21世紀資本研究院資深研究員 董鵬 蘭格鋼鐵研究中心主任 王國清

3月23日，國泰基金在對自家鋼鐵ETF的宣傳上，打出了“碳中和+供給側(cè)+低估值”三大賣點。

這與2016年開啟的集中去產(chǎn)能何其相似？

同樣是供給側(cè)改革發(fā)力，同樣站在新的五年計劃起點，也同樣引發(fā)了產(chǎn)品價格、資本市場的激烈反應……

僅以“鋼鐵重鎮(zhèn)”唐山為例，在退出空氣質(zhì)量排名后十名及生態(tài)環(huán)境部的突襲下，3月下旬釋放了一系列的鐵腕治污措施。

當?shù)刂辽?0%起步的限產(chǎn)力度，也刺激鋼坯價格創(chuàng)出了近13年的新高。

年內(nèi)，工信部更是多次作出如“堅決壓縮粗鋼產(chǎn)量，確保2021年粗鋼產(chǎn)量同比下降”的表態(tài)。

碳達峰、碳中和背景下，鋼鐵業(yè)的“去產(chǎn)量”進程正在徐徐開啟，對此業(yè)內(nèi)不乏有人將其稱之為“第二次供給側(cè)改革”。

只是，與上一輪周期相比，本輪周期的行業(yè)供需關系、產(chǎn)品價格將如何演繹？

唐山限產(chǎn)過后，其他空氣排名靠后的城市會否跟進？

按同樣的限產(chǎn)力度計算，預計將影響供給端多少產(chǎn)能？

這些因素，直接決定了未來鋼鐵業(yè)景氣回升的高度，以及相關企業(yè)盈利能力、二級市場估值的高低。

為此，21世紀資本研究院聯(lián)合蘭格鋼鐵研究中心共同推出本期《21硬核投研》，希望能夠通過定性、定量分析，及未來行業(yè)潛在的演變方向，加深投資者對行業(yè)理解程度，盡量減少相關上市公司來自基本面的變量。

景氣度處于何種位置？

單純從價格比較，目前鋼價要顯著高于2017年去產(chǎn)能的峰值。

3月24日，上期所螺紋、熱卷主力合約的結(jié)算價分別為4733元/噸、5124元/噸。

2017年行業(yè)去產(chǎn)能加速階段，這兩個鋼材品種的高點尚不過4418元/噸、4400元/噸。

與上幾輪周期相比，目前行業(yè)盈利能力卻處于較低水平。

從2008年算起，國內(nèi)鋼鐵業(yè)至少經(jīng)歷了五輪較為明顯的上升或下降周期。

分別為2008年末至2011年7月（“四萬億”投資期間）、2011年8月至2015年底（產(chǎn)能過剩）、2016年初至2018年底（集中去產(chǎn)能階段）、2019年至2020年3月底（去產(chǎn)能后階段+疫情）、2020年4月至今（經(jīng)濟復蘇，礦石、焦炭成本刺激鋼價上漲）。

其間，主導行業(yè)運行的主要驅(qū)動力和供需關系演變動力。

21世紀資本研究院將其歸結(jié)為以下五個階段：

第一階段：2008年末至2011年7月，次貸危機對全球影響顯現(xiàn)，中國出口環(huán)境變差，鋼鐵市場價格大幅下行。2008年底國家推出4萬億投資和十大產(chǎn)業(yè)振興規(guī)劃，經(jīng)濟提振下，鋼鐵需求增長推動鋼鐵市場震蕩上行。

第二階段：2011年8月至2015年底，4萬億投資背景下，鋼鐵行業(yè)投資力度加大，產(chǎn)能過剩逐漸顯現(xiàn)，市場競爭激烈，鋼材價格震蕩下行，行業(yè)盈利持續(xù)下降，2015年嚴重虧損。

