“國(guó)貨潮”中李寧涅槃重生

　　李寧在中國(guó)體育用品的市場(chǎng)地位毋庸多說(shuō)，按行業(yè)市占率來(lái)看，目前排名第二。但是由于安踏有斐樂(lè)品牌的影響，若單算主品牌的影響力，李寧無(wú)疑是國(guó)內(nèi)體育品牌的第一塊招牌。

　　李寧是1990年在健力寶集團(tuán)支持下成立運(yùn)動(dòng)服裝公司的，1994年正式更名。早期確定了運(yùn)動(dòng)用品的大方向，就開(kāi)始做自我品牌的設(shè)計(jì)和研發(fā)。通過(guò)1992、1996和2000三屆奧運(yùn)會(huì)，確定了“國(guó)民體育品牌”的地位。

　　進(jìn)入2000年之后，李寧進(jìn)入快速發(fā)展期，與2004年在港交所實(shí)現(xiàn)上市。上市后，李寧在全國(guó)范圍內(nèi)不斷拓展門(mén)店，2009年之前年均擴(kuò)張900多家。公司收入增長(zhǎng)也在這一階段高達(dá)年均34%，最高在國(guó)內(nèi)運(yùn)動(dòng)服鞋市場(chǎng)占有近10%份額，超過(guò)阿迪達(dá)斯，僅次于耐克。

　　也許是期望太大，李寧“本尊”在2008年大放異彩之后，也開(kāi)始迎來(lái)更多的批評(píng)的目光，而最多的指責(zé)，就是產(chǎn)品“過(guò)于樸素、缺乏特點(diǎn)”。這也使得新生代將NBA如數(shù)家珍，肆意討論斑斕青春的同時(shí)，對(duì)李寧品牌甩在腦后。而阿迪達(dá)斯、耐克等國(guó)際大牌卻屢屢在設(shè)計(jì)、明星上出盡風(fēng)頭。

　　2010年之后的國(guó)內(nèi)消費(fèi)水平也在復(fù)蘇，越來(lái)越有錢(qián)的消費(fèi)者也不滿于國(guó)貨的“質(zhì)樸”，李寧從前忠實(shí)的消費(fèi)者也開(kāi)始叛逃，這使得李寧在2012年虧損20億而跌入谷底。從前不放在眼里的安踏，在那一年也超越了李寧。

　　接下來(lái)，品牌重塑迫在眉睫。在2010年之后，李寧經(jīng)歷了兩次調(diào)整改革。除了重新對(duì)產(chǎn)品的定位進(jìn)行調(diào)整外，還引入了外部戰(zhàn)略投資者，對(duì)從產(chǎn)品、渠道到管理全方位進(jìn)行改革。

　　真正的轉(zhuǎn)折在2015年發(fā)生，除了在運(yùn)營(yíng)方面精簡(jiǎn)成本、增加效率之外，李寧跟上了互聯(lián)網(wǎng)發(fā)展的節(jié)奏，從傳統(tǒng)的“體育運(yùn)動(dòng)設(shè)備商”向“互聯(lián)網(wǎng)+運(yùn)動(dòng)生活體驗(yàn)”發(fā)展，同時(shí)對(duì)產(chǎn)品從設(shè)計(jì)開(kāi)始重新深挖，終于漸漸又贏回了市場(chǎng)。2015年公司扭虧，至2018年收入和利潤(rùn)均高速增長(zhǎng)。

　　如今，李寧帶著“國(guó)貨潮”已經(jīng)在消費(fèi)升級(jí)的加持下，在線上線下形成一定規(guī)模和趨勢(shì)。

　　重心轉(zhuǎn)移 李寧不再“單腳”前行

　　2018年報(bào)顯示，李寧的營(yíng)收達(dá)到105.11億人民幣，同比增長(zhǎng)18.4%。凈利增長(zhǎng)39%至7.15億，凈利率從5.8%提升至6.8%，毛利率從2015年的42%提升至48.1%。

