7月估值修復體現(xiàn)的是市場預期超前性和實際經濟復雜性之間的差異。市場預期過度悲觀，而實體需求延續(xù)，庫存加劇波動。并且，流動性轉折、政策趨穩(wěn)、經濟預期修正共同引發(fā)一輪周期性修復。

　　在經歷了一輪普遍的修復式反彈之后，市場會趨于分化。我們建議選擇中期盈利

　　增長相對確定、行業(yè)基本面存在改善預期的行業(yè)作為配置方向。

　　未來1-2個月，我們相對看好必需消費類的白酒、醫(yī)藥、品牌服裝，及新興產業(yè)中的新能源;可選消費的一線地產、航空;弱周期類的銀行、水泥、煤炭、建筑。

　　國金證券研究所 徐 煒

　　市場估值修復的背后

　　從實體經濟層面看，今年2季度工業(yè)生產出現(xiàn)了相對較為明顯的下滑，從而令GDP指標在同期出現(xiàn)較大程度下滑。觀察需求指標，消費、投資、出口依然處于相對高位，下滑幅度看起來并不嚴重。一些產業(yè)在2季度去庫存的行為是一個解釋。一方面，去庫存可以理解為面對2季度的調控措施，很多行業(yè)進行的主動調節(jié);另一方面，可能也存在著節(jié)能減排政策下，一些高耗能行業(yè)被限制的原因。

　　我們來觀察庫存變化。從PMI數(shù)據(jù)看，先是經歷了原材料行業(yè)去庫存，到7月份產成品也已經開始去庫存進程，“新訂單-庫存”指標會體現(xiàn)得更為明顯一些。從工業(yè)企業(yè)的產成品庫存數(shù)據(jù)看，存貨周轉率一直在提升，6月份有進一步的上升。這反映在這一輪經濟景氣中，企業(yè)對產成品庫存的擴張一直保持比較謹慎的態(tài)度，庫存調整較快。庫存累積方面，可能主要是原材料庫存會多一些。同時，我們看到在工業(yè)增加值的細分行業(yè)中，6月份的大幅下滑主要是由煤炭、鋼鐵、有色等少數(shù)原材料行業(yè)的下滑引起，可以理解為企業(yè)進行了原材料庫存的消耗。

　　對于市場預期，我們可用基金倉位和基金配置作為觀察指標。今年2季度，基金倉位出現(xiàn)近10個百分點的下滑，下滑力度前所未有?；鸫蠓鶞p持周期類，增持穩(wěn)定增長的消費類和政策支持的新興產業(yè)類，配置比重上都出現(xiàn)了系統(tǒng)性的上升或下降。

　　市場預期，今年2季度末，經濟會出現(xiàn)較為明顯的下滑，甚至不排除二次探底的風險。但現(xiàn)實的數(shù)據(jù)是，2季度需求面體現(xiàn)得相對強勁。工業(yè)生產放緩主要受到去庫存因素的影響，取而代之可能是經濟體現(xiàn)出“軟著陸”的特征。因此，在市場預期和現(xiàn)實之間存在著一定幅度的階段性差異。

　　與此同時，我們看到7月份流動性層面出現(xiàn)一定程度的改善。由于整體經濟景氣延續(xù)，企業(yè)利潤和中期業(yè)績還維持在相對高位，由此引發(fā)一輪估值修復式的反彈。 估值修復的背后是市場預期超前性和實際經濟復雜性之間的差異，尚未有力量能夠構成趨勢性的驅動。

　　經濟軟著陸 把握結構性機會

　　市場面：

　　震蕩格局中尋找結構性機會

　　回顧自2008年低點以來的市場，首先是政策強力驅動型上漲，以水泥、機械為代表的投資拉動型行業(yè)率先復蘇。緊接著，隨著銀行流動性大舉寬松以及經濟呈現(xiàn)出復蘇態(tài)勢，以煤炭、鋼鐵等資源和原材料行業(yè)開始上漲。不過，經歷第一次信貸動態(tài)微調后，市場急跌，之后受益下游需求回暖的消費股開始表現(xiàn)。第二次以存款準備金上調為特征，市場下跌，之后是以主題類新興產業(yè)公司開始表現(xiàn)。第三次以房地產政策緊縮為特征，市場大幅下挫至低位，之后是周期性行業(yè)的修復。

　　由此可見，在政策、流動性、經濟同向波動時，市場才會有趨勢性的表現(xiàn)，往往是以周期性行業(yè)為主。在以上因素處于相對穩(wěn)定狀態(tài)或預期之內狀態(tài)下，市場更多體現(xiàn)出震蕩特征，從中尋找一些結構性機會。

