今年の9月以來、綿花の供給不足に伴って価格が上昇してきました。綿の高価格はPTAに対して上昇作用があり、上流コストの上昇及び下流の需給の逼迫などの要因が押し上げられます。PTA11月のFRB第2回目の量的緩和政策はさらに強(qiáng)化された。インフレ予想PTAは、4つのディストリビューションを連続して、前例のない大幅な値上げ相場を展開しました。

図表1：綿洗浄比価図

図は綿の洗浄比価格の動き図です。（畫像ソース：CCf、マクロソース先物研究センター）

図表2：綿とPTAの比率図

図は綿とPTAの為替レートの動き図です。（畫像ソース：CCf、マクロソース先物研究センター）

投資家に対して密接に関心を持っているポリエステルの短繊維は綿花の代替と綿花のPTAに対する振動アップ作用に対して、次に筆者は産業(yè)チェーンと価格差と価格比の関係の角度から深さの解析を行います。

1、綿、PTAの基本面ロジック

綿は農(nóng)産物で、PTAは石油化工製品ですが、2つの下流は紡績業(yè)界に繋がっています。まず綿花とPTA産業(yè)チェーンを見に來ましょう。

図表3：PTA産業(yè)チェーン図

図はPTA産業(yè)チェーンの動き図です。（畫像ソース：CCf、マクロソース先物研究センター）

上図はPTA産業(yè)チェーンで、上流の原料は原油から抽出されたPXで、下流はエチレングリコール（MEG）と共同でポリエステルを生産しています。PTAの生産用途は比較的集中しています。約90%のPTAはポリエステルを生産するために使われています。ポリエステルは短い繊維と長い糸も含まれています。綿と短繊維の特性によって、メーカーは綿と短繊維の違いを選ぶことができて、それによって違う綿を生産して、ここも綿と短繊維の代替関係を生みました。PTAはポリエステルの短繊維の主な生産原料で、用量はポリエステルの短繊維の生産コストの80%以上を占めています。今年に入ってからPTAとポリエステルの短さの間の価格は0.75です。

そのため、綿とPTAの代替関係式は間接的に代替しています。この代替はPTA価格がポリエステル価格に対する伝導(dǎo)がスムーズであることを前提條件としています。PTAとポリエステルの短繊維価格の動きが大きく乖離している時に、PTAの綿花に対する代替作用を検討すると、まるで「源のない水、本のない木」のようです。第二に、実際の狀況を考慮して、多くの紡績企業(yè)の配合綿比は注文書によって來たので、自分で選ぶ余地はあまり大きくないです。しかし、特定の価格差がある場合も排除できないです。また、綿花価格の上昇が効果的に下流に移行できるとき、紡績工場は綿花の代わりに短繊維の使用量を増やします。

2、綿の洗浄価格差と価格比：

2008年以前の正常な価格差から見ると、328級の綿花は同期の洗浄より短い価格で2000元から3000元/トン高く、価格比は10%から20%を超えています。普通の情況の下で、価格比が20%を超える時、一部の市場の需要は洗浄に転向して短くて、それによって綿の割合を下げます。価格比が10%を下回る時、一部の市場の需要は綿に転向して、それによって綿の割合を高めます。綿、洗浄の短い価格の変化は直接に差額と比価の変化に影響し、さらに綿花または洗いの短い需要量に影響を與え、最終的に綿花と洗いの短価格が比較的合理的な差額または比価の範(fàn)囲に戻ってくることになる。