　　李寧的主營(yíng)收入來(lái)源是鞋類和服飾。早期鞋類是主導(dǎo)，而近年來(lái)，服裝收入的比重不斷上升。2018年，鞋類營(yíng)收占比43.8%，服飾為50.6%。公司四大核心品類為籃球、跑步、訓(xùn)練及運(yùn)動(dòng)時(shí)尚。

　　另一方面，公司早期倚重的經(jīng)銷商渠道，也漸漸轉(zhuǎn)向自營(yíng)。自營(yíng)零售占比已經(jīng)從2008年的12.8%上升至2018年的29.8%，經(jīng)銷門(mén)店?duì)I收甚至下降到一半一下。

　　這幾年異軍突起的是電商業(yè)務(wù)，自2015年年報(bào)單獨(dú)開(kāi)始記錄以來(lái)，電商渠道的營(yíng)收占比已經(jīng)從8.6%上升至21.1%。這塊的增長(zhǎng)也是李寧近幾年來(lái)增長(zhǎng)最明顯的。

　　另外，公司在國(guó)際市場(chǎng)上份額還較低。2018年?duì)I收只有2.4%來(lái)自國(guó)際市場(chǎng)，老虎證券投研團(tuán)隊(duì)認(rèn)為，這與品牌的國(guó)際化程度息息相關(guān)。雖然已經(jīng)是國(guó)內(nèi)同類產(chǎn)品中的佼佼者，但是相對(duì)其他國(guó)際體育用品巨頭來(lái)說(shuō)差距還不小。

　　成本費(fèi)用方面，毛利率慢慢上升，說(shuō)明高端產(chǎn)品的比重也在上升。而廣告支出的費(fèi)用率下降明顯，一方面是產(chǎn)品競(jìng)爭(zhēng)力的不斷加強(qiáng)，另一方面是品牌形象的不斷抬升。廣告費(fèi)用占主營(yíng)收入的比例已經(jīng)從2014年的20.3%下降至2018年的10.4%。

　　同時(shí)，公司的存貨結(jié)構(gòu)不斷改善，18年的存貨周轉(zhuǎn)天數(shù)為78天，同比下降2天。應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)天數(shù)也從2014年底的70.4天下降到2018年底的35.4天?？傎Y產(chǎn)周轉(zhuǎn)率從2014年的1.12上升到2018年的1.31。

　　同時(shí)，6個(gè)月以內(nèi)的新品在存貨中的比例漸漸上升，而在渠道商那邊的新品留存率在2017年穩(wěn)定了下來(lái)，老虎證券投研團(tuán)隊(duì)認(rèn)為，這意味著目前的新品消耗速度較快，用戶接受李寧新品的節(jié)奏越來(lái)越快。

　　“國(guó)貨潮”VS耐克、阿迪達(dá)斯

　　雖然服裝已經(jīng)是一個(gè)相對(duì)成熟的行業(yè)，近5年復(fù)合年均增長(zhǎng)率只有0.5%，但是運(yùn)動(dòng)服飾市場(chǎng)依然還是有較強(qiáng)的增長(zhǎng)勢(shì)頭，復(fù)合年均增長(zhǎng)率為4.1%。

　　這個(gè)數(shù)值雖然沒(méi)有互聯(lián)網(wǎng)公司的增速那么大，但是跟大多數(shù)國(guó)家CPI、全球GDP增速以及很多消費(fèi)品公司的增長(zhǎng)相比，已經(jīng)是不錯(cuò)了，因此它在整個(gè)服飾產(chǎn)品中的比例也連年上升。

　　中國(guó)是運(yùn)動(dòng)服飾產(chǎn)品的主要增長(zhǎng)市場(chǎng)，從2014年的200億美元左右上升至2018年的400億美元，年復(fù)合增長(zhǎng)率接近10%，高于其他國(guó)家，預(yù)計(jì)未來(lái)5年的年均增速在10%左右，高于全球平均水平。

