21世紀(jì)資本研究院研究員朱藝藝

一枚口罩引發(fā)的資本故事，正在發(fā)生劇烈的結(jié)構(gòu)變化。

21世紀(jì)資本研究院在走訪時了解到，福建一家醫(yī)療器械公司，正通過各個渠道消化口罩庫存，“我司尚有60萬只一次性民用防護(hù)口罩，50萬只一次性醫(yī)用防護(hù)口罩，90萬只一次性外科防護(hù)口罩，一次性民用0.3元，一次性醫(yī)用0.4元，一次性外科0.5元，目前我司可虧本處理”。

本期“21硬核投研”聚焦即將上市滿三年的振德醫(yī)療（603301.SH）。

在新冠肺炎疫情對口罩、防護(hù)服等市場需求激增的背景下，振德醫(yī)療一度成為市場關(guān)注的“口罩概念龍頭”。

2020年，振德醫(yī)療預(yù)計全年?duì)I收102.67億元到106.65億元，歸母凈利潤同比增加23.83億元到24.61億元，不僅營收規(guī)模超過過去五年總和，而且凈利潤也是過去五年合計的4倍。

防護(hù)產(chǎn)品的增長能力可見一斑。

如影隨形，振德醫(yī)療的股價從19.82元/股發(fā)行價，上漲至55.66元/股（4月9日收盤價），漲幅近三倍。

在“口罩防護(hù)服生意”之外，振德醫(yī)療憑什么持續(xù)高增長模式？

振德醫(yī)療約1.20億股限售股將于4月12日解禁并上市流通，占公司總股本的52.68%。

15倍增長秘密

“口罩防護(hù)服”生意為振德醫(yī)療增色不少。

2020年上半年，振德醫(yī)療的營收38.20億元，到了2020年三季度末，振德醫(yī)療的營收翻番至81.17億元，歸母凈利潤達(dá)20.98億元，

以2020年三季報為例，振德醫(yī)療的貨幣資金為19.37億元，上年度同期為6.46億元，同比增幅199.73%，而經(jīng)營活動產(chǎn)生的現(xiàn)金流為26.74億元，上年同期為0.99億元，同比增幅高達(dá)2601.7%。

2020年全年，除了預(yù)計營收突破百億規(guī)模，振德醫(yī)療預(yù)計歸母凈利潤同比增加23.83億元到24.61億元，上一年凈利潤僅為1.57億元，實(shí)現(xiàn)15倍增長。

最重要的無疑是其防疫類防護(hù)用品(主要為口罩、防護(hù)服、隔離衣產(chǎn)品)銷售大幅度增加。2020年防疫類防護(hù)用品實(shí)現(xiàn)銷售75.56億元到77.46億元，同比增加74.77億元到76.67億元。

這一增長成為振德醫(yī)療二級市場的主題。

耐人尋味的是，振德醫(yī)療特別提及了兩點(diǎn)，一是在國內(nèi)市場醫(yī)院線、零售線(包括藥店零售線、電商線等)渠道上的優(yōu)勢，以及收購英國Rocialle Healthcare Limited55%股權(quán)后對市場占有率和覆蓋率的提升。

故事的走勢已然“變味”。

根據(jù)21世紀(jì)經(jīng)濟(jì)報道記者了解，當(dāng)防疫類防護(hù)用品故事的核心從“產(chǎn)能競賽”轉(zhuǎn)向“渠道競賽”之后，整個產(chǎn)業(yè)的競爭格局也隨之變化，而機(jī)構(gòu)給予相關(guān)上市公司的定價邏輯也在發(fā)生變化。

或許鮮有人記得，振德醫(yī)療前身系原紹興振德醫(yī)用敷料有限公司（醫(yī)用敷料是包傷用品，用以覆蓋瘡、傷口或其他損害的醫(yī)用材料），起家于海外醫(yī)療器械品牌商的OEM貼牌。

根據(jù)醫(yī)保商會的統(tǒng)計數(shù)據(jù)，振德醫(yī)療連續(xù)多年穩(wěn)居我國醫(yī)用敷料出口前三名。

剔除防疫類防護(hù)用品后，振德醫(yī)療2020年銷售收入為27.11億元到29.19億元，較上年同期增加9.23億元到11.31億元，同比增長52%到63%。

從財報來看，最近幾年，振德醫(yī)療的境外收入占比從八成逐漸下降為六成左右。

當(dāng)防疫類防護(hù)用品帶來巨大的盈利效應(yīng)，振德醫(yī)療需要在原有業(yè)務(wù)格局下做出“艱難”的選擇，同時，這個選擇帶來的未知，將是其短期內(nèi)面臨的最大難題。

口罩行情還能持續(xù)？

“公司2020年經(jīng)營業(yè)績較上年同期大幅增長，主要原因系受疫情影響，但隨著疫情防控進(jìn)展、市場防疫類防護(hù)用品產(chǎn)品產(chǎn)能和競爭形勢的變化，未來公司防疫類防護(hù)用品產(chǎn)品銷售是否繼續(xù)保持大幅度增長存在不確定性。”