図表4：綿洗いの価格差図

図は綿洗いの価格差の動き図です。（畫像ソース：CCf、マクロソース先物研究センター）

図表5：綿洗浄比価図

図は綿の洗浄比価格の動き図です。（畫像ソース：CCf、マクロソース先物研究センター）

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3、綿の洗浄比価関係の実例分析

綿は農(nóng)産物に屬していますが、農(nóng)産物の需要は工業(yè)品の需要に比べて比較的剛性がありますので、農(nóng)産物の抵抗性は工業(yè)品より強(qiáng)いです。2008年に金融危機(jī)が勃発し、大口商品が大幅に下落した時、綿の下落幅はPTAの下げ幅より小さいです。PTAの源流は原油で、原油は大口商品の先導(dǎo)としてマクロ経済情勢と密接に関係しています。経済危機(jī)の際、原油は147ドルから35ドルの円/バレルに下落し、PTAも原油暴落に伴います。このような狀況の下で綿の洗浄比は急速に拡大し、2008年9月1日の1.19から2008年11月3日の1.69まで拡大した。年末には、各國の景気対策の登場に伴い、大口の商品が値下がりし始め、綿洗浄比も再び揺れを取り戻しました。しかし、今回の震動區(qū)間は新たなレベルを上げ、綿洗浄比1.3の限界を突破しました。1.33-1.69の間に震動しました。供給が需要に追いつかないため、今年の4月はユーロ圏の債務(wù)危機(jī)でも煙霧が広がり、人民元の切り上げが予想される大きな背景にあっても、綿の上昇のペースを止めず、過去最高を更新し続けています。一方、綿と同じ繊維原料に屬するPTAの動きは明らかに弱くなりました。春の需要のピーク時でも、本格的な上昇相場は展開できませんでした。5月に入ってからは、ユーロ債危機(jī)の高まりに伴って原油が大幅にダイビングし、PTAはさらに激しい勢いで上昇しました。このような結(jié)果は直接に綿繊維比が1.7の制限を突破することを招きます。

グラフ6：PTA指數(shù)と綿花指數(shù)の動き図

図はPTA指數(shù)と綿花指數(shù)の動向図です。（畫像ソース：CCf、マクロソース先物研究センター）

今年9月の綿花の価格が大幅に上昇した後、綿糸の上昇のスピードは綿糸の上昇のスピードよりはるかに大きくて、価格が下流に伝わるのは難しいです。綿糸のオファーが高くなった後、販売量は激減しました。そのため、多くのメーカーは綿の使用量を減らして、洗浄量を短くして、化學(xué)繊維の使用量を増加します。そのため、ポリエステルは短繊維の需要が大幅に増加し、メーカーは欠品が続いています。短価格は前の段階では長時間にわたって抑制され、価格が突破された後、報復(fù)的に上昇しました。この現(xiàn)象が最も顕著な時期は中秋節(jié)から國慶節(jié)の休暇期間で、休暇期間中のポリエステルの短繊維が急速に上昇したため、2週間以內(nèi)の上げ幅は15%を超えた。PTAの上流PXコストが上昇し続け、PTAの価格が低く、需給が逼迫しているため、綿花の価格が急騰し、PTAの需要が強(qiáng)いため、休暇後のPTA価格の上昇が続いています。11月3日の日米FRBの量的緩和政策の導(dǎo)入は、インフレ予想を強(qiáng)化し、PTAの4つの上昇停止の引き金となり、差額の返還はPTAの大幅な値上げ要因となった。

図表7：綿糸の価格差図

図は綿糸の価格差の動き図です。（畫像ソース：CCf、マクロソース先物研究センター）

図表8：綿洗浄比価図

図は綿の洗浄比価格の動き図です。（畫像ソース：CCf、マクロソース先物研究センター）

4、結(jié)論：

第一に、同じ繊維原料で、綿とPTAは相場が違うのは主にその主導(dǎo)相場の根本的な要素が違うからです。綿の上昇は大幅に減産、天候による供給減少の影響があります。PTAは工業(yè)原料として連続生産ができます。その生産量は主に稼働率の影響を受けています。PTA企業(yè)の稼働率は生産PTAの利益に比例し、その供給量は隨時変化します。またPTA価格は上流原油のコストの高さに制約されています。

第二に、綿花とPTAの比価の回帰は基本面に伝導(dǎo)機(jī)構(gòu)が存在する必要がある。例えば、綿はPTAの牽引作用の前に、下流の紡績メーカーが現(xiàn)実にポリエステル綿で代替する程度を抽出します。ポリエステルの綿に対する代替度は、二つの要素が含まれています。

1.綿花の上昇と同時に綿糸が増えれば、綿の上昇は下流価格への伝達(dá)がスムーズになるので、メーカーはポリエステルを使って綿花の代わりにする動力が小さいです。もし伝導(dǎo)がうまくいかないならば、メーカーは低コストのポリエステルの短繊維部分を綿の代わりに使って、さらにPTAの上昇を牽引します。

2.ポリエステルは短繊維自體が過剰供給で、価格は代替の敏感性が低いため、PTAに伝達(dá)しにくいです。

　　ポリエステルは短繊維の供給が需要に追いつかないとPTAに対する伝導(dǎo)作用を強(qiáng)めます。