尹中立(栄盛発展首席経済學者、中國社會科學院金融所研究員)

正常な論理的推理から、登録制改革が進むにつれて、A株の「殻価値」は下落傾向にあるはずだ。しかし、今年8月末に創(chuàng)業(yè)板市場が登録制改革を?qū)g施した後、一部の成績差株が爆発的に炒められ、「殻価値」が急速に上昇した。創(chuàng)業(yè)板市場の「炒小」「炒差」の原因は取引制度改革によるものなのか、それとも深い原因があるのか。

8月24日、創(chuàng)業(yè)板市場は新たな取引制度を正式に実施し、下落幅の制限幅を前の10%から20%に拡大し、登録制改革が創(chuàng)業(yè)板市場で正式に推進されたことを示している。

創(chuàng)業(yè)板が登録制改革を推進する前に、登録制はすでに科創(chuàng)板市場で1年以上安定して運行されていたが、この制度が創(chuàng)業(yè)板市場に推進された時、ある程度の衝撃を受けた。創(chuàng)業(yè)板市場が新しい取引制度を?qū)g施した後、市場には「小を炒める」「差を炒める」現(xiàn)象が現(xiàn)れ、8月末から9月初めまでの十數(shù)日間の取引日の中で創(chuàng)業(yè)板市場の一部の小市価株が資金の爆炒めを受けた。統(tǒng)計データによると、8月24日から9月8日までの間、10株の創(chuàng)業(yè)板市場の株の上昇幅は100%を超え、上昇幅が50%を超えた株は110株に達し、1/3の創(chuàng)業(yè)板の株の上昇幅は30%を超えた。最も代表的な3株は天山生物、長方グループ、豫ダイヤモンドで、わずか11取引日で150%を超え、1位の天山生物の上昇幅は4倍近く上昇したが、創(chuàng)業(yè)板指數(shù)は0.69%上昇しただけで、創(chuàng)業(yè)板の指標株が新しい取引制度を?qū)g施したために異動しなかったことを示している。資金が爆発したのは主に小市価株だ。統(tǒng)計データによると、これらの創(chuàng)業(yè)板市場で炒められた株は株価が上昇する前の平均時価総額は37億元にすぎず、最も代表的な3株は天山生物、長方グループ、豫ダイヤモンドで、起動前の時価総額は30億元未満だった。そのため、監(jiān)督管理部門が認定した「炒め小」「炒め差」は正しい。

株式取引の上昇?下落制限を緩和した後の創(chuàng)業(yè)板市場の表現(xiàn)をどう思いますか?その原因を真剣に分析してこそ、正しい解決策を見つけることができると考えています。改制後、創(chuàng)業(yè)板に「炒小」「炒差」が現(xiàn)れた原因は、以下の點にまとめられている。

第一に、登録制は上場企業(yè)の退市の財務ハード制約を緩和した。元の退市制度に関する財務指標は、2年連続の損失で退市リスク警告を発表し、3年連続の損失で上場を一時停止した。この規(guī)定によると、天山生物は2020年に赤字が続くと、上場を一時停止するリスクに直面する。新しい退市基準は、上場停止を取り消し、退市基準に達して直接退市し、組合せ類財務退市基準を?qū)毪工毪长趣烁恼丹欷?。新しい退市基準によると、天山生物は今年の収入?億元を超えると退市を免れる可能性がある。これは牢屋の資金が救出されるために時間を得た。

第二に、荘株の自救行為。一部の株は數(shù)年前に指向増発を?qū)g施したため、その後株価が下落し、定増に參加した投資家は高位に閉じ込められ、取引制度の改正はこれらの資金の自救に機會を提供した。

また、天山生物を例にとると、同社は2012年にIPOで2273萬株を先発し、発行後の総株価は9091萬株にとどまり、2014年には10株を送り、株価は2倍に拡大した。2016年と2018年の2回の定増で、総株価は3.13億株に拡大し、2回の定増の価格はそれぞれ16.24元と15.53元だったが、その後會社の経営狀況が悪化し、2018年と2019年に2年連続で赤字となり、株価も5元前後まで下落し続けた。定増に參加した資金の損失は60%以上で、投資家は深刻に拘束された。定増に関與する資金に1:1のレバレッジがある場合、これらの資金はすでに爆発し、資金を溶出した機関も不良債権の損失に直面する。

理論的には、取引制度の変化は株価の運行傾向を変えることはないが、深い資金にとって、取引制度の変化は唯一の救命藁であり、背水の戦いだけで、自救の任務を完成することができる。それが天山生物などの株価高騰の原因かもしれない。

筆者の統(tǒng)計によると、上記のタイムウィンドウの株価上昇幅が100%を超えた10株余りのうち、多くの場合、天山生物の高さと似ている。2016年前後に定増を?qū)g施したことがあり、定増に參加した投資家は高位に閉じ込められている。

ここで補足しなければならないのは、2016年前後に上場企業(yè)の定増に參加することは一時的に風靡した配當行為であり、2015年から2017年にかけて上場企業(yè)の再融資総額は4兆元を超え、その多くが定増に參加した資金が2倍以上の財務レバレッジを加えたため、これらの資金は高位に深く閉じ込められていることだ。時間的に見ると、現(xiàn)在は定増に參加する資金解禁期であり、株価を引き上げて高位解套がこれらの資金の共通目標となっている。

第三に、上場企業(yè)が業(yè)務転換または資産再編を行ったことによる。創(chuàng)業(yè)板の上場企業(yè)の資産規(guī)模は大部分が小さく、業(yè)務転換の難しさも大型上場企業(yè)に比べて小さく、多くの創(chuàng)業(yè)板の會社が上場した後、ずっと業(yè)務転換の機會を探していたが、転換に成功すれば市場資金の認可を得ることができ、短期的には株価が大幅に上昇した。私たちが統(tǒng)計した上昇幅の大きい株の中には、このような狀況に屬しているものもあります。

そのため、筆者は、取引制度改革が炒小、炒差を招いたのではなく、深い資金が取引制度改革の機會をつかんで自力で救ったためであり、殻価値の上昇は短期的な現(xiàn)象にすぎず、殻価値の長期的な傾向は持続的に下落しているはずだと考えている。

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