　　運(yùn)動(dòng)品生產(chǎn)的技術(shù)壁壘雖不至于很高，但品牌的樹(shù)立絕非一朝一夕。因此，這個(gè)行業(yè)的集中度相對(duì)較高。按照2018年的數(shù)據(jù)，排名前10的企業(yè)市占率70%(CR10超過(guò)70%)。

　　要論資排輩，耐克和阿迪達(dá)斯無(wú)論是在國(guó)際上還是在國(guó)內(nèi)都處于領(lǐng)先地位，2018年兩家公司的市占率能到27%。其中耐克在2015-2018年的復(fù)合年均增長(zhǎng)率為6.5%，阿迪達(dá)斯同期的復(fù)合年均增長(zhǎng)率為12.6%。兩家公司的產(chǎn)品富含“時(shí)尚”及“科技”元素，既能滿足消費(fèi)者審美，又能完成運(yùn)動(dòng)的要求。

　　品牌效應(yīng)明顯的頭部企業(yè)的另一好處是利潤(rùn)率較高。兩家公司都在明星市場(chǎng)大方地放血，為的就是引爆市場(chǎng)關(guān)注。個(gè)性化的熱度，加上公司的營(yíng)銷策略，使得消費(fèi)者抗拒無(wú)能。

　　與此同時(shí)，國(guó)內(nèi)另一體育用品巨頭安踏，則與李寧走了一條分岔路。在李寧最低谷的那幾年，安踏成功超越李寧成為國(guó)內(nèi)銷售最大的運(yùn)動(dòng)品牌商，而后它在并購(gòu)和收購(gòu)上動(dòng)作頻頻，把影響力較大的中高端品牌斐樂(lè)也納入麾下。李寧則更注重內(nèi)生式增長(zhǎng)，在經(jīng)歷了低谷之后更重視自身品牌的塑造。

　　安踏在2011年的行業(yè)庫(kù)存擠壓期的調(diào)整節(jié)奏明顯更優(yōu)，因此它也更快地走出是瓶頸。

　　當(dāng)然，它清理庫(kù)存也讓渠道和經(jīng)銷商分擔(dān)了不少壓力。與經(jīng)銷商的利潤(rùn)分配環(huán)節(jié)不夠透明，也是安踏成為近期屢次被做空機(jī)構(gòu)盯上的關(guān)鍵點(diǎn)之一。此外，斐樂(lè)品牌對(duì)安踏的貢獻(xiàn)驚人，一方面消費(fèi)升級(jí)的紅利更有利于中高端產(chǎn)品的銷售，另一方面，好得“不太真實(shí)”的業(yè)績(jī)也讓做空機(jī)構(gòu)質(zhì)疑。

　　相比之下，李寧的增長(zhǎng)則更多的建立在重新崛起的自身品牌影響力，尤其是冉冉升起的“國(guó)貨潮”。

　　進(jìn)入2018年，女性以及兒童的產(chǎn)品開(kāi)始大放異彩，即便是頭部的耐克和阿迪達(dá)斯，也越來(lái)越重視女性運(yùn)動(dòng)產(chǎn)品的設(shè)計(jì)和推廣。一方面，類似于Lululemon這類靠瑜伽產(chǎn)品起家的公司嶄露頭角，成為運(yùn)動(dòng)產(chǎn)品市場(chǎng)上的獨(dú)角獸，無(wú)論是受眾群體還是營(yíng)收利潤(rùn)都大幅超越同行。

　　另一方面，專業(yè)細(xì)分領(lǐng)域產(chǎn)品也越來(lái)越得到重視，小眾運(yùn)動(dòng)的消費(fèi)也越來(lái)越被中產(chǎn)階級(jí)所接受，冰雪等項(xiàng)目上的潛力也漸漸顯現(xiàn)。