據(jù)蘭格鋼鐵云商平臺監(jiān)測數(shù)據(jù)顯示，至2015年12月，鋼坯價格最低達到1460元/噸，三級螺紋鋼最低達到1823元/噸。

第三階段：2016年初至2018年底，面對鋼鐵煤炭等行業(yè)產(chǎn)出多、競爭無序、虧損嚴重等現(xiàn)象，國家在2015年11月提出供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革，2016年-2018年，鋼鐵行業(yè)完成1.5億噸化解過剩產(chǎn)能目標，取締1.4億噸地條鋼，行業(yè)供給環(huán)境持續(xù)改善，市場價格震蕩上行。

第四階段：2019年至2020年3月底，2019年起隨著供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革帶來的政策紅利逐漸衰減，疊加2020年一季度疫情影響，鋼鐵行業(yè)高供給壓力有所顯現(xiàn)，鋼材市場價格震蕩下行。

第五階段：2020年4月至今，經(jīng)濟復蘇+成本推動，2020年二季度隨著中國逆周期調(diào)節(jié)力度加大和經(jīng)濟復蘇，鋼鐵行業(yè)供需兩旺，疊加鐵礦石、焦炭等原料成本上行推動，鋼鐵市場震蕩上行。

對比可以看出，最近一輪的鋼價上行主要受到鐵礦石、焦炭等成本端上漲，以及全球貨幣寬松下大宗商品價格上漲帶動，碳達峰、碳中和帶來環(huán)保限產(chǎn)力度加大，產(chǎn)量受到約束下供需改善預期等綜合因素的推動。

正因于此，在成本大幅上漲下，鋼鐵行業(yè)盈利被嚴重吞噬，當前鋼鐵業(yè)盈利能力是處于近10年周期以來的相對低位，僅僅略強于2014年、2015年行業(yè)產(chǎn)能過剩的低迷階段。

蘭格鋼鐵研究中心測算結(jié)果顯示，2月份，包括方坯、線材和螺紋鋼等在內(nèi)的七大品種噸鋼平均毛利為-89元/噸，3月份隨著鋼價上漲，利潤空間得到一定修復，但也僅110元/噸。

相比之下，在2017年行業(yè)去產(chǎn)能高峰期間，這一數(shù)值曾一度超過1100元/噸，目前整個行業(yè)景氣度與供給側(cè)改革期間存在極大差距。

對應到企業(yè)經(jīng)營層面，較低的利潤空間，使得相關上市公司盈利能力難以出現(xiàn)顯著提升，整體利潤規(guī)模表現(xiàn)較差。

碳達峰帶來“第二次供給側(cè)改革”預期

行業(yè)盈利能力處于底部，但是在2月至今A股市場走勢中，鋼鐵股卻異軍突起。

2月10日至3月12日拉漲期間，36只鋼鐵股（包含普鋼、特鋼企業(yè)）平均漲幅達19.4%，同期滬深300和萬得全A指數(shù)漲幅分別為-4.79%、5.38%。

21世紀資本研究院、蘭格鋼鐵研究中心認為，這主要為A股板塊輪動所致，市場選擇了賣出累計漲幅過高的白酒、新能源等龍頭股，轉(zhuǎn)投更具估值優(yōu)勢的順周期板塊，加上“碳中和”概念的風靡和對行業(yè)供給側(cè)的潛在改變預期，最終促使鋼鐵股集體上漲。

上述預期，存在一定行業(yè)基礎。

對比歷史數(shù)據(jù)可以看出，近20年國內(nèi)粗鋼產(chǎn)量連續(xù)走高，從不足2億噸一路躍升至2020年的10億噸以上。

2019年，中國二氧化碳排放量達到98.26億噸，占全球比例為28.76%，是全球最大的排碳經(jīng)濟體。

其中，電力領域排碳39.36億噸，占比40.05%;交通領域排碳9.16億噸，占比9.32%；生活領域排碳7.62億噸，占比7.76%；鋼鐵行業(yè)排碳占比在15%左右。

