沖風(fēng)險(xiǎn)，可以咨詢專業(yè)機(jī)構(gòu)與專業(yè)人士的建議。還有一種方式是自然對(duì)沖。如果企業(yè)既有外匯收入也有外匯支出，就可以用外匯收入進(jìn)行外匯支出，既不用結(jié)匯也不用購(gòu)匯，就沒(méi)有匯率方面的困擾?？傮w而言，對(duì)于企業(yè)來(lái)說(shuō)，應(yīng)該以平常心看待匯率波動(dòng)。當(dāng)匯率升值時(shí)，應(yīng)該多買外匯，少結(jié)匯；匯率貶值時(shí)，結(jié)匯多一點(diǎn)，買外匯少一點(diǎn)。同時(shí)再有一種方式，如果企業(yè)產(chǎn)品有國(guó)際競(jìng)爭(zhēng)力、議價(jià)優(yōu)勢(shì)，可以用本幣計(jì)價(jià)結(jié)算對(duì)外轉(zhuǎn)嫁匯率風(fēng)險(xiǎn)，或者把匯率波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)納入定價(jià)條款與境外進(jìn)口商分擔(dān)匯率風(fēng)險(xiǎn)。

隨著近日人民幣匯率重新跌回6.50時(shí)代，有媒體報(bào)道稱，“此前不少仍在觀望的外貿(mào)企業(yè)一見(jiàn)這兩天人民幣匯率快速下跌逾500個(gè)基點(diǎn)，趁機(jī)加大結(jié)匯力度換取更多人民幣。”企業(yè)這么操作無(wú)所謂對(duì)錯(cuò)，而只有利弊權(quán)衡。顯然，在經(jīng)歷了較長(zhǎng)時(shí)間單邊升值的煎熬后，2018年4、5月份人民幣一跌就急于賣出外匯的企業(yè)，事后看來(lái)是賣早了。這次會(huì)不會(huì)重蹈覆轍，現(xiàn)在還很難定論。但過(guò)去一周的匯市行情表明，如果發(fā)生前述預(yù)想中的情形，人民幣匯率就可能出現(xiàn)波動(dòng)。如果企業(yè)是基于風(fēng)險(xiǎn)中性而不是賭方向，得失自然就會(huì)看得比較清楚明白。

貨幣政策轉(zhuǎn)向的基礎(chǔ)是實(shí)體經(jīng)濟(jì)向好

《21世紀(jì)》：美國(guó)總統(tǒng)拜登簽署了總額達(dá)1.9萬(wàn)億美元的經(jīng)濟(jì)刺激計(jì)劃，市場(chǎng)對(duì)美國(guó)的通脹預(yù)期不斷升溫，你對(duì)美國(guó)通脹水平有何判斷？在此預(yù)期下，中國(guó)是否要憂慮資本流出的壓力？將如何影響人民幣匯率？

管濤：目前拜登政府的1.9萬(wàn)億美元經(jīng)濟(jì)刺激計(jì)劃已經(jīng)通過(guò)參眾兩院的投票，對(duì)于1.9萬(wàn)億美元，不同的時(shí)間段考慮這個(gè)問(wèn)題會(huì)有不同的看法。去年年底時(shí)，大家對(duì)于拜登提出的1.9萬(wàn)億美元的經(jīng)濟(jì)刺激計(jì)劃很期待，因?yàn)槟菚r(shí)美國(guó)疫情非常嚴(yán)重，需要財(cái)政政策加大扶持力度。但是，現(xiàn)在有人認(rèn)為目前疫情得到了控制，經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇勢(shì)頭開(kāi)始顯現(xiàn)，進(jìn)一步刺激會(huì)加大通脹壓力。這也是導(dǎo)致最近美債的實(shí)際收益率上升的重要原因，從長(zhǎng)遠(yuǎn)來(lái)看也會(huì)增加政府債務(wù)、影響財(cái)政的可持續(xù)性。

而且，拜登政府除了這1.9萬(wàn)億美元的紓困計(jì)劃外，還計(jì)劃推出一個(gè)3萬(wàn)億美元的基建計(jì)劃。拜登認(rèn)為美國(guó)基礎(chǔ)設(shè)施太落后，需要更新改造，我認(rèn)為這也是造成近期大宗商品價(jià)格上漲較快的重要原因。大宗商品價(jià)格上漲后，通脹預(yù)期也上升了，從而美債的名義收益率也跟著漲。