　　經濟面：

　　宏觀經濟實現(xiàn)軟著陸

　　根據(jù)我們宏觀組的判斷，7月份工業(yè)生產下滑的速度開始放緩，企業(yè)去庫存階段性上會有所緩解。下半年經濟的回落不會帶來經濟的硬著陸，需求的延展性使得整體經濟的波動性可能不會很大。

　　對于通脹，近期農產品、豬肉價格持續(xù)上漲。據(jù)此推斷，7月CPI將有一定的環(huán)比上升。但豬肉和糧食存的庫存比較充分，存在調控余地，部分商品的結構性上漲不會演變成全面的通貨膨脹。我們維持，在CPI持續(xù)環(huán)比上行之后，于今年4季度開始回落的判斷。

　　今年下半年，整體流動性都會處在相對平衡狀態(tài)。央行公開市場操作將會比較適度，最松的時候或已過去，但緊縮是一個非常緩慢的過程。由于4季度存在中秋國慶的貨幣投放因素，及11、12月大量財政性存款的釋放問題，總體來看流動性至多出現(xiàn)短期波動，而不會明顯出現(xiàn)再度快速緊縮。

　　我們預期，未來5年平均潛在增長率水平大致位于9%?？傮w判斷是軟著陸、結構調整，經濟增長速度放緩，預期2011年GDP增速為9.3%。宏觀經濟在今年3季度會見至底部，并且這個下滑已經被市場所預期。由此來看，我們認為前期市場低點也許就是中期的底部。而且，看起來經濟下滑的幅度似乎也會趨于平緩一些。

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　　業(yè)績面：

　　利潤確定性有所提升

　　從全國國有企業(yè)和22個地區(qū)工業(yè)企業(yè)，以上兩個口徑統(tǒng)計的利潤數(shù)據(jù)來看，截至今年6月份，工業(yè)企業(yè)收入依然維持高位穩(wěn)定，顯示需求面總體還是維持景氣。利潤率趨于穩(wěn)定，利潤增速在基數(shù)的作用下開始回落。

　　在經濟軟著陸的前提下，按照目前的利潤增長態(tài)勢，其是處于我們預測較好水平區(qū)間，這使得我們原先對今年利潤增速18%預測的保障性升高。與此同時，如果經濟下滑的勢頭并不十分顯著，則盈利預測還存在一定幅度的上調空間，也就是從悲觀場景向基準場景靠近。

　　根據(jù)我們中期策略報告對盈利以及估值的測算，市場低點在上證指數(shù)2300點，高點取決于今明年盈利的組合，相對樂觀的情景下，對應上證指數(shù)2900點。

　　行業(yè)分化中應擇優(yōu)而棲

　　根據(jù)自2009年以來，市場對大類行業(yè)的定位，我們可以把行業(yè)分為3大類：首先，周期類、大市值行業(yè)。此類行業(yè)與投資出口相關性高，更多受到實體經濟、流動性、政策的驅動，對指數(shù)影響大。其中，包括偏弱周期類。其與偏強周期類的區(qū)別主要是盈利的波動。我們看到，煤炭、水泥、銀行、建筑等近幾年盈利的波動性相對較小。究其原因，與行業(yè)庫存量小、行業(yè)集中度高、需求帶動明顯有關。而且，估值水平在市場中最低;另外還包括偏強周期類。主要是鋼鐵、有色、航運、造紙、工程機械等原材料和投資品行業(yè)，有庫存因素、產能較高、需求彈性大的特點，盈利波動體現(xiàn)得比較劇烈。估值水平在市場中排第三。

　　其次，消費類符合中期結構調整的方向。受居民收入提升和國家政策引導的支持，此類行業(yè)盈利穩(wěn)定增長，估值也相對較高。其中，包括可選消費類，指的是房地產、家電、轎車、航空等。受下游消費意愿帶動，此類行業(yè)具有一定的周期性特征，利潤會存在一定程度的波動。估值有彈性，在市場中排第二。另外，包括必需消費類，指醫(yī)藥、農林牧漁、商業(yè)、食品飲料等。受消費帶動，此類行業(yè)盈利增長相對穩(wěn)定。估值處于高端，在市場中排第四。

　　第三，新興產業(yè)受政策驅動的特征相對明顯，由于國家在進行產業(yè)結構調整升級的過程中，對新興產業(yè)會有特別的扶持。具體說來，新興產業(yè)包括電子元器件、信息設備、信息服務、電氣設備等，涵蓋了新能源、新能源汽車、信息技術、生物醫(yī)藥等領域。市場對此賦予較高的估值，是目前市場中估值最高的板塊。

　　匯總各大類的2010估值分布看，首先，偏弱周期類估值最便宜。其中的銀行在10倍，其余在15倍左右;其次，可選消費類在18倍左右;第三，偏強周期類在17-26倍間;第四，必需消費類在26-32倍左右;最后，新興產業(yè)均在30倍以上。