換言之，鋼鐵業(yè)是國內(nèi)工業(yè)制造業(yè)中排名首位的“排放大戶”。

那么，想要實現(xiàn)碳達峰、碳中和的目標，鋼鐵業(yè)減少碳排放，避無可避。

至于具體實施路徑，21世紀資本研究院、蘭格鋼鐵研究中心認為主要包括以下四個方面：

（1）新的冶煉工藝探索，如氫冶煉技術(shù)、電解技術(shù)等，減少對碳的應用，進而減少二氧化碳排放；碳捕獲及應用技術(shù)（CUSS），對于排放的二氧化碳進行收集及相關技術(shù)處理，該技術(shù)的產(chǎn)品，既可轉(zhuǎn)化為農(nóng)業(yè)肥料或用作石油開采的催化劑等，也可經(jīng)過壓縮后封存在枯竭的油田、天然氣領域、海底等安全場所。

（2）新能源應用，由之前的火電應用向風電、太陽能等轉(zhuǎn)變，減少火電應用產(chǎn)生的間接碳排放。

（3）煉鋼產(chǎn)能結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)變，電爐煉鋼相較轉(zhuǎn)爐煉鋼碳排放大大減少。長流程高爐+轉(zhuǎn)爐生產(chǎn)工藝的二氧化碳排放量最大，噸鋼基本在2.1噸以上，而100%廢鋼的電爐工藝排放量僅282公斤。

（4）減產(chǎn)量，直接通過減產(chǎn)，減少碳排放。

2021（第十二屆）中國鋼鐵發(fā)展論壇上傳出的消息是，《鋼鐵行業(yè)碳達峰及降碳行動方案》已經(jīng)形成修改完善稿，五大實施路徑為推動綠色布局、節(jié)能及提升能效、優(yōu)化用能及流程結(jié)構(gòu)、構(gòu)建循環(huán)經(jīng)濟產(chǎn)業(yè)鏈和應用突破性低碳技術(shù)。

此外，《行動方案》確定的初步目標為，“2025年前，鋼鐵行業(yè)實現(xiàn)碳排放達峰；到2030年，鋼鐵行業(yè)碳排放量較峰值降低30%，預計將實現(xiàn)碳減排量4.2億噸?！?/p>

綜合現(xiàn)有冶煉技術(shù)、原料結(jié)構(gòu)，以及工信部、中鋼協(xié)等相關部門的表態(tài)來看，現(xiàn)階段鋼鐵業(yè)實現(xiàn)碳達峰最直接有效的方法就是去產(chǎn)量。

中鋼協(xié)副會長駱鐵軍指出，“過去15年間，鋼鐵企業(yè)噸鋼綜合能耗從694千克標煤降到了545千克標煤，但單位能耗下降速度逐年減弱，進一步下降空間有限，因此要想實現(xiàn)碳達峰，首先要從鋼鐵產(chǎn)量特別是鐵產(chǎn)量下降入手?！?/p>

這一背景下，2020年10.65億噸的粗鋼產(chǎn)量將成為“十四五”期間行業(yè)供應的峰值。

供應端設置上限，與2016年去產(chǎn)能的效果類似，行業(yè)內(nèi)因此也形成了“第二次供給側(cè)改革”的預期。

限產(chǎn)預判：河北等四省至多減產(chǎn)7000萬噸

世界鋼鐵看中國，中國鋼鐵看河北，河北鋼鐵看唐山……

鋼鐵業(yè)“十四五”若想實現(xiàn)碳達峰，抓住主產(chǎn)地唐山是必然。

數(shù)據(jù)顯示，2020年，唐山市生鐵產(chǎn)量為1.33億噸，占全國比例為14.98%；粗鋼產(chǎn)量為1.44億噸，占全國比例為13.52%。

3月19日，唐山市大氣污染防治工作領導小組辦公室發(fā)布《關于報送鋼鐵行業(yè)企業(yè)限產(chǎn)減排措施的通知》，執(zhí)行時間3月20日至12月31日，減排比例為30%-50%。

這本身也是落實2021年《河北省深入實施大氣污染綜合治理十條措施》中，唐山退出“污染城市后十名”做出的具體行動。

21世紀資本研究院、蘭格鋼鐵研究中心測算結(jié)果為，2021年3月20日-12月31日唐山市限產(chǎn)30%-50%方案將影響唐山市生鐵產(chǎn)量3000萬噸左右，按照15%的轉(zhuǎn)爐廢鋼比，預計影響粗鋼產(chǎn)量3400萬噸左右。