　　安踏遭做空 李寧或受益

　　從近幾個(gè)周期的財(cái)報(bào)，老虎證券投研團(tuán)隊(duì)發(fā)現(xiàn)，李寧的幾個(gè)優(yōu)勢(shì)：

　　1.同店增速不斷改善，尤其是直營(yíng)同店的營(yíng)收;

　　2. 存貨周轉(zhuǎn)不斷提升;

　　3. 新品占比不斷上升;

　　4. 運(yùn)營(yíng)效率不斷提升;

　　5. 電商運(yùn)營(yíng)規(guī)模越來(lái)越大。

　　只要利用好這些優(yōu)勢(shì)，李寧的利潤(rùn)率提升還非常有空間。

　　而6月24日的業(yè)績(jī)預(yù)喜中，李寧也提到了聯(lián)營(yíng)公司一次性非經(jīng)營(yíng)性收益的影響。除了紅雙喜等已經(jīng)在公司財(cái)報(bào)中披露的，李寧主要與一些戶外運(yùn)動(dòng)用品、舞蹈、瑜伽時(shí)尚健身產(chǎn)品等公司聯(lián)營(yíng)，而這類產(chǎn)品正好是近幾年發(fā)展勢(shì)頭迅猛的細(xì)分運(yùn)動(dòng)產(chǎn)品公司。李寧的子品牌，尤其是童裝和青少年部分的“李寧Young”的增長(zhǎng)潛力巨大。在二胎的刺激下，未來(lái)對(duì)童裝的需求也不斷增長(zhǎng)。

　　此外，安踏最近遭做空機(jī)構(gòu)的質(zhì)疑，也會(huì)一定程度轉(zhuǎn)移投資者的目標(biāo)，李寧或可從中受益。

　　雖然整體的產(chǎn)品都與運(yùn)動(dòng)相關(guān)，也會(huì)呈現(xiàn)出消費(fèi)產(chǎn)品的周期性，但是在預(yù)計(jì)未來(lái)李寧的營(yíng)收和利潤(rùn)的時(shí)候，也不妨對(duì)這部分的收益有所期待。

　　如果將未來(lái)三年?duì)I收的增長(zhǎng)率達(dá)到17%、15%、13%，在保持同樣的運(yùn)營(yíng)效率的情況下，凈利潤(rùn)可能按照這個(gè)趨勢(shì)上升至9.6億、12.1億、15億，那2019至2021年的EPS分別為0.43、0.57、0.7，對(duì)應(yīng)的市盈率為44、33、27，比行業(yè)中值要高。

　　風(fēng)險(xiǎn)因素并存

　　1.社會(huì)零售整體銷售今年以來(lái)是呈下降趨勢(shì)，CPI中服裝部分是負(fù)增長(zhǎng)，盡管運(yùn)動(dòng)服飾類的增長(zhǎng)大于整體服裝，但如果整個(gè)行業(yè)持續(xù)萎靡，無(wú)論在價(jià)格還是整體收入上都會(huì)對(duì)整個(gè)行業(yè)的公司產(chǎn)生壓力，李寧也不例外。

　　2.消費(fèi)品是有周期性的，李寧對(duì)其自身產(chǎn)品的擴(kuò)張目前勢(shì)頭良好，但是消費(fèi)者的審美以及服飾類的潮流趨勢(shì)不斷改變，這給持續(xù)性的是增長(zhǎng)也帶來(lái)壓力。

　　3.門(mén)店的擴(kuò)張?jiān)谏仙跁?huì)吸引更多的目光，但是同樣也會(huì)帶來(lái)財(cái)務(wù)壓力。同樣，貨物的擠壓也會(huì)影響公司業(yè)績(jī)表現(xiàn)。

　　4.公司在女性運(yùn)動(dòng)服鞋產(chǎn)品以及童裝類的擴(kuò)張也面臨來(lái)自全行業(yè)的激烈競(jìng)爭(zhēng)，雖然這塊增長(zhǎng)潛力巨大，但是其他巨頭也很舍得下功夫。