有的觀點(diǎn)認(rèn)為，大宗商品價(jià)格上漲后，會(huì)不會(huì)帶來(lái)滯脹？我認(rèn)為這取決于大宗商品的價(jià)格上漲是否可持續(xù)。這些年由于全球范圍流動(dòng)性較多，大宗商品的交易越來(lái)越多地偏離商品屬性，帶有金融屬性。但大宗商品與一般的金融資產(chǎn)不同的是，大宗商品主要受制于供求關(guān)系，而供求關(guān)系與世界經(jīng)濟(jì)景氣有關(guān)。目前市場(chǎng)的增長(zhǎng)主要是由于去年基數(shù)較低的原因，今年全球經(jīng)濟(jì)的恢復(fù)會(huì)帶來(lái)大幅的反彈，但是明年開(kāi)始經(jīng)濟(jì)或許會(huì)重新回落，甚至有一種說(shuō)法是世界經(jīng)濟(jì)或許會(huì)進(jìn)入一個(gè)“三低”狀態(tài)：低增長(zhǎng)、低通脹、低利率。

這里還有一個(gè)比較關(guān)鍵的因素就是美聯(lián)儲(chǔ)怎么看待今年的通脹。美聯(lián)儲(chǔ)主席鮑威爾和其他官員都多次給市場(chǎng)打過(guò)“預(yù)防針”，今年下半年通脹會(huì)短暫沖高，但可能難以持續(xù)。部分官員能夠接受2.5%或者3%的通脹率，顯著高通脹是不可接受的。這些關(guān)鍵數(shù)字對(duì)通脹預(yù)期的影響可能會(huì)比較突出，這里有一個(gè)預(yù)期自我強(qiáng)化、自我實(shí)現(xiàn)的過(guò)程。比如通脹率上行至3%，市場(chǎng)就會(huì)觸發(fā)強(qiáng)烈的貨幣收緊預(yù)期，消費(fèi)者一直聽(tīng)著美聯(lián)儲(chǔ)說(shuō)高通脹不可接受，也會(huì)有通脹觸頂回落的預(yù)期。所以，從美聯(lián)儲(chǔ)的公信度來(lái)看，上世紀(jì)70年代高通脹比較難看到。

假如通脹上行導(dǎo)致市場(chǎng)認(rèn)為美聯(lián)儲(chǔ)會(huì)提前收緊貨幣政策，美元可能會(huì)有所走強(qiáng)，但是我國(guó)經(jīng)濟(jì)體量和市場(chǎng)深度已經(jīng)不再是典型的新興市場(chǎng)國(guó)家，需要經(jīng)常擔(dān)憂美元回流和資本流出不可控的壓力。而且，我國(guó)資本項(xiàng)目賬戶逐漸開(kāi)放，能夠減少交易成本和提升國(guó)內(nèi)外投資者信心，建立國(guó)際信用。未來(lái)，我國(guó)要進(jìn)一步提高對(duì)外開(kāi)放程度，必須要適應(yīng)資本流動(dòng)的波動(dòng)性加大，就和破“7”守“7”一樣。

美元指數(shù)對(duì)人民幣匯率是有顯著影響作用，但是并不能完全解釋人民幣匯率。此前提到的其他因素也有可能朝利于人民幣匯率的方向發(fā)展。

《21世紀(jì)》：全國(guó)兩會(huì)剛剛閉幕，財(cái)政政策、貨幣政策是每年受關(guān)注的重點(diǎn)，你如何解讀今年的宏觀政策？

管濤：財(cái)政政策從量化指標(biāo)上突出了政策不急轉(zhuǎn)彎，但會(huì)轉(zhuǎn)彎的思路?？紤]到疫情得到有效控制和經(jīng)濟(jì)逐步恢復(fù)，今年赤字率擬按3.2%左右安排。這雖略低于去年不低于3.6%的預(yù)期目標(biāo)，但高于往年通常不超過(guò)3%的水平（2009年的預(yù)算赤字率為3%以內(nèi)，3%也是國(guó)際警戒線）。赤字預(yù)算規(guī)模為3.57萬(wàn)億元，較去年少1900億元，卻比2019年多8100億元。這既體現(xiàn)了總體偏積極的財(cái)政政策取向，又釋放了避免“大水漫灌”的信號(hào)，為今后應(yīng)付新的風(fēng)險(xiǎn)挑戰(zhàn)預(yù)留了政策空間。

