關鍵詞：ICE期貨，庫存消費比，中美貿(mào)易，結(jié)構性去杠桿，相關性

2018年12月，美聯(lián)儲年內(nèi)第四次加息落地，鮑威爾重申美聯(lián)儲計劃在2019年稍晚結(jié)束縮表行動。隨著中美經(jīng)貿(mào)問題達成共識，雙方開始互派代表團進行多輪高級別經(jīng)貿(mào)磋商。國際原油價格在圣誕前后創(chuàng)下兩年新低后，市場悲觀預期開始扭轉(zhuǎn)，在多重因素推動下，大宗商品走出一波恢復性上漲。今年2月以來，以ICE棉花期貨為代表的國際棉價超預期上漲，同期國內(nèi)棉價在輪儲政策尚未明確的情況下走勢相對較弱，這種外強內(nèi)弱的局面是否能夠延續(xù)下去，是未來一段時間市場各方密切關注的焦點。

首先從宏觀角度，眾所周知，棉花市場價格的運行是由供需矛盾、產(chǎn)業(yè)景氣度、金融政策等多方因素共同作用下催生的結(jié)果。為探究一季度特別是2月以來，國際棉價超預期強勢上行的主要原因，我們匯總了2015年度以來，ICE棉花期貨主力合約結(jié)算價和ICE棉花基差（ICE期貨主力結(jié)算價-國際棉花指數(shù)）的月末10天均價以及USDA供需預測報告發(fā)布的全球庫存消費比三類月度數(shù)據(jù)，并繪制曲線圖（圖1）。

從近3年多的歷史走勢可知，2018年6月之前，ICE期貨當月月末價格走勢基本反映USDA最新供需數(shù)據(jù)的變化，即價格與庫存消費比呈現(xiàn)負相關關系。值得注意的是，2018年7-10月，ICE期貨月末均價與庫消比同向波動，這種反常行為可能是由于在此期間驅(qū)動棉價運行的主要動力由基本面供需情況轉(zhuǎn)移至其他因素。考慮到2018年三季度恰好是中美貿(mào)易摩擦最緊張局面與國內(nèi)經(jīng)濟結(jié)構性去杠桿深化階段發(fā)生重疊，棉花作為大宗農(nóng)產(chǎn)品中的一部分，隨著系統(tǒng)性風險占據(jù)主導，市場泥沙俱下，棉價在此期間對供需基本面反映力度偏弱。

11月起，ICE期貨均價與USDA庫存消費比重新恢復負相關關系，與前述宏觀形勢轉(zhuǎn)向時間基本吻合。綜合分析后，我們認為2019年一季度國際棉價上漲屬于對去年貿(mào)易摩擦和宏觀去杠桿造成悲觀預期的修復性反彈，這其中既有全球風險偏好回升帶來的整體利好推動，又有對2018下半年庫消比下降的“延遲性反映”，該趨勢在未來一段時間能否延續(xù)，取決于中美貿(mào)易談判的下一步走向和全球市場風險偏好強弱。

其次從微觀結(jié)構分析，截至2019年4月11日，計算ICE棉花期貨主力合約結(jié)算價的歷史波動率（年化系數(shù)取242日），分別為短期19.1%（10日）、中期18.2%（30日）和長期19.7%（100日），歷史波動率水平長期看仍然處于相對低位，其中，短期與中期波動率均低于長期水平，此現(xiàn)象表明，中長期看，ICE棉花期貨整體波動性仍處于下行過程中；但也應該看到，短期波動率高于中期，從側(cè)面同步證實了一季度以來國際棉價趨勢性運動有所增強的現(xiàn)象?？紤]到波動性均值回歸特性，我們認為國際棉價波動加大的走勢在中期內(nèi)仍未結(jié)束，但長期波動率走向仍然存疑（圖2）。

4月10日，美聯(lián)儲公布的3月會議紀要顯示，今年內(nèi)不會加息，并計劃在9月末結(jié)束縮表，美聯(lián)儲的鴿派聲明終于令一季度全球商品市場欣欣向榮的動力“水落石出”。為進一步考察過去3個月全球各大類資產(chǎn)波動相關性情況，我們匯總鄭棉期貨主力合約、ICE期貨主力合約、CRB指數(shù)紡織分項、CRB綜合指數(shù)，美原油期貨、美元指數(shù)以及10年期美國國債，共7項資產(chǎn)標的，其中分為棉花期貨、商品現(xiàn)貨指數(shù)、原油期貨以及美元類四大類，滾動計算窗口長度選擇3個月（1811-1902、1812-1903、1901-1904），分別計算相關系數(shù)矩陣后繪制圖表（圖3）。

由相關性分析圖表可見，一季度全球大類資產(chǎn)同向波動，10年期美國國債與風險資產(chǎn)共同上漲，表明本輪全球市場反彈主要類型可能歸屬于流動性寬松驅(qū)動。大宗商品期現(xiàn)貨與美元指數(shù)和10年期美債的負相關關系，在一季度逐步縮小，至4月初，絕大部分所選商品期現(xiàn)貨價格甚至與美元指數(shù)和10年期美債呈現(xiàn)正相關，進一步證實一季度以來的全球風險資產(chǎn)恢復性反彈正在進行。

此外還可看到，代表國內(nèi)棉花價格預期走向的鄭棉期貨主力合約，在一季度以來與其他各類資產(chǎn)的相關性普遍下降，這預示近期國內(nèi)棉價相對國際棉價尚屬“相對獨立”運行，這一走勢可能與拋儲政策尚未明確以及產(chǎn)業(yè)下游復蘇情況有關，隨著棉花行業(yè)內(nèi)相關政策的逐步明確以及全年經(jīng)濟形勢的逐步明朗，國內(nèi)棉價有望重新與國際市場運行方向“接軌”。