監(jiān)測的唐山生產(chǎn)動向顯示，當?shù)夭缓烟蕴屯．a(chǎn)高爐共104座，3月23日停產(chǎn)高爐數(shù)量為40座，高爐開工率為61%。

而這是國內(nèi)鋼鐵供給端相對確定的“減量”，但是僅僅依靠其3400萬噸的減產(chǎn)預期值，并以2020年全國產(chǎn)量計算，其整體影響不過3.2%左右。

更為關鍵的是，其他空氣質(zhì)量排名靠后的城市會否跟進限產(chǎn)？

生態(tài)環(huán)境部發(fā)布2020年全國生態(tài)環(huán)境質(zhì)量簡況顯示，空氣質(zhì)量相對較差的10城市（從倒數(shù)第1名到倒數(shù)第10名）依次是安陽、石家莊、太原、唐山、邯鄲、臨汾、淄博、邢臺、鶴壁、焦作。

河北省4城市上榜，但是先后發(fā)布了相關的“退后十”的時間表。其中，唐山邢臺今年“退后十”，石家莊邯鄲明年“退后十”。

21世紀資本研究院、蘭格鋼鐵研究中心認為，雖然當前行業(yè)限產(chǎn)僅限于唐山，目前還沒有其他區(qū)域跟進或相關部門文件的進一步出臺，但是在各省市碳達峰、碳中和目標下，鋼鐵行業(yè)作為碳排放大戶，其他省市可能會效仿唐山減排力度。

目前，包括河南等省份也已制訂了類似于唐山的鋼企環(huán)保績效評級，通過生產(chǎn)工藝水平、治理技術(shù)等多項指標制定績效評級細則，將行業(yè)企業(yè)分為A、B、C級，并根據(jù)不同天氣條件，根據(jù)等級采取不同的停限產(chǎn)措施。

對比上表也可看出，空氣質(zhì)量排名靠后的城市主要集中于河北、河南、山東、山西，這四省又占據(jù)了全國粗鋼產(chǎn)量的40.51%，2020年合計產(chǎn)量達4.314億噸。

另有機構(gòu)測算，若參照唐山的減產(chǎn)幅度估算，上述四省粗鋼減持幅度預計達7000萬噸左右。按2020年10.65億噸全國粗鋼產(chǎn)量計算，相當于同比減少6.57%。

此外，結(jié)合粗鋼產(chǎn)量變化情況來看，此次限產(chǎn)重點的河北增幅有限，反而是山東、山西兩個空氣污染城市較為集中的省份，2020年粗鋼產(chǎn)量出現(xiàn)了較為明顯的增長。

在碳達峰、行業(yè)“去產(chǎn)量”的背景下，上述省份跟進唐山限產(chǎn)的可能性較大。

雖然部分賣方機構(gòu)認為“我們正站在鋼鐵行業(yè)新繁榮的新起點”，但是僅就上述7000萬噸的至多減產(chǎn)預期值來看，整個行業(yè)供應端的收縮，會明顯小于2016年至2018年的行業(yè)去產(chǎn)能階段。

如2017年上半年，國內(nèi)合計取締、關?！暗貤l鋼”生產(chǎn)企業(yè)600多家，涉及產(chǎn)能約1.2億噸?！笆濉逼陂g，國內(nèi)共化解鋼鐵產(chǎn)能約2億噸，1.4億噸地條鋼全部清零，彼時全國粗鋼總產(chǎn)量尚不過8億噸出頭。

相對應的，本輪驅(qū)動價格上漲的動力也會弱于2016年至2018年，相當于一次“縮小版”供給側(cè)改革。

至于“到2030年，碳排放量較峰值降低30%”等長遠目標，則可能通過電爐替代高爐等形式產(chǎn)能置換，這對行業(yè)中短期供需關系影響較小。（編輯：李新江）