貨幣政策基本延續(xù)了去年中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議的基調(diào)。不過(guò)也有一些細(xì)節(jié)上的調(diào)整。政府工作報(bào)告關(guān)于宏觀杠桿率的提法未變但位置有所調(diào)整。由于眾所周知的原因，去年政府工作報(bào)告在發(fā)展的主要預(yù)期目標(biāo)中省略了這個(gè)目標(biāo)。今年政府工作報(bào)告中又沒(méi)有提這個(gè)目標(biāo)，但將這個(gè)目標(biāo)放到了貨幣政策部分，具體提法是“貨幣供應(yīng)量和社會(huì)融資規(guī)模增速與名義經(jīng)濟(jì)增速基本匹配，保持流動(dòng)性合理充裕，保持宏觀杠桿率基本穩(wěn)定”。顯然，其中“穩(wěn)杠桿”的提法與前些年基本一致，但從擺放的位置上看重要性或有所降低。之所以如此處理，或許反映了去年因新冠疫情沖擊，國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)下行較多，宏觀杠桿率上升較快的客觀后果，“穩(wěn)杠桿”并非當(dāng)前突出矛盾和問(wèn)題。

政府工作報(bào)告依然強(qiáng)調(diào)了貨幣政策服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的功能。此前，市場(chǎng)認(rèn)為政府工作報(bào)告的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)目標(biāo)偏保守，央行貨幣政策的重點(diǎn)將從穩(wěn)增長(zhǎng)轉(zhuǎn)向防風(fēng)險(xiǎn)，退出預(yù)期不脛而走。只要一談資產(chǎn)價(jià)格，一談存貸款利率，市場(chǎng)就一日三驚。然而，政府工作報(bào)告在貨幣政策部分講得非常明白，繼續(xù)強(qiáng)調(diào)要把服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)放到更加突出的位置。經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇基礎(chǔ)并不牢固，政策不會(huì)急于退出。但是，金融系統(tǒng)不能再一直玩錢生錢的游戲。政府工作報(bào)告對(duì)于金融服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)不僅有原則要求，還提出了具體做法，對(duì)深化金融體制改革做了具體部署。

市場(chǎng)對(duì)貨幣政策較快退出的另一個(gè)擔(dān)憂是政府工作報(bào)告大篇幅增加了防風(fēng)險(xiǎn)的具體做法。我國(guó)貨幣政策有兩大支柱，一個(gè)是貨幣政策總量工具，另一個(gè)是宏觀審慎管理。所以，金融穩(wěn)定是央行的職責(zé)所在，但不一定是貨幣政策的目標(biāo)，防風(fēng)險(xiǎn)并非一定要?jiǎng)佑美收吖ぞ?。金融系統(tǒng)存在典型的順周期行為，是其內(nèi)生行為，完全避免是很難的，即在經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇和過(guò)熱階段會(huì)過(guò)度地加杠桿，導(dǎo)致在經(jīng)濟(jì)下行時(shí)不斷暴露出債務(wù)問(wèn)題，對(duì)經(jīng)濟(jì)造成更大的傷害。學(xué)術(shù)上把這種金融不穩(wěn)定規(guī)律稱之為明斯基時(shí)刻，許多學(xué)者在研究如何減少金融不穩(wěn)定對(duì)經(jīng)濟(jì)下行時(shí)造成的傷害。我國(guó)對(duì)穩(wěn)定要求非常高。貨幣政策的預(yù)期引導(dǎo)就是告誡金融系統(tǒng)要注意，要小心。未來(lái)貨幣轉(zhuǎn)向是會(huì)發(fā)生的，但是基礎(chǔ)是實(shí)體經(jīng)濟(jì)向好。