　　偏弱周期VS偏強周期

　　估值帶來安全邊際

　　我們認為，偏弱周期中的行業(yè)估值處于市場的底部，由于其盈利增長的相對確定性更高一些，因此在周期股中是相對好一點的選擇。 偏弱周期行業(yè)中的煤炭、水泥等，價格體現(xiàn)出更突出的穩(wěn)定性。其更容易受到政策松動的驅動，盈利增速的穩(wěn)定性相對更高。對于銀行股，估值顯著低于其他所有行業(yè)，可能隱含了投資者對銀行股資產質量和中期增長的擔憂。不過，由于銀行股顯著低于市場的估值以及基金超低持倉，不排除在經濟軟著陸逐步兌現(xiàn)的情況下，會產生一波修復行情。

　　從估值角度看，偏強周期并未隱含充分的悲觀預期。因為其盈利波動性很大，7月份主要是跟隨市場修復。從周期驅動看，這些行業(yè)只有在經濟出現(xiàn)較強的上行信號下，才會有突出表現(xiàn)。基本面上，整體較高的庫存在未來還是存在一定的壓力。并且，在未來投資，尤其是房地產新開工會逐級下滑的情況下，行業(yè)需求會受到中期抑制，難以看到基本面出現(xiàn)持續(xù)改善。

　　必需消費VS新興產業(yè)

　　長期經濟轉型必配品種

　　值得一提的是，在中期經濟轉型的大背景下，將得到持續(xù)需求推動的領域，這部分是必須配置的，市場也已經超配。對于必需消費而言，在行業(yè)整體估值相對合理的情況下，更多的還是在于自下而上選擇公司，即有競爭優(yōu)勢、有成長空間的企業(yè)。我們相對看好醫(yī)藥、白酒、品牌服裝。 白酒具有提價因素的刺激，并且龍頭企業(yè)的估值目前看還是相對較低。 醫(yī)藥股仍然具有長期投資價值，短期的政策影響不構成賣出理由，核心公司值得持有。至于品牌服裝，對零售終端(紡織服裝零售)看好，今年打折力度是較低的，居民消費意愿上升。8月以來，品牌服裝春夏裝訂貨會將陸續(xù)開始。我們預計增速不會低于上半年訂貨會，可能構成一波行情的催化劑。

　　同樣，新興產業(yè)也是市場普遍關注的焦點。因此，機會來自于政策層面的驅動，以及自下而上對各細分行業(yè)公司的挖掘。 我們相對看好新能源的表現(xiàn)。如在風電接入方面，加大新能源并網方面的投資將是能源戰(zhàn)略勢在必行的一步，儲能、補償、低電壓穿越、自動發(fā)電控制等接入技術進入黃金發(fā)展期。

　　未來1個月，我們相對看好必需消費類的白酒、醫(yī)藥、品牌服裝，及新興產業(yè)中的新能源;可選消費的一線地產、航空;弱周期類的銀行、水泥、煤炭、建筑。

　　可選消費

　　景氣度提升 一線地產股收益可期

　　可選消費類可能也需要作一個區(qū)分。 由于去年的政策刺激，汽車、家電業(yè)出現(xiàn)了景氣度很高的井噴。目前轎車銷量已開始有所下滑，對應的庫存指標開始上升。家電依然處在高位景氣狀態(tài)，但超預期的可能性不大，一些天氣因素導致熱銷的品種除外。我們認為，未來一段時間，景氣進一步改善的空間有限。

　　我們認為，未來房地產銷售存在改善的可能。這種差異可能在于，房地產受到政策影響，壓制了需求，目前地產的銷售處在相對的底部區(qū)域。并且，居民購房的意愿并未完全消退，在經歷了3個月對政策的觀察期之后，對房價的預期會趨于穩(wěn)定。

　　在我們的邏輯鏈條里，房地產銷售是比較關鍵的指標。根據(jù)我們對庫存的模擬測算，4季度就會有較多的地產供給。由于過去一段時間高企的新開工率，這個高位庫存將在明年上半年持續(xù)。我們目前預期，未來幾個月房地產銷售會逐步走暖?；谡叻€(wěn)定和價格穩(wěn)定下的需求釋放，尤其是在銷售處于底部的一線城市，存在相對明顯的改善空間。因此，我們建議，關注未來一段時間內一線地產股的相對收益表現(xiàn)。

　　4季度之后的房地產庫存是風險因素之一。如果銷售不能穩(wěn)定維持在相對景氣的水平，則意味著地產市場存在壓力。另一個風險因素是，在銷售回暖的情況下，房價再次出現(xiàn)較大漲幅，從而導致政策緊縮。