振德醫(yī)療公告里相對冷靜的一句回復(fù)，讓市場重新聚焦其增長空間。

在3月8日回復(fù)投資者提問時，振德醫(yī)療提到了最新的口罩產(chǎn)能，“公司當(dāng)前平面口罩日產(chǎn)能達(dá)約1500萬只、KN95口罩日產(chǎn)能達(dá)100余萬只，產(chǎn)銷正常，后續(xù)公司也將根據(jù)市場等外部情況和需求變化及時調(diào)整防護(hù)用品產(chǎn)能”。

距此一個月前的2021年2月初，振德醫(yī)療剛剛發(fā)布了一則6.5億元投資計劃，其中重點(diǎn)涉及新型防護(hù)用品布局。

6.5億元總投資中，“生產(chǎn)基地及研究院的土地費(fèi)、建筑安裝及工程其他費(fèi)用合計約4.2億元”；“新型防護(hù)用品生產(chǎn)設(shè)備購置費(fèi)4700萬元”。

振德醫(yī)療表示，“該投資項(xiàng)目中的新型防護(hù)用品生產(chǎn)線投產(chǎn)后，可以進(jìn)一步提高公司新型防護(hù)用品規(guī)格和產(chǎn)能供應(yīng)，更好滿足市場和客戶需求”。

這一戰(zhàn)略被分析人士解讀為“乘勝追擊”。

但是已經(jīng)有信號顯示，振德醫(yī)療已經(jīng)意識到，未來的核心問題，并不在于“產(chǎn)能競賽”。

3月28日，振德醫(yī)療官微發(fā)文，公司副總裁胡俊武接受采訪時提到，“（計劃）很多產(chǎn)品通過線上銷售來覆蓋更多年輕人的消費(fèi)需求，從TOB的模式轉(zhuǎn)變成兼具B端和C端市場。”

“與泰迪、差評以及ADM合作了聯(lián)名口罩。泰迪面向更多的是家庭，而差評和ADM的聯(lián)名款口罩，更小眾和個性化，深受年輕人喜愛。”

當(dāng)然，這個新故事能否講好，仍然面臨很多未知。

4月9日，21世紀(jì)資本研究院就此聯(lián)系采訪振德醫(yī)療董秘季寶海，了解公司口罩產(chǎn)銷量等情況，其表示，“公司在年報靜默期”，目前不方便回應(yīng)相關(guān)問題。

頗為樂觀的是，根據(jù)天貓“醫(yī)用口罩榜”（按照近7日銷量排序）數(shù)據(jù)，“振德”成人外科口罩以周銷11.5萬件排名第一，“掌護(hù)”醫(yī)用口罩以周銷6.9萬件排名第二，“聆懿”一次性醫(yī)用口罩以周銷6.7萬件排名第三，此外，“助祺”“海氏海諾”等品牌也排名靠前。

但是故事的另一面，21世紀(jì)資本研究院了解的另一家此前投入口罩生產(chǎn)的企業(yè)，擁有員工數(shù)百人，則給每位員工分派了每人銷售5000個口罩的計劃。

浙江一家生產(chǎn)口罩的企業(yè)則告訴21世紀(jì)資本研究院，“此前為了應(yīng)對疫情防疫的緊迫形勢，公司緊急轉(zhuǎn)產(chǎn)新增口罩生產(chǎn)業(yè)務(wù)，現(xiàn)在過了特殊階段，國內(nèi)口罩產(chǎn)能相對飽和，不會把口罩生產(chǎn)作為主營業(yè)務(wù)”，“現(xiàn)在更多是有訂單過來，按需生產(chǎn)，當(dāng)然我們的口罩生產(chǎn)車間和設(shè)備都保留著，萬一再遇到類似緊急突發(fā)的情況，就有備無患了”。

另一家A股上市公司，披露的2020年年報數(shù)據(jù)中，則提到“服飾制造及其他”收入4976.73萬元，毛利率6.21%，收入同比增長較大、毛利率下降較大。

其主要原因是子公司疫情期間承接政府防疫口罩等生產(chǎn)訂單，該類防疫物資毛利率較低。

高增長故事下一站

或許是意識到防疫類防護(hù)用品增長的不確定性，振德醫(yī)療還通過外延擴(kuò)張，布局了手術(shù)感控、造口護(hù)理、運(yùn)動康復(fù)等領(lǐng)域。

上述6.5億元投資項(xiàng)目中，還包括240萬件手術(shù)通路類醫(yī)療器械(一次性使用穿刺器等)項(xiàng)目。

振德醫(yī)療援引了康基醫(yī)療控股有限公司招股書披露數(shù)據(jù)：2019年國內(nèi)一次性使用穿刺器市場數(shù)量1840萬件，銷售金額規(guī)模達(dá)17.77億元人民幣，其中國產(chǎn)一次性使用穿刺器數(shù)量占比約87.6%。2019年，康基醫(yī)療實(shí)現(xiàn)一次性使用穿刺器銷售金額2.51億元人民幣。

開源證券2020年10月研報指出，“振德醫(yī)療憑借品牌影響力和渠道優(yōu)勢，一次性感控類產(chǎn)品正快速放量，假設(shè)公司市場份額30%-40%，國內(nèi)市場做到30億-40億元，未來三年復(fù)合增速 68%，有望成為公司核心業(yè)務(wù)之一”。

這份看多的報告，是為數(shù)不多有券商對于振德醫(yī)療進(jìn)行關(guān)注。

振德醫(yī)療的業(yè)務(wù)外延沖動，并不始于此。

早在2018年8月，振德醫(yī)療宣布，以自有資金2170萬元收購杭州浦健醫(yī)療器械有限公司100%的股權(quán)。杭州浦健的主要產(chǎn)品為手術(shù)感控產(chǎn)品(一次性使用手術(shù)包、一次性使用手術(shù)衣、一次性使用吸液袋)。

到了2019年1月，振德醫(yī)療以1.0416億元現(xiàn)金收購蘇州美迪斯醫(yī)療運(yùn)動用品有限公司70%股權(quán)。蘇州美迪斯是國內(nèi)較早進(jìn)入自粘繃帶制造領(lǐng)域的企業(yè)，目前擁有27項(xiàng)專利權(quán)，23項(xiàng)商標(biāo)權(quán)，在國際市場建立了較為完善的銷售體系和渠道網(wǎng)絡(luò)，產(chǎn)品銷往美洲、歐洲、非洲、澳洲、亞洲等多個國家和地區(qū)。

2020年前三季度，振德醫(yī)療通過增資擴(kuò)股和現(xiàn)金收購，合計耗費(fèi)7500萬元獲得浙江斯坦格運(yùn)動護(hù)具科技股份有限公司60%股權(quán)。

在資本市場，這些故事和同業(yè)相比，卻似乎寡淡乏味。

與500億穩(wěn)健醫(yī)療差距在哪？

振德醫(yī)療的行業(yè)可比A股上市公司主要為穩(wěn)健醫(yī)療（300888.SZ）、奧美醫(yī)療（002950.SZ）。

據(jù)東財choice數(shù)據(jù)顯示，2020年，穩(wěn)健醫(yī)療備受機(jī)構(gòu)追捧，多達(dá)324家基金持股，占總股本的3.98%，相比之下，振德醫(yī)療有62家基金持股，占總股本的1.05%，奧美醫(yī)療有48家基金持股，占總股本的0.51%。

穩(wěn)健醫(yī)院也從醫(yī)用敷料代工起家，不過其在資本市場的經(jīng)驗(yàn)極其豐富。

2005年，穩(wěn)健醫(yī)療于美國OTCBB掛牌，2009 年于紐交所上市，2010 年轉(zhuǎn)板至納斯達(dá)克，2012年退市，最終于2020年9月登陸深交所創(chuàng)業(yè)板。

穩(wěn)健醫(yī)療主要采取“醫(yī)療+消費(fèi)”的模式，目前主營以“棉”為核心的醫(yī)療和消費(fèi)品業(yè)務(wù)，旗下有“穩(wěn)健醫(yī)療”和“全棉時代”兩大品牌。

醫(yī)療業(yè)務(wù)部分，穩(wěn)健醫(yī)療主打傷口護(hù)理、防護(hù)產(chǎn)品等，境外OEM收入約占七成，境內(nèi)市場為補(bǔ)充；消費(fèi)業(yè)務(wù)主打棉柔巾、嬰童服飾、內(nèi)衣等產(chǎn)品，線上銷售約占六成，另有新品牌“津梁生活”。

2019年，穩(wěn)健醫(yī)療營收從“3”字頭邁入“4”字頭，營收45.75億元，歸母凈利潤5.46億元，2016-2018年歸母凈利潤保持在4億元左右。

盡管營收規(guī)模不及振德醫(yī)療，但截至4月9日，穩(wěn)健醫(yī)療總市值575億元，遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過振德醫(yī)療的總市值126.5億元。

另一家主營醫(yī)用敷料的奧美醫(yī)療，2019年3月上市，目前上市一年光景，總市值119.3億元，與振德醫(yī)療相當(dāng)。

奧美醫(yī)療稱，受疫情影響，公司感染防護(hù)用品銷售額大幅增長，經(jīng)公司財務(wù)部門初步測算，2020年防疫類防護(hù)用品收入占營收比重為37.65%-39.33%。2020全年，奧美醫(yī)療預(yù)計凈利潤11.50億元-12.00億元，同比增長253.00%-268.38%。

2017-2019年，奧美醫(yī)療的營收規(guī)模分別為17.11億元、20.28億元和23.52億元，凈利潤分別為2.34億元、2.28億元和3.26億元。

奧美醫(yī)療也是以外銷為主，2019年其境外業(yè)務(wù)收入20.80億元，占比88.41%，繼續(xù)穩(wěn)步增長；境內(nèi)收入2.73億元，占比11.93%，國內(nèi)業(yè)務(wù)逐步站穩(wěn)腳跟。

奧美醫(yī)療稱，未來公司將加大國內(nèi)市場的開發(fā)，著重提升國內(nèi)市場業(yè)務(wù)的盈利能力，加速完成在國內(nèi)